"Организованный" рынок векселей: реалии и перспективы

М.С. Мамонов ведущий специалист по работе с долговыми обязательствами инвестиционной компании «Велес Капитал»

О смерти вексельного рынка говорят уже несколько лет, с момента становления и развития рынка корпоративных облигаций. Фактически основное внимание рынка действительно переместилось на тогда новый и перспективный сегмент рынка. Но вексельный рынок выстоял под натиском конкурента. Более того, в настоящее время он занял свою нишу и является хорошим дополнением для облигационного рынка, так как большое количество эмитентов представлено на обеих площадках, и у инвесторов при инвестировании есть возможность выбора на основе разницы в ставках по одному и тому же заемщику на этих рынках. В свою очередь, потенциальные эмитенты также имеют возможность выбрать рынок, на котором проще и дешевле осуществлять заимствования денежных средств.

Сегодня вексельный рынок представляет собой существенную часть долгового рынка, как и рынок облигаций, поэтому динамика их развития идет в одном направлении, хотя, безусловно, несколько разными темпами (к примеру, за 2006 год рост рынка рублевых облигаций составил 50–70 процентов, векселя же выросли на 15–20 процентов. В первом полугодии 2007 года количественные характеристики были на достаточно высоком уровне. За этот же период времени совокупный объем обращающихся векселей на рынке, по оценкам инвестиционной компании «Велес Капитал», вырос примерно на 50 миллиардов рублей и составил 400–450 миллиардов рублей. Доля банковских векселей существенно превалирует над корпоративными (около 85–90 процентов от суммарного объема приходится на банковские векселя и 10–15 процентов – на корпоративных заемщиков). В абсолютном выражении на вексельном рынке представлено примерно 100 заемщиков, поэтому инвесторам было из чего выбирать. Среднедневной оборот по сделкам с векселями колеблется в пределах 6–12 миллиардов рублей, включая и сделки РЕПО. Заметим, что совокупный ежедневный оборот по всему внутреннему рынку долгов составляет 20–25 миллиардов рублей. По структуре приблизительно 50 процентов от оборота приходится на сделки купли-продажи и 50 процентов на операции РЕПО и залога векселей. Отметим, что обороты на вексельном рынке характеризуются некоторой цикличностью: они возрастают с началом отчетного периода (начало года, начало месяца) и понижаются с его окончанием (конец года, конец месяца). Это обусловлено рядом факторов, основным из которых является наличие или отсутствие свободной рублевой денежной массы. В начале месяца ее, как правило, всегда больше, поскольку в систему возвращаются бюджетные деньги, а с середины месяца они начинают списываться в виде налогов и прочих платежей, поэтому к концу месяца у коммерческих банков может возникать нехватка денежных средств. Также весомое значение имеет наличие нормативов у коммерческих банков для отчета перед Центральным банком Российской Федерации (Банк России). Желание иметь хорошую отчетность по итогам отчетного периода перед Банком России удерживает в основном мелкие и средние банки от вложений в векселя.

Несмотря на свою значимость, в настоящее время рынок практически не контролируется и не регулируется. Инфраструктура, правила игры, основные процедуры выработаны благодаря усилиям ведущих компаний-операторов рынка при отсутствии должного внимания со стороны регуляторов – Банк России и Федеральной службы по финансовым рынкам (ФСФР России). По этим причинам рынок не защищен от значительного количества системных рисков, которые выражаются в отсутствии четких систем раскрытия информации, хранении бумаг и проведения расчетов по ним. Помимо этого, существуют другие специфичные моменты, а именно удаленность значительной части игроков от центров заключения сделок, бумажная форма векселя, эфемерные принципы проведения сделок (в частности, отсутствие механизма расчетов «поставка против платежа»). Это делает работу на вексельном рынке неприемлемой для очень широкого круга заинтересованных лиц, среди которых банки-нерезиденты, немосковские банки, а с февраля 2007 года Указом Правительства Российской Феде-рации1 и для пенсионных фондов.

Тем не менее интерес указанных институтов к подобному инструменту очевиден ввиду неоспоримых преимуществ векселя, выражаемых в простоте и оперативности привлечения денежных средств для векселедателя и более гибком выборе объемов и сроков для потенциальных инвесторов, поэтому существует мнение, что необходимо повысить информационную прозрачность, установить новые процедуры и правила для того, чтобы доступ к рынку сделать потенциально открытым для всех заинтересованных участников, так как сейчас ни облигации, ни биржевые облигации не являются альтернативой векселям на рынке краткосрочных долговых обязательств. Прежде всего речь идет о биржевых облигациях, которые и задумывались как замена «дикому» вексельному рынку, но из-за существующих законодательных ограничений пока так и не получили распространения. Сегодня прецедентов выпуска биржевых облигаций в России нет, но даже с их появлением полностью заменить векселя они не смогут из-за наложенных законодательством ограничений на заемщиков.

Может возникнуть мнение, что если рынок примет более организованную форму и станет более открытым, то сегодняшним операторам станет сложнее сохранять лидирующие позиции (приток новых крупных участников, более дешевое фондирование), однако следует учесть, что за счет повышения открытости рынка объемы вырастут многократно, а у «старых» операторов несомненно будет сравнительно большой временной лаг, а следовательно, преимущество для завоевание новых позиций.

В связи с этим главной задачей для заинтересованных лиц является привлечение интереса к рассматриваемой теме, и прежде всего государственных органов в лице ФСФР России и Банка России, которому, в частности, идея организованного вексельного рынка (далее – ОВР) могла бы быть интересна в связи с принятием Положения Банка России от 14 июля 2005 года № 273-П «О порядке предоставления Банком России кредитным организациям кредитов, обеспеченных залогом векселей, прав требования по кредитным договорам организаций или поручительствами кредитных организаций». Без поддержки ФСФР России и Банка России идея организованного вексельного рынка, безусловно, так и останется на бумаге.

В настоящее время существуют две теоретические модели, которые могли бы быть реализованы в том или ином виде с целью создания фундамента системы совершения и проведения сделок, учета и хранения бумаг.

Единый депозитарий

Единый депозитарий представляет собой систему по централизованному хранению векселей и созданию механизма расчетов по сделкам: процедуры заключения сделок в информационно-торговой системе по подобию Reuters, дальнейшего расчета по ним в расчетно-клиринговой системе и перевода бумаг со счета продавца на счет покупателя на условиях DVP (поставка против платежа) (рис. 1).

направление движения денежных средств и ценных бумаг

---------►• информационные потоки

Рис. 1. Система расчетов с использованием Единого депозитария

Эта модель имеет неоспоримые преимущества, а именно:

• 1)    депонирование денежных средств на специальных счетах и организация расчетов DVP;

• 2)    повышение оперативности осуществления сделок;

• 3)    снижение системных рисков;

• 4)    уменьшение транзакционных расходов на этапе вторичного обращения бумаг.

Но, к сожалению, этой самой простой и удобной модели присуще множество недостатков. Прежде всего это фактическое отсутствие депозитария в Российской Федерации, способного в перспективе принять на себя все системные риски рынка и качественно минимизировать их. Речь идет о проверке факта подлинности векселя, что ведет к высокой концентрации рисков в одном элементе системы. Необходимость создания колоссальной инфраструктуры (курьерская служба, эксперты и инкассаторы) увеличивает зависимость рынка от эффективности работы одного элемента системы (пропускной способности депозитария). Все это свидетельствует о том, что модели «Единый депозитарий» суждено остаться всего лишь теорией.

Единый агент

Устранение многих из перечисленных недостатков возможно при реализации модели «единый агент». Эта модель представляет собой систему функционирования рынка через так называемого «единого агента», с которым участники рынка взаимодействуют на основании агентских договоров, в рамках которого агент через свою инфраструктуру проводит как денежные расчеты, так и переводы бумаг. Сутью деятельности такого агента является объединение крупнейших участников рынка при поддержке государства как гаранта контролирования процесса и безусловного фактора снижения рисков (рис. 2). Все это

Участник № 1 Векселедержатель №1

Участник №2 Векселедержатель №2

Депозитарий №1

Депозитарий №2

ЕДИНЫЙ АГЕНТ

(включает комплекс технических средств для совершения сделок, денежных расчетов и переводов бумаг)

РАСЧЕТНЫЙ БАНК

направление движения денежных средств и ценных бумаг

---------► информационные потоки

Рис. 2. Система расчетов с использованием модели «единый агент»

необходимо для создания высоконадежной системы, способной удовлетворить требования к величине кредитного и правового риска любого участника рынка.

Прежде всего возникает вопрос хранения и учета векселей. Как и в первом случае, мы имеем централизованное хранение, но не в одном депозитарии, а в группе уполномоченных депозитариев, объединенных в единую систему. Для удобства участников рынка в плане местонахождения и взаимодействия агент открывает счета номинального держателя в уполномоченных депозитариях, которые удовлетворяют различным требованиям, в том числе требованиям надежности и наличия соответствующей инфраструктуры. Вексель, попадая на счет номинального держателя, обездвиживается и пребывает там до его погашения или вывода из системы по желанию клиента.

Для минимизации риска векселя бумажной формы включение векселя в систему происходит следующим образом. На этапе первичного размещения векселедатель депонирует на своем счете векселя и затем переводит их на счет первого векселедержателя, участника системы, являющегося клиентом «единого агента». Соответственно, вексель попадает на счет номинального держателя, оставаясь при этом собственностью владельца. Аналогично происходит попадание в систему векселя с вторичного обращения, но тогда на уполномоченные депозитарии ложится обязанность идентификации подлинности бумаги, что несколько увеличивает риск. В дальнейшем при проведении сделок вексель не перемещается физически, меняются лишь учетные записи во внутренней системе учета векселей «единого агента». При погашении же происходит обратный перевод бумаг на счет векселедателя. Таким образом, происходит практический уход от бумажной формы, снижаются нагрузки по проведению операций путем их распределения между уполномоченными депозитариями.

Денежные расчеты по сделкам проводятся также при контроле агента на условиях резервирования необходимых средств в расчетном банке.

Взаимоотношения, возникающие между участниками, агентом, расчетным банком и системой уполномоченных депозитариев, осуществляются посредством комплекса информационно-технических средств, связывающих все звенья системы. Такое программное обеспечение существует, и его аналоги активно применяются на организованном рынке ценных бумаг, в частности на ММВБ и РТС.

В заключение хотелось бы ответить на резонный вопрос: насколько все это осуществимо на практике? К сожалению, ранее попытки ведущих операторов рынка перейти на цивилизованный режим ведения торгов не нашли поддержки у регулятора (в то время таким регулятором являлась Федеральная комиссия по рынку ценных бумаг – ФКЦБ) и были обречены на провал. В настоящее время ведущие операторы рынка готовят очередной проект электронной торговли векселями, поэтому дальнейшее развитие событий будет зависеть от позиции ФСФР России, которая на первый взгляд ничего против этого не имеет. Еще раз отметим, что без помощи и поддержки ФСФР России сложно представить реализацию этой идеи на практике. Ну и, конечно, многое будет зависеть от активности основных участников вексельного рынка в этом процессе. Сегодня вексельный рынок находится как будто в законсервированном состоянии. Нельзя говорить о его динамичном и устойчивом развитии, но и падения интереса к нему, снижения объемов и оборотов торгов также не наблюдается. Однако если не предпринимать решительных мер по выдвижению вексельного рынка на более совершенный уровень, то с развитием рынка биржевых облигаций позиции вексельного рынка могут значительно пошатнуться. Проект торговли биржевыми облигациями запущен на ММВБ уже осенью 2007 года, и если все пойдет гладко, то в ближайшем будущем возможно изменение законодательства в целях расширения круга эмитентов. Это может привести к оттоку с вексельного рынка наиболее весомых заемщиков из первого эшелона и снижению интереса к векселю как инструменту, чего, будем надеяться, не произойдет.