Ограниченная рациональность и теория эффективных рынков

Основополагающей концепцией, принятой в научном мире для объяснения взаимодействия информации и цен, является теория эффективного рынка (efficient market theory, также известная как efficient capital market theory), в том числе более ранняя версия – random walk theory.

Первые теоретические предположения, которые потом легли в основу гипотезы эффективного рынка, были сделаны в начале XX века. Французский экономист Луи де Башелье в своей диссертации «Теория спекуляции», изданной в Париже в 1900 г., изложил ряд соображений, касающихся случайного колебания курсов ценных бумаг на бирже. Он высказал предположение, что рыночные цены отражают мнение спекулянтов, которым трудно достичь доходности лучшей, чем средняя по рынку акций. Он также высказал предположение, что текущая цена является наилучшим предсказателем будущей, так как, если бы существовали еще более заслуживающие доверия предсказатели, она бы немедленно их отразила. Поскольку, следуя этой логике, можно утверждать, что цена отражает всю известную информацию, то математическое ожидание прибыли спекулянта равно нулю.

Спустя полвека к этой теме обращались многие экономисты. Экономисты 1950-1960-х годов, изучив поведение цен на рынке акций с помощью статистических методов, пришли к выводу, что оно случайное и не подчиняется экономическим законам, а потому иррациональное. Пол Самуэльсон выдвинул предположение, что случайность поведения цен не является признаком иррациональности, и выдвинул теорию случайного блуждания (random walk). В 1965 году Пол Самуэльсон в своей работе

«Доказательство случайного изменения рационального ожидания цен» 50 показал, что на рынке с совершенной конкуренцией, динамика цен должна подчиняться модели случайного блуждания и, следовательно, быть непредсказуемой. Основной вывод Самуэльсон заключается в том, что на хорошо информированном и высококонкурентном рынке изменения цен должны быть случайными. Свой анализ Пол Самуэльсон начал с того, что ввел понятие «теневые цены» для определения так называемых истинных стоимостей. Он считал, что истинная стоимость является чистой теоретизацией. Лучшей оценкой теневой цены, как считает автор, являются цены, устанавливаемые на рынке ежеминутно в течение всего торгового дня. Эти цены не могут считаться абсолютным эквивалентом истинной стоимости. Самуэльсон считает, что нет более точной оценки, нежели цена, по которой покупатель готов купить актив, а продавец продать.

В 1970 г. Юджин Фама (Fama) развил теорию, определив три возможные формы эффективного рынка: слабую, полусильную и сильную51. В своей диссертации «Поведение цен фондового рынка», он привел значимые свидетельства, которые подтверждают гипотезу случайного блуждания. Его работа до сих пор считается одной из наиболее значительных эмпирических доказательств непредсказуемости изменения фондовых цен. В 1970 году была опубликована работа Юджина Фамы «Эффективные рынки капиталов:  обзор теории и эмпирическое исследование» 52 . Фама создал то, что теперь называется теорией эффективного рынка. Теория эффективного рынка пытается ответить на вопрос, каким образом текущая цена фондового актива отражает относящуюся к этому активу информацию и как эта цена изменяется во времени под воздействием новой информации. Кроме того, теория эффективного рынка объясняет процесс получения и обработки операторами рынка информации.

Итак, основой прогнозируемости будущих цен фондовых активов является информация.

Эффективный фондовый рынок – это такой рынок, на которым люди, не имеющие инсайдерской информации о компании, не могут получить прибыль, отличную от нормальной, и на котором даже людям, обладающим инсайдерской информацией, трудно получить эту прибыль, так как цены на эффективном рынке мгновенно реагируют на поступление 53 информации .

Степень эффективности фондового рынка зависит, прежде всего, от того, какая информация понимается под «всей доступной информацией».

• ⁵⁰    Samuelson, P.A. (1965) Proof that Properly Anticipated Prices Fluctuate Randomly. Industrial Management Review, Vol. 6, pp. 41-49.

• ⁵¹    Fama, E. (1965) The Behavior of Stock Market Prices. Journal of Business, Vol. 34, pp. 34-105.

• ⁵²    Fama, E. (1970) Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work. Journal of Finance, Vol.

• 25,    pp. 383-417.

• ⁵³ Рудык Н.Б. «Поведенческие финансы или между страхом и алчностью». – М., Дело, 2004 г. – с. 1 90-192 "Экономика и социум" №4(13) 2014                www.iupr.ru

  Начало классификации форм эффективности заложил в 1967 году Гарри Робертс⁵⁴, а в 1970 году они были окончательно сформулированы Юджином Фамой. В основе классификации лежит информационная структура. Принцип заключает в том, чем более полной является информационная структура рынка – тем более он эффективен. Фама выделил три формы эффективного рынка: слабую (weak-form efficiency), полусильную (semi strong-form efficiency) и сильную (strong-form efficiency) (см. Таблицу 2).

Таблица 2. «Форма эффективности рынка»55

Форма эффективности рынка	Информационная структура рынка
Слабая	Рынку известны только прошлые значения цен и доходностей ценных бумаг. Другими словами, рынку известна лишь статистическая информация, содержащаяся во временных рядах данных
Полусильная	Рынку наравне с прошлыми значениями цен и доходностей известна вся общедоступная информация, которая включает информацию, содержащуюся в периодических изданиях (популярных и профессиональных), телевизионных и электронных новостях и т.п.
Сильная	Рынку известна абсолютно вся информация, в том числе и инсайдеровская информация

Рудык Н.Б. дает другое определение эффективного рынка. Фондовый рынок является эффективным, если при определении цен ценных бумаг он полно и правильно отражает и интерпретирует всю доступную информацию. Фондовый рынок является эффективным тогда и только тогда, когда информационная структура становится одновременно известной всем участникам рынка. К тому же, эффективность по отношению к информационной структуре предполагает, что не существует возможности получить от торговли ценными бумагами прибыль, отличную от нормальной, используя данную информационную структуру.

Однако, вышеописанные моменты являются общим базисным представлением теории эффективных рынков. Далее рассмотрим механизмы эффективности рынка. Таких механизмом четыре:

• 1.   всеобще информированная торговля;

• 2.   профессионально информированная торговля;

• 3.   частично информированная торговля;

• 4.   неинформированная торговля.

Рассмотрим данные механизмы и их сущность более подробно.

• 1.    Всеобще информированная торговля . Механизм всеобще информированной торговли работает со всей информацией, содержащейся в исторических ценах, доходностях ценных бумаг и в большей части новой, текущей информации, а также с единой информационной структурой, включающей традиционную слабую форму эффективности рынка и информацию о текущих событиях, оказывающих влияние на процесс ценообразования.

• 2.    Профессионально информированная торговля . Возникают ситуации, когда некоторая часть общедоступной информации в силу определенных обстоятельств недоступна для обработки некоторым операторам. Чаще всего это связано с временным разрывом в получении оператором информации, или временными затратами на ее оценку. Например, информация о каком-либо эмитенте может быть в первую очередь распределена лишь среди узкой группы фондовых аналитиков или иных профессиональных участников рынка и только по прошествии какого-то времени стать доступной для остальных участников рынка. При таком режиме распространения информации цены не могут быть приближенными к уровню, как если бы все операторы знали всю информацию. Однако, если участники, которые получают информацию первыми, являются основной группой операторов, которые контролируют основные объемы торгов, то единовременное распространение данных по всему рынку не является необходимостью. То есть, значение данного механизма эффективности не снижается.

• 3.    Частично информированная торговля . На любом фондовом рынке существуют группы операторов, которые обладают своего рода монополией на определенные виды информации. Например, корпоративные инсайдеры и профессиональные участники фондового рынка часто имеют свободный доступ к информации, получение которой для других операторов рынка было бы сопряжено со значительными издержками. Однако, отдельные сделки инвестора, проводимые при помощи подобной информации, не носят определяющий характер для ценообразования на рынке. Значение для информационной эффективности эти данные приобретают только тогда, когда каким-либо образом возрастает количество сделок, свидетельствующих о том, что информация стала общедоступной. Как правило, это возникает из-за утечки информации. Но есть и другие варианты: торговое декодирование и ценовое декодирование. Торговое декодирование возникает тогда, когда неинформированные операторы повышают уровень своей информированности, наблюдая и оценивая операции, проводимые информированными операторами. Ценовое декодирование не требует нахождения информированного оператора и последующего наблюдения за его операциями. Ценовое декодирование заключается в наблюдении и сопоставлении анонимной информации,

• 4.    Неинформированная торговля . Этот механизм позволяет ценам при определенных условиях отражать прогнозы и оценки индивидуальных операторов, причем, несмотря на то, что по отдельности прогнозы операторов далеки от оптимальных, усредненное их отражение в рыночных ценах будет оптимальным. Неинформированная торговля отражает в текущих ценах мягкую информацию (включает в себя второстепенные данные, предположения, слухи, прогнозы и способности прогнозирования того или иного оператора), которая оказывает значительное влияние на процесс ценообразования фондовых активов.

содержащейся в ценах и объемах торгов, с информацией или ожиданиями, которые могли бы быть их причиной.

Важно заметить, что данный механизм является самоограниченным. Этот механизм лишь гарантирует достижение рынком определенного уровня относительной эффективности. А уровень эффективности будет зависеть от следующих факторов:

> издержек на приобретение информации

> возможностей декодирования инсайдеровской информации.

Необходимо также упомянуть работу Роберта Шиллера, в которой он утверждает, что теория эффективных рынков утопична. Он считает, что изменение цен на фондовых рынках происходит не только под воздействием фундаментальных факторов. Фондовый рынок чрезмерно реагирует на события из-за того, что инвесторы при планировании и проведении своих операций руководствуются своими предпочтениями, эмоциями, игнорируя фундаментальные факторы. 56 Отметим, что чрезмерная изменчивость цен фондовых активов определяется психологическими реакциями операторов рынка ценных бумаг.

Таким образом, для первоначального распределения информации на рынке воздействие одного или более механизмов приводит к тому, что информация, в конечном счете, находит отражение в текущих рыночных ценах. Всеобще информированная торговля отражает всю широко распределенную среди операторов информацию, которая включает информацию, содержащуюся в исторических ценах и доходностях ценных бумаг. Механизм обеспечивает слабую форму эффективности рынка. Профессионально информированная торговля отвечает за отражение всей общедоступной информации. Также этот механизм позволяет отражать полуобщедоступную информацию, а именно информацию, первоначальный доступ к которой имеет лишь небольшая группа профессиональных операторов рынка ценных бумаг. Данный механизм обеспечивает полусильную форму эффективности рынка. Частично информированная торговля отражает информацию, доступ к которой имеют лишь единицы участников рынка. Этот механизм обеспечивает оставшуюся часть сильной формы эффективности рынка. И неинформированная торговля отражает в текущих ценах мягкую информацию, которая оказывает значительное влияние на процесс ценообразования на фондовом рынке (см. Таблицу 3).

Таблица 3. Механизмы эффективности фондового рынка

Форма эффективности рынка	Слабая		Полусильная		Сильная
Относительная эффективность	Высокая
Первоначальное распределение информации между операторами	Широкое ◄----------------------► Узкое
Механизм фондового рынка	Всеобще информир ованная торговля	Профессионально информированная торговля		Частично информированная торговля		Неинформированная торговля