Оптимизация стоимости капитала компании ПАО "Лукойл"

Для решения проблемы повышения стоимости ПАО «ЛУКОЙЛ» до справедливого уровня и повышения показателей эффективности деятельности, руководству компании предложено провести серию выкупов собственных привилегированных акций с вторичного рынка с их последующим погашением. Отметим, что в подобной процедуре заинтересовано, в первую очередь, само ПАО «Лукойл», поскольку компания обладает существенными финансовыми возможностями для повышения эффективности своей деятельности.1

Таблица - Возможные параметры выкупа

Показатели	Параметры выкупа
Цена выкупа, руб.	90.0002
Р выкуп /BV	0.473
ROE выкупа	30,0%4
Объем выкупа, шт. ап (% УК)	388 719(5.5%)
Объем выкупа, млн. руб.	34 985
Годовой объем торговли акциями «Лукойл» на Московской бирже, млн. руб.	156 476

Таким образом, после проведения обратного выкупа акций с их последующим погашением вырастут все основные показатели эффективности деятельности компании в расчете на акцию, а финансовое положение ПАО «ЛУКОЙЛ» с учетом возросшего долга по-прежнему останется комфортным. Данное обстоятельство положительным образом будет характеризовать профессиональный уровень менеджмента компании.

Далее поясним, почему проведение операции обратного выкупа повлечет за собой повышение эффективности деятельности ПАО «Лукойл». Прежде всего, стоит определиться с рекомендуемыми источниками выкупа. В первую очередь, речь идет о денежных средствах компании, находящихся на банковских счетах и работающих практически с нулевой рентабельностью. Согласно данным отчетности их объем составляет около 81,692 млрд. руб. (по состоянию на 31.12.2015 г.). Это означает, что выкуп может быть полностью или частично профинансирован за счет активов, не работающих на создание акционерной стоимости со ставкой ROE.

В качестве источника средств для проведения обратного выкупа могут быть использованы и другие активы компании. Отметим, что согласно отчетности ПАО «Лукойл», среди оборотных активов представлены прочие финансовые активы на сумму 62826 млн. руб., а среди внеоборотных активов – аналогичные активы на сумму 31512 млн. руб., среди которых – низкодоходные векселя организаций, находящихся под контролем государства. Не располагая точной информацией о доходности данных инвестиций, можно не сомневаться, что она ниже 30,0% годовых, под которую компания может вложить средства, выкупая собственные акции согласно предложенным нами условиям. От операции выкупа ПАО «Лукойл» получит гораздо больший экономический эффект, связанный с повышением показателей эффективности бизнеса компании и приведением стоимости компании на вторичном рынке в соответствие с ее балансовой стоимостью.

Еще одним источником финансирования выкупа являются заемные средства. К этому выводу несложно прийти, сопоставив стоимость долга компании с рентабельностью собственного капитала. Средневзвешенная ставка долга ПАО «Лукойл» находится в районе 8,0-9,0%, в то время как ROE компании составляет 15- 18%, а ROE фд – около 18%. В связи с этим, на наш взгляд, руководству компании в качестве источников финансирования обратного выкупа можно использовать заемные средства. Соотношение общего долга и собственного капитала по итогам составляет комфортное значение порядка 0,49.

Цену первого этапа выкупа рекомендуется определить в размере 90,000 рублей, что на 26% превышает текущую рыночную цену, а размер обратного выкупа – в количестве 5,5% от уставного капитала (25% акций, находящихся в свободном обращении). Таким образом, в денежном выражении объем выкупа составит около 35 млрд. рублей, что почти в 10 раз меньше, чем объем имеющихся у компании денежных средств и финансовых вложений.

Понятно важное значение ПАО «Лукойл» для экономики страны и, в частности, для бюджета России, который пополняется не только за счет налогов, уплачиваемых компанией, но и за счет выплаты ПАО «Лукойл» дивидендов. В этой связи отметим, что если перед компанией стоит задача не снижать объем дивидендных выплат, то операцию обратного выкупа акций можно провести на заемные средства (не уменьшая тем самым объем выплачиваемых дивидендов).

ПАО «Лукойл» выгодно проводить операцию обратного выкупа по цене 90 000 рублей, что ниже балансовой цены (165 178 руб.), так как доходность подобной инвестиции (ROE выкупа ) составит 30,0% (ROE факт * BV /P выкупа ), что выше ROE факт (18%). Уточним, в том случае, если компания приобретает свои акции по балансовой цене (P выкупа = BV на акцию), то средства вкладываются с доходностью ROE факт , если же цена выкупа ниже балансовой, то средства вкладываются с доходностью, превышающей ROE факт .

Отметим, что ставка ROE выкупа превышает альтернативные возможности вложения средств. Она превышает ROE фд , а также ставку по финансовым вложениям ПАО «Лукойл».

Мы хотим обратить внимание, что за год (с 31.12.2014 по 31.12.2015 г.) объем торгов привилегированными акциями ПАО «Лукойла» на Московской бирже составил порядка 241,615 млрд. рублей. Рекомендованный объем выкупа - 34 985 млрд. рублей, – на наш взгляд, должен оказать серьезное влияние на оценку ПАО «Лукойл», так как он составляет порядка 22% от годового объема торгов акциями компании. На наш взгляд, после проведения обратного выкупа цена акций компании на вторичном рынке может подтянуться к цене выкупа (90 000 рублей).

Несмотря на то, что в рассматриваемом примере размер выкупа составляет 5,5% уставного капитала, мы хотим подчеркнуть, что такие операции будут всегда выгодны компании в любом объеме (как в меньшем, так и в большем) до тех пор, пока у нее есть возможность приобретать свои акции ниже балансовой цены.

Оценим полезность и эффективность предложенных мероприятий. Обратимся к цифрам и проиллюстрируем будущий эффект от выкупа акций.

Таблица - Эффект для акционеров и основной деятельности компании5

Показатели	Без проведения обратного выкупа акций	После выкупа
Доля free-float, %	21,89%	16,42% 6
Рыночная цена акции, руб.	71 500	90 000
Балансовая цена акции, руб.	190 709	196 541
РВУ	0,37	0,46
ROE,%	14,17%	14,55%
EPS, руб.	26 265	27 786
Общий долг / Собственный капитал	0,42	0,46

После проведения операции обратного выкупа значение ROE компании по итогам 2016 года вырастет на 0,38 п.п. - до 16,42%;

Прибыль на акцию (EPS) вырастет на 1 520 рублей или на 28,0%, а экономический эффект от выкупа составит около 10,2 млрд рублей (Рассчитан как изменение EPS * Количество акций после выкупа. Экономический эффект = 1 520 руб. * 6 713 003 шт. акций = 10,210 млрд руб.);

Балансовая цена акции по итогам 2016 года вырастет до 196 541 руб, (+3,1%);

Соотношение P/BV возрастет с 0,37 до 0,46;

Соотношение общий долг / собственный капитал в 2016 году составит 0,46.

Таким образом, после проведения обратного выкупа акций с их последующим погашением вырастут все основные показатели эффективности деятельности компании в расчете на акцию, а финансовое положение ПАО «Лукойл» с учетом возросшего долга по-прежнему останется комфортным. Данное обстоятельство положительным образом будет характеризовать профессиональный уровень менеджмента компании.

Кроме того, проведение этой операции, по оценкам специалистов, будет способствовать росту курсовой стоимости акций ПАО «Лукойл» на вторичном рынке до объявленной цены выкупа. Итогом серии последовательных выкупов станет сближение рыночной и балансовой цен.

Само намерение компании грамотно управлять акционерным капиталом позволит ПАО «Лукойл» иметь в будущем возможность привлечения средств в капитал компании при помощи дополнительных эмиссий акций по цене не ниже балансовой, что не будет вызывать потерь балансовой стоимости существующих акций.

Важнейшим обстоятельством является тот факт, что серия выкупов привилегированных акций призвана сыграть ключевую роль в будущей приватизации компании. Опыт прошедших сделок (приватизация госпакета

ОАО «Сбербанк», допэмиссия акций ОАО «Банк ВТБ») показал, что в условиях низкой оценки эффективных российских компаний на вторичном рынке государству очень трудно получить за приватизируемые активы справедливую цену. На наш взгляд, минимальная цена приватизации госпакета должна находиться не ниже балансовой цены акции.

Таким образом, в случае немедленной приватизации госпакета ПАО «Лукойл» минимальная цена продажи должна была бы составить примерно 190 тыс. руб. за обыкновенную акцию. Учитывая, что по плану приватизации госпакет подлежит продаже в 2016 г., к этому моменту балансовая цена может составить около 300 тыс. руб. за обыкновенную акцию. Однако сдерживающим моментом для получения такой рыночной оценки останется наличие и цена привилегированных акций, которым будет весьма затруднительно на вторичном рынке получить соответствующую оценку со стороны инвесторов. Можно отметить, что, несмотря на курсовой рост последних лет, соотношение капитализации к балансовой стоимости привилегированной акции находилось в районе 0,35-0,40, т.е. иными словами курсовая динамика всего лишь отражала рост собственного капитала компании.

Для успешной приватизации необходимо, чтобы рыночная цена акции усилиями инвесторов и самой компании приблизилась к балансовой стоимости акции, либо привилегированные акции были полностью выкуплены и погашены компанией.

Инвесторы будут готовы приобрести госпакет акций ПАО «Лукойл» по цене не ниже балансовой, отдавая себе отчет в том, что в рамках модели управления акционерным капиталом компания фактически обеспечивает паритет рыночной и балансовой цен своих акций. Еще раз отметим, что подобная практика регулярных выкупов выгодна самой компании, позволяя повысить показатели эффективности своей деятельности.

Если итогом серии выкупов станет приобретение и погашение всех привилегированных акций, то это упростит структуру капитала компании, облегчит ее оценку потенциальными инвесторами, снимет обязанность с ПАО «Лукойл» платить какие бы то ни было дивиденды (сейчас по уставу компания должна отдавать владельцам привилегированных акций 10% неконсолидированной чистой прибыли). Если же в дальнейшем будет приниматься решение о дивидендных выплатах по обыкновенным акциям (в перспективе до 25% консолидированной чистой прибыли), то значительный экономический эффект получат их владельцы, крупнейшим из которых даже в случае приватизации госпакета останется государство.

Одним из направлений оптимизации стоимости капитала ПАО «Лукойл» в период финансово-экономической нестабильности можно рассмотреть освоение разведки и добычи нефти в новых регионах с устойчивой военно-политической и экономической обстановкой.

В настоящее время внимание многих компаний приковано к Вьетнаму, который обладает несколькими нефтегазоносными бассейнами в пределах континентального шельфа Южно-Китайского моря. 7 Только доказанные запасы нефти оцениваются в 82 млн.т., а потенциальные резервы – в 685 млн.т. При этом вероятность новых открытий оценивается специалистами более 75%. Одним из разработчиков данных месторождений является Российско-Вьетнамское совместное предприятие «Вьетсовпетро». Также активно проводится разведка и добыча природного газа. Правительство Вьетнама придает большое значение, развитию газовой отрасли, создавая привлекательные условия для вхождения на рынок иностранных компаний.

С учетом опыта ПАО «Лукойл» по совместной деятельности с нефтедобывающими компаниями в Каспийском бассейне и других районах, следует рассмотреть инвестиционный проект по созданию комплекса разведки и добычи нефти и газа на территории нефтегазоносных бассейнов в пределах континентального шельфа Южно-Китайского моря.

Моделирование такого инвестиционного проекта ПАО «Лукойл» позволит оценить возможности по повышению стоимости бизнеса компании.

В результате переговоров менеджмента компании в начале 2017 года ПАО «Лукойл» получила предложение по разработке нового месторождения нефти и добыче ее на одном из разведанных районов. Для этих целей из своих средств приобретено оборудование, началось строительство необходимой инфраструктуры. В общей сложности инвестиционный проект оценивается в 100 000 000 тыс. руб. Все затраты отражены в балансе в графе основные средства. Планируется, что разведка и добыча начнется в конце 2017 года и уже к 2019 объем выручки вырастет на 8%, а в 2021 еще на 7%.8

Таблица 9 - Расчет основных показателей после вложения в основные средства

Показатель	отчётные даты (прогноз)
	2017	2019	2021
Выручка	39592580,00	42759986,4	45753185,4
Себестоимость	15427131,36	16661301,87	17827593
Валовая прибыль	24165448,64	26098684,53	27925592,4
Упр. и комм. расходы	16794561,79	18138126,73	19407795,6
Прибыль  от продаж = ВПУпр.и ком.расх.	7370886,85	7960557,798	8517796,84
Прочие доходы	226562260,53	244687241,4	261815348
Прочие расходы	25201096,50	27217184,22	29122387,1
Прибыль   до   НО   = ПотПр+Пр.Д.-Пр.расх.	208732050,89	225430615	241210758
Чистая прибыль = ПНО-20%	166985640,71	180344492	192968606
Выручка	39592580,00	42759986,4	45753185,4
Осн.средства и незаверш. строит-во	107351423,12	115939537	124055305
ДЗ до 1 года	1424980,66	1538979,113	1646707,65
Запасы	41351,61	44659,7388	47785,9205
КЗК	465124752,96	502334733,2	537498165

8

9

Долгосрочные займы

5985079,54

6463885,903

6916357,92

Таблица - Результаты изменения амортизации с учетом инвестиций

Показатель	отчётные даты (прогноз)
	2017	2019	2021
Стоимость ОС	107351423,12	108019003,59	109055041,91
Среднее значение отношения Ам/ОС	0,05291256
Начисленная амортизация	5680238,585	6134657,672	6564083,71
Инвестиции во ВнА	100000000,00	0,00	0,00

Далее оценим денежные потоки и остаточную стоимость предприятия при реализации инвестиционного проекта.

Таблица - Оценка изменения денежных потоков

Показатель	отчётные даты (прогноз)
	2017	2019	2021
Чистая прибыль	166985640,71	182149555,33	205682893,14
Амортизация	5680238,59	5715561,98	5770381,42
Инвестиции во ВнА	100000000,00	0	0
Изм. запасов	3457,61	3755,13	5827,70
Изм. ДЗ	-3085,34	129402,06	200822,96
Изм. КЗ	45083970,96	42237835,61	65550174,77
Изм. ДЗК	-4074833,46	543503,23	843479,10
Денежный поток	113681559,76	230779613,34	278053579,08

Таблица -Оценка изменения остаточной стоимости компании

Показатель	отчётные даты (прогноз)
	2017	2019	2021
Денежный поток	113681559,76	230779613,34	278053579,08
Ставка дисконта	0,25
Коэф. дисконтирования	0,80	0,64	0,52
ДДП	91127502,81	148291525,47	143221041,23
ДПппп-1	278053579,08
g	0,01
R	0,25
VBост	1182459431,02
Коэф. дисконтирования	0,52
ДVост	609066322,69

В результате вычислений определим итоговую стоимость предприятия:

______1_1_3_6_8_1_5_5_9,76+      230779613,34+      278053579,08+609066322,69= 991706392,20 тыс.руб.

Определим стоимость предприятия в 2021 году с учетом добычи нефти в рамках инвестиционного проекта. Стоимость предприятия составит: 991706392,20 – 867065288,31 = 124641103,90.

Следовательно, предлагаемые мероприятия по повышению стоимости компании за счет освоения разведки и добычи нефти в новых регионах с устойчивой политической и экономической обстановкой оказались эффективными. Мы считаем, что "ЛУКОЙЛ" обладает значительным запасом прочности, чтобы противостоять вышеперечисленным рискам: низкая себестоимость производства, небольшой долг, возможность сокращения затрат, позитивный денежный поток - лишь некоторые факторы, которые должны позволить компании пережить период финансовой и социальноэкономической нестабильности.