Основные проблемы оценки стоимости российских ценных бумаг

В условиях расширения рыночного пространства чрезвычайно большое значение имеет деятельность фондового рынка. Рынок ценных бумаг является сферой, в которой формируются финансовые источники экономического роста, концентрируются и распределяются инвестиционные ресурсы между отдельными производствами, отраслями и экономиками разных стран.

Операции с ценными бумагами являются средством перераспределения инвестиционных ресурсов и обеспечения денежным капиталом потребностей производства. Как и любые экономические операции, они должны иметь свое денежное выражение. Поэтому проблема оценки ценных бумаг всегда присутствует в сфере операций на фондовом рынке. Кроме того, оценка бизнеса и компании, которая для акционерных обществ определяется стоимостью его акций, является одной из важных задач корпоративного управления. Она позволяет определить конкурентоспособность и успешность компании на рынке и является индикатором развития.

В мировой практике используется множество различных подходов к оценке ценных бумаг. Однако встает вопрос о целесообразности тех или иных методов оценки стоимости ценных бумаг отечественных и зарубежных компаний. Выбор непригодной модели оценки может привести к переоценке или недооценке бизнеса, что, в частности, обусловлено особенностями функционирования самой компании, негативным влиянием извне, неправильной формулировкой назначения оценивания.

Оценка бизнеса не имеет однозначного характера, для одного предприятия может требоваться комплексная оценка, сочетающая в себе сразу несколько подходов, для другого – достаточно и одного. При этом любой из подходов имеет свои недостатки, и его применение связано с определенными проблемами. Поэтому для объективной оценки ценных бумаг важно выделить их и рассмотреть.

Так, для сравнительного подхода базовыми показателями для расчетов являются финансовые результаты, достигнутые в прошлом. Следовательно, при использовании данного метода невозможно спрогнозировать будущие перспективы развития. Также проблемой является то, что не всегда просто получить информацию о финансовой деятельности предприятий-аналогов.

В отечественной практике представляется сложным применять метод отраслевых коэффициентов. Основной причиной является относительная «молодость» российского фондового рынка, и как следствие – отсутствие необходимой информации по отраслям.

Следующая проблема присуща всем методам оценки. На большинстве рынков фактические цены подвергаются колебаниям, вызванным недостатками рынка, различиями в особенностях актива или различиями в целях, знании или побуждениях сторон. Следовательно, элемент неопределённости присутствует во всех рыночных оценках. Неопределённость оценки вызвана субъективностью самого оценщика, а также субъективностью тех факторов, которые влияют на стоимость оцениваемого объекта. В процессе оценки возникает множество цифр и показателей, рассчитанных в соответствии с субъективными предположениями оценщика, не рекомендованных к использованию международными стандартами, но совершенно необходимых для определения стоимости объекта оценки. Более того, даже всемирно известные и признанные расчётные показатели или данные из финансовой отчётности могут послужить причиной различий в оценках экспертов.

Проблему представляет и сложность корректировок, необходимость проведения многочисленных промежуточных расчетов, требующих профессионального подхода. Необходимо учитывать особенности каждой компании, определять отличия в деятельности компаний-аналогов и способы их минимизации в процессе оценки стоимости. В среднем погрешность в оценке одного и того же объекта у разных оценщиков составляет 10–20 %1. Стоит помнить, что неточная оценка стоимости бизнеса зачастую приводит к неправильному пониманию руководства компании о реальном месте компании на рынке, что непосредственно формирует ложные цели стратегического развития.

Проблемы имеются и в применении доходного подхода. Его использование предполагает, что количественное значение потоков всех дисконтируемых периодов точно известно, хотя на практике это маловероятно, так как невозможно точно предсказать финансовые результаты деятельности компании в будущем. К недостаткам доходного подхода также следует отнести погрешности определения параметров риска бизнеса, стоимости привлеченного и акционерного капитала, темпов роста денежных потоков в постпрогнозный период.

В аналитических обзорах часто используется денежный поток, составленный в фактических ценах текущего периода не учитывающий инфляционные процессы. Однако в России рост цен на товары и услуги в разных отраслях и на различные группы товаров и услуг имеет существенные различия. Это влияет на показатели рентабельности компаний и искажает результат конечной оценки.

Еще одна проблема заключается в том, что те модели оценки, которые используются в России – это модели американского происхождения. Они основаны на изучении американской экономики и не учитывают российские особенности.

Большинство оценщиков в России применяют модель CAPM, основанную на данных американского фондового рынка как наиболее развитого в мире. Проблема применения метода CAPM в российской практике напрямую связана с особенностями фондового рынка России. Проблема нашего фондового рынка – в его нерепрезентативности относительно экономики в целом. Предприятия многих отраслей не представлены на фондовом рынке, либо представлены фрагментарно одним-двумя эмитентами, по показателям которых неправомерно судить об отрасли в целом. Кроме того, российский фондовый рынок сильно деформирован из-за предприятий нефтегазового сектора, соответственно, расчет статистических показателей (в том числе и коэффициента бета) на основе подобных данных может иметь искажения. Применять же данные западных финансовых и фондовых рынков не совсем корректно, по причине разных условий хозяйствования в различных странах, уровнем государственной поддержки и так далее2.

В доходном подходе предусматривается расчет денежного потока постпрогнозного периода, который по сути должен быть «эталонным» показателем, характеризующим будущую доходность. Но в реальной практике для оценки бизнеса сложно выбрать прогнозный период, чтобы он удовлетворял требованию к «эталону». И это также сказывается на результатах оценки.

Недостатками затратного подхода является то, что он отражает прошлую стоимость, не учитывает перспективы развития предприятия и риски. Затратный подход не обеспечивает связи настоящих и будущих результатов деятельности предприятия.

Общими проблемами оценки можно считать необъективность. При сборе информации для оценки, помимо бухгалтерской отчетности, берутся цифры отражающие успехи компании, которые отражаются в наиболее выгодном для её руководства свете. Когда оценкой занимаются профессионалы, свой вклад вносят также институциональные факторы – сотрудники крупных компаний рекомендуют покупать акции компаний-клиентов, так как от этого зависит их прибыль. На оценку выбранной компании в любом случае будет влиять изначальное отношение к ней3.

Другая общая проблема – некорректность. Даже самые точные оценки не совпадут с реальными цифрами, потому что при преобразовании информации из первоисточника в прогнозы будут возникать ошибки, создавая погрешность оценки. Непредсказуемость экономической ситуации может в разной степени влиять на привлекательность компании в зависимости от её видов и размеров. При этом оценивая молодую компанию, оценщик сталкивается с гораздо большей неопределённостью, но это совсем не означает, что следует её избегать, поскольку большее количество информации не приводит к снижению её уровня.

Из анализа недостатков вышеназванных подходов и методов и с учетом их достоинств можно сделать вывод о том, что ни один из них не может быть использован в качестве универсального. В практике операций с оценкой предприятий встречаются самые разные ситуации, в которых целесообразно применение различных подходов и методов.

Так, если на рынке обращаются десятки или сотни однородных объектов, целесообразно применение сравнительного подхода. Для оценки сложных и уникальных объектов предпочтительнее затратный подход. В идеале все три подхода должны привести к одной и той же величине стоимости. Однако на практике подходы могут давать различные показатели стоимости.

Поскольку существует возможность применять к оценке предприятия в конкретной инвестиционной ситуации различные методы оценки, можно произвести «взвешивание» оценок, рассчитанных по разным методикам.