Ограниченная рациональность и теория шума Блэка

В конце 1980-х гг. были сделаны первые попытки создания теории, которая, в отличие от концепции эффективного рынка, смогла бы более точно объяснять реальные процессы на фондовых рынках. Новая концепция получила свое название благодаря появлению термина "шумовая торговля", впервые предложенного в работе Фишера Блэка в 1986 г.62

Идея заключается в том, что большая часть операторов фондового рынка использует при торговле ценными бумагами не реальную информацию, а слухи, свои чувства и эмоции, то есть «шум». Блэк определил шумовую торговлю следующим образом: «Шумовая торговля – это торговля на шуме, предпринимаемая так, как если бы шум был информацией. Люди, торгующие на шуме, будут торговать даже тогда, когда объективно они должны были бы воздерживаться от этого. Возможно, они считают, что шум, на основе которого они торгуют, является информацией. Или, возможно, им просто нравится торговать».63

Ф. Блэк ставит под сомнение главный вывод концепции эффективных рынков о том, что текущие цены фондовых активов в любой момент времени отражают их истинную стоимость. Он считает, что реальные рынки неэффективны, поскольку на них присутствует огромное количество "шума", который не позволяет наблюдать истинные цены фондовых активов, но взамен делает эти финансовые рынки возможными.

Теория шумовой торговли была создана в начале 1990-х гг. четырьмя исследователями – Де-Лонгом, Шляйфером, Саммерсом и Вальдманом.⁶⁴ В основе теории шумовой торговли лежат два предположения. Первое предположение: деление всех участников рынка на два типа: на рациональных и иррациональных . Рациональные операторы используют при торговле ценными бумагами только ту информацию, которая имеет реальное значение для процесса ценообразования. К такой информации относятся новости о макроэкономических показателях, процентных ставках, финансовом состоянии эмитентов и т.п. Влияние на спрос иррациональных инвесторов на ценные бумаги оказывает не только информация фундаментального характера, но и такие факторы, как эмоции, предположения, слухи и слепая вера. Второе предположение: арбитраж является рискованной операцией, а значит, ограничен. Например, акции переоценены. В этом случае арбитражер должен осуществить их короткую продажу. При этом арбитражер принимает на себя риск того, что в будущем выплаты дивидендов по этим акциям окажутся лучше тех, которые есть сегодня. Тогда арбитражер понесет убытки. Сущестование возможности того, что рынок акций в будущем будет расти, обусловлено присутствием на рынке шумовых трейдеров, поведение которых невозможно спрогнозировать. Данные опасения ограничивают арбитраж. Это приводит, в свою очередь, к тому, что цена акции не так быстро приводится к ее истинной стоимости.

Некоторые изменения в спросе на акции полностью рациональны. Например, снижение котировок обыкновенных акций при объявлении о банкротстве компании-эмитента и тому подобное. Но далеко не все изменения в спросе участников рынка могут быть отнесены к рациональным. Некоторые изменения выглядят так, как если бы они были изменениями в настроениях или эмоциях операторов, которые вообще не основаны на какой-либо информации. Эти иррациональные изменения могут быть причиной ответа участников рынка на псевдо-сигналы (советы брокеров, экспертов, финансовых гуру), которые могут, по мнению этих участников, иметь значение.

Термин шумовые трейдеры используют для описания инвесторов, которые при проведении операций с ценными бумагами больше внимания уделяют псевдо-сигналам. В работе Де Лонга, Шляйфера, Саммерсома и Вальдмана можно найти следующую характеристику таких инвесторов 65. Шумовые трейдеры ошибочно верят, что у них есть особая информация о будущих ценах на рискованные активы. Шумовые трейдеры переоценивают значение имеющейся информации и готовы принимать на себя больший риск по сравнению с риском, который принял бы на себя в аналогичной ситуации рациональный инвестор. Шумовые, иррациональные изменения в спросе на ценные бумаги оказывают влияют на процесс ценообразования на фондовом рынке.

Из всего вышесказанного следует, что когда арбитраж ограничен, а на спрос участников фондового рынка на ценные бумаги воздействует шум, цены ценных бумаг начинают изменяться не только в результате фундаментальной информации, но и под воздействием спроса шумовых трейдеров. Арбитраж сглаживает эффект, оказываемый шумовыми трейдерами на процесс ценообразования, но в силу ограниченности арбитража не полностью. Теория, которая утверждает, что на действия участников фондового рынка оказывают влияние не только информация, но и иррациональность инвесторов, представляется достаточно разумной альтернативой теории эффективного рынка. Примерами, подтверждающими правильность теории шумовой торговли, являются стратегии положительной реакции, теории оверреакции и андерреакции, а также теория информационных каскадов.

Рассмотренные выше теории имеют большую практическую ценность, поскольку позволяют не только объяснить многие события, происходящие на рынке, но и предсказать поведение инвесторов в различных ситуациях и разработать эффективные рыночные стратегии. Теория перспектив Канемана и Тверски доказала, что для людей абсолютно одинаковые перспективы, с одинаковыми исходами и вероятностями, в зависимости от формулировки этих перспектив, могут иметь разную ценность. Теория рефлексивности Сороса опровергла классическую экономическую теорию о равновесии на рынке и показала, что ситуация на рынке ценных бумаг и взгляды на нее участников являются зависимыми переменными и первичное изменение ускоряет наступление дальнейших изменений как в самой ситуации, так и во взглядах участников рынка ценных бумаг. Следовательно, в динамике никогда не наступит равновесного состояния. Теория эффективных рынков Юджина Фамы отвечает на вопрос, каким образом текущая цена фондового актива отражает относящуюся к этому активу информацию и как эта цена изменяется во времени под воздействием новой информации. И, наконец, шумовая теория Блэка утверждает, что на действия участников фондового рынка оказывают влияние не только информация, но и иррациональность инвесторов.