Особенности инвестиционной оценки фундаментальной стоимости молодых компаний

Инвестиционная оценка компаний, находящихся на ранних этапах жизненного цикла, сопряжена с высоким уровнем неопределенности и рисков в отношении долгосрочных перспектив развития бизнеса, что оказывает отрицательное влияние на достоверность и валидность результатов инвестиционного и финансово-экономического анализа, прогнозирования результатов деятельности, а также определения фундаментальной стоимости капитала организации. Данные факторы способны оказать негативное воздействие на широкий спектр аспектов функционирования бизнеса:

• 1.    Инвестиционный процесс, объектом которого являются долевые ценные бумаги молодой компании, в частности, усложнить процесс согласования цены и иных условий сделки купли-продажи акций в рамках привлечения ресурсов венчурных и институциональных инвесторов в формате Cash-in.

• 2.    Потенциал привлечения молодой компанией заемного финансирования, который может быть ограничен сложностью определения залоговой стоимости долевых ценных бумаг, высоким уровнем кредитных рисков для коммерческих банков из-за повышенной вероятности дефолта организации и пр.

• 3.    Менеджмент развивающегося бизнеса, основанного на концепции стоимостного управления ( Value Based Management), уровень эффективности которого может быть

снижен из-за некорректного определения факторов формирования фундаментальной стоимости капитала и, как следствие, ошибочного выбора тактических и стратегических ориентиров развития компании.

В рамках рассмотрения особенностей инвестиционной оценки молодых компаний целесообразно раскрыть определение и содержание, а также систематизировать факторы формирования фундаментальной (внутренней) стоимости бизнеса как основополагающей характеристики инвестиционной привлекательности. М.В. Кудина отождествляет понятия фундаментальной стоимости и экономической добавленной стоимости (на основе экономической прибыли) [1]. Как подчеркивает автор, внутренняя стоимость отражает оценку эффективности и перспектив развития бизнеса. Данная оценка формируется за счет фактических осуществленных в данную компанию инвестиций, ожидаемого эффекта от будущих капитальных вложений и терминальной стоимости как оценки потенциала развития бизнеса в долгосрочном периоде. Т. Коллер, М. Гедхарт, Д. Весселс отмечают, что внутренняя стоимость основывается на будущих денежных потоках, генерируемых бизнесом [2]. На рисунке 1 мы обозначили ключевые характеристики указанного вида стоимости в сравнении с рыночной и инвестиционной вариациями категории.

Вид стоимости

Фундаментальная внутренняя стоимость

Инвестиционная стоимость

Рыночная стоимость

Пользователи

Подход 1: Внутренние пользователи – акционеры и менеджмент

Подход 2: Внешние пользователи – стратегические инвесторы

Внешние пользователи – гипотетические инвесторы или иные приобретали актива

Внешние пользователи – конкретные приобретатели инвестиционного актива

Условия применения

Подход 1: Стратегическое стоимостное управление компанией (VBM)

Подход 2: Принятие решения о стратегическом инвестировании

г

Открытый рынок, конкуренция, актив представляется публичной офертой, отсутствие факторов вынужденной продажи объекта

Совершение сделки между конкретными участниками инвестиционного процесса с учетом их инвестиционных интересов

Формирующие факторы

Конкурентоспособность, инвестиционная активность, финансовая устойчивость, инвестиционная привлекательность

Спрос и предложение со стороны участников инвестиционного процесса

Синергетический эффект, ожидаемая доходность и/или иные выгоды для конкретного приобретателя инвестиционного актива

Рис. 1 Сравнение видов стоимости

В ходе анализа отечественной и иностранной литературы нами выявлены противоречия в трактовке условий применения и «пользователей» внутренней стоимости. Так, ряд авторов рассматривает указанную категорию как инструмент стратегического управления бизнесом в рамках концепции VBM (А. Дамодаран, Ю.В. Вертакова, О.Л. Чернозуб, В.Г. Ко-гденко, М.В. Мельник, О.А. Николаевская и др.). В то же время, существует трактовка внутренней стоимости как одного из ключе- вых индикаторов при принятии решения внешними инвесторами об осуществлении вложений в рассматриваемый актив. Одними из наиболее ярких приверженцев данной позиции являются Б. Грэм и У.Э. Баффет. Синтетический подход содержится в трудах М.В. Кудиной, которая подчеркивает дуализм внутренней стоимости, указывая, что бизнес выступает одновременно как субъект экономических отношений и объект вложений других участников хозяйственной деятельности.

Влияние на формирование

Рис. 2. Процесс трансформации фундаментальной стоимости в рыночную и инвестиционную

Под влиянием ценообразующих факторов фундаментальная стоимость становится в конечном итоге рыночной. Мы считаем, что в литературе недостаточно прозрачно описывается процесс трансформации фундаментальной стоимости в рыночную и далее в инвестиционную, а также не в полной мере раскрывается взаимосвязь факторов формирования указанных видов стоимости. С целью восполнения данного пробела мы изобразили данный процесс на рисунке 2.

Из приведенного выше рисунка видно, что внутренняя стоимость компании как дисконтированные текущие и терминальные компоненты, сформированные внутренними и внешними факторами под воздействием спроса и предложения участников инвестиционного процесса по приобретению и продаже актива, трансформируется в рыночную стоимость. Как отмечают У.Ф. Шарп, Г.Дж. Алек- сандер, Дж. В. Бэйли, в условиях абсолютно эффективного рынка внутренняя стоимость актива равна рыночной [3]. При несоблюдении предпосылок эффективности рынка (в частности, при наличии информационной асимметрии) рыночная цена отклоняется от внутренней.

Несмотря на достаточно глубокое раскрытие отечественными и зарубежными авторами природы фундаментальной стоимости бизнеса, характер непосредственного влияния внутренних и внешних факторов экономической деятельности на конкретные компоненты стоимости, освещен в недостаточной степени. Мы предприняли попытку частичного восполнения данного пробела нами в таблице 1 (при предположении об определении стоимости бизнеса как дисконтированных ожидаемых денежных потоков).

Таблица 1. Характер влияния внутренних и внешних факторов на фундаментальную стои- мость бизнеса по его компонентам

Факторы стоимости (субъект влияния)	Компоненты стоимости (объект влияния)	Характер влияния (проявление действия)
Внутренние факторы
Политика менеджмента в сфере операционного управления бизнесом	Свободный денежный поток – 1) выручка (объем продаж и отпускные цены), 2) операционные затраты (объем производства и удельные расходы)	1) Если бизнес действует на «рынке продавца», то политика менеджмента оказывает прямое влияние на размер выручки, варьируя его в зависимости от объема и цены проданной продукции. На «рынке покупателя» возможности менеджмента влиять на данные параметры (в особенности на цену) ограничены. 2) Эффективность организации производства непосредственно влияет на величину прямых расходов на 1 единицу произведенной продукции, а также общий размер косвенных затрат.
Политика менеджмента в сфере инвестиций	Свободный денежный поток – капитальные вложения и амортизация	В зависимости от этапа жизненного цикла компания может осуществлять значительные инвестиции в расширение (Growth CAPEX) или ограничиваться инвестициями в поддержание (Maintenance CAPEX). Рост капитальных вложений первостепенно снижает величину свободного денежного потока, однако закладывает основу для его увеличения за счет расширения продаж, повышения эффективности операционных затрат и пр.
Политика менеджмента в сфере управления ликвидностью и долговой нагрузкой	1) Неденежный чистый оборотный капитал, 2) Чистый долг и стоимость долга	1)    Политика в сфере управления ликвидностью определяет продолжительность операционного цикла, величину и оборачиваемость запасов (посредством установления оптимального уровня стока), дебиторской и кредиторской задолженности (посредством варьирования механизмов и сроков расчетов с покупателями и поставщиками, в результате чего формируется уровень ЧОК. 2)    Менеджмент определяет механизмы и способы финансирования операционной деятельности – либо за счет собственных ресурсов, либо за счет внешних источников (кредиты, облигации и т.д.). На принятие решения о краткосрочном кредитовании значительное влияние оказывает политика в области управления ликвидностью. Уровень долговой нагрузки непосредственно влияет на размер чистого долга и WACC (в части определения стоимости долга и его доли в структуре капитала компании).

Факторы стоимости (субъект влияния)	Компоненты стоимости (объект влияния)	Характер влияния (проявление действия)
Внешние факторы
Налоговая   политика государства	Свободный денежный поток, ставка налога на прибыль в WACC	Налоговые ставки, временные надбавки к налогам, налоговые льготы и другие инструменты фискальной политики оказывают непосредственное влияние на величину расходов компании. Менеджмент в ограниченном порядке может влиять на данный параметр посредством переноса налоговых убытков между периодами, варьированием отложенных налогов в финансовой отчетности, однако влияние данных факторов на FCF незначительно.
Инфляция и денежно кредитная политика	1) Свободный денежный поток, 2) Чистый долг, стоимость собственного капитала и долга	1) Динамика общего уровня цен в экономике непосредственно влияет на размер выручки компании (индексирование цен на инфляцию, величина потребительского спроса на продукцию бизнеса) и операционных расходов (изменение цен на факторы производства), возможности менеджмента в про-активном управлении данными факторами (кроме индексирования цен на «рынке продавца») ограничены. 2) Процентные ставки в экономике прямо как на размер чистого долга и долговую нагрузку бизнеса, так и величину WACC (через канал безрисковых ставок и стоимости привлеченного финансирования).
Законодательная база	Свободный денежный поток (косвенное влияние)	Посредством законодательства государство может регулировать отдельные виды деятельности компаний, создавая ограничения и воздействуя на уровень цен (негативное влияние на выручку), а также вводя определенные регуляторные требования, приводящие к образованию дополнительных затрат.
Политические факторы	Свободный денежный поток, стоимость собственного капитала	Ограничения, связанные с политическими факторами (например, санкции), могут прямо ограничивать возможности бизнеса по наращиванию бизнеса и негативно влиять на уровень рентабельности. При наличии специфических рисков компании в расчете собственного капитала может быть учтена соответствующая премия, что уменьшит стоимость бизнеса.

Раскрыв содержание фундаментальной стоимости, мы можем рассмотреть особенности инвестиционной оценки данной категории применительно к молодым компаниям. В первую очередь считаем необходимым уточнить, что подразумевается под термином «молодая компания» в данном исследовании. В экономической литературе указанный термин не получил широкого распространения. Наиболее часто встречающимся в трудах отечественных и зарубежных авторах является определение «стартап». В литературе и аналитических публикациях, как констатируют П.А. Сатаев и К.А. Соловейчик, сформировано множество трактовок данного термина, значительно отличающихся по содержанию [4]. Для целей нашего анализа мы будем ориентироваться на подход, которого придерживаются ведущие международные исследовательские группы, определяющие стартап по критериям инновационности, потенциалу развития, сроку работы (до 10 лет) и организационной форме действующего предприятия.

Основными факторами, ограничивающими возможности традиционных подходов для инвестиционной оценки молодых компаний, являются следующие:

• 1.    Недостаточный объем исторических и прогнозных рыночных данных. Если объектом анализа и оценки выступает молодая компания, которая осуществляет деятельность на формирующемся или динамично развивающемся рынке, формирование объективного представления о закономерностях в динамике и построение достоверных сценариев развития свойственных данному рынку показателей затруднительно. Кроме того, формирование отраслевых допущений в модели дисконтированных денежных потоков в рамках доходного подхода, строящейся для фирм из новых секторов экономики, может быть осложнено отсутствием исследований и прогнозов авторитетных агентств и консалтинговых компаний.

• 2.    Недостаточный объем исторической финансовой информации. Ввиду непродолжительного периода существования молодых

• 3.    Высокий уровень неопределенности. Ввиду непродолжительного периода существования, топ-менеджмент молодой компании может не выработать устойчивую долгосрочную стратегию развития бизнеса и, соответственно, транслировать ее инвесторам, что усложняет процедуру оценки инвестиционного потенциала бизнеса. При этом, сформированные стратегии молодых компаний могут значительно корректироваться на этапах быстрой экспансии и быстрого роста из-за значительной волатильности финансовых показателей.

фирм их отчетность значительно затрудняет формирование объективного представления о текущем и будущем уровне финансовых результатов и финансового положения. Данный пункт согласуется с параметрами инвестиционной оценки на разных этапах жизненного цикла, предложенными А. Дамодараном [5]. Так, на этапе создания бизнес, как правило, убыточен из-за неполного развертывания операционной деятельности. На этапах быстрой экспансии и быстрого роста для бизнеса характерны динамичное увеличение финансовых результатов в абсолютном выражении из-за эффекта низкой базы, высокая долговая нагрузка за счет привлеченных для запуска бизнеса кредитных ресурсов и т.д. При построении модели DCF исторические тенденции, свойственные для указанных выше этапов, не могут быть экстраполированы на прогнозные результаты, так как при переходе бизнеса на этап зрелости происходит «нормализация» финансовых результатов и финансового положения, которая может, например, проявляться в замедлении темпов роста выручки и прибыли, снижении степени зависимости от заемных источников финансирования из-за увеличения свободного денежного потока и т.п.

Среди отечественных и зарубежных авторов отсутствует единое мнение относительно оптимальных методик инвестиционной оценки молодых компаний. Так, И.А. Кузьмин выделяет следующие методы:

• -    затратный (восстановительный) метод, который базируется на оценке расходов на реализацию аналогичного инвестиционного проекта по текущей рыночной стоимости (затраты на персонал, лицензии, патенты, основные средства, реклама, продвижение, и т.д.),

• -    метод Беркуса, который учитывает потенциал стартапа в виде ряда эмпирических коэффициентов к затратному методу, определяемых экспертным путем,

• -    метод нормы прибыли (метод венчурного капитала), который предполагает расчет чистой постинвестиционной стоимости (за вычетом первоначальных вложений) [6].

Как видим, приведенные выше методы применимы для оценки стартапов в виде инвестиционных проектов без организационной-правовой формы. И.В. Раевая указывает на иные инструменты оценки: цена последней сделки, метод мультипликаторов, метод специфических отраслевых коэффициентов, метод рыночных котировок, Milestone approach, первый чикагский метод и т.д. [7]. По мнению автора, наиболее оптимальным инструментом оценки стартапов, трансформировавшихся в зрелые компании, является метод мультипликаторов в рамках сравнительного подхода. Применение доходного подхода, как отмечает И.В. Раевая, требует учета следующих факторов:

• 1.    распространение практики формирования стартапов на стыке отраслей, что обуславливает необходимость при проведении инвестиционной оценки оперировать данными из различных сфер (рыночные тенденции, прогнозные значение ключевых операционных показателей и т.д.),

• 2.    сложность выбора длительности прогнозного периода, обусловленная необходимостью корректного определения текущего этапа жизненного цикла бизнеса,

• 3.    определение ставки дисконтирования из-за наличия премии за специфический риск инвестирования в молодую компанию.

Противоположной точки зрения придерживается А. Дамодаран, утверждающий, что «стоимость молодой или начинающей фирмы равна приведенной стоимости ожидаемых денежных потоков от ее деятельности» [5], то есть автор предлагает использовать для оценки развивающихся компаний классический доходный подход в виде модели DCF. А. Дамодаран в качестве ключевых особенностей анализа молодых компаний указывает информационные ограничения. Использование традиционных источников информации (финансовой отчетности, исторической динамики рыночных цен акций и компаний-аналогов)

может быть ограничено из-за непродолжительной операционной истории бизнеса, нерелевантной и нерепрезентативной финансовой отчетности, а также отсутствия сопоставимых компаний-конкурентов.

Использовать доходный подход для оценки молодых компаний также предлагает

А.С. Семенов [8]. Автор предлагает модифицировать классическую модель дисконтированных денежных потоков, включив в расчет средневзвешенной стоимости капитала поправку π на дополнительные венчурные риски:

CF2         CF2              CFn

EV = CF 1 +  ---²--+ ----2—— + •■• + —---Ц-

1 + r + ^  (1 + r + n)²      (1 + r + n)ⁿ

При этом А.С. Семенов в качестве ставки дисконтирования r предлагает использовать «минимально возможный уровень дохода, желаемый инвестором». То есть, автор синтезирует метод дисконтированных денежных потоков с методом венчурного капитала, согласно которому ставка дисконтирования представляет собой целевую норму доходности для конкретного инвестора при заданном уровне риска. Как подчеркивает А. Дамодаран, данный показатель может значительно превышать значение ставки дисконтирования, рассчитанное иные способами (например, CAPM и WACC) и варьироваться от 30% до 70% в зависимости от стадии жизненного цикла бизнеса [5]. В качестве причин образования существенной премии за специфический венчурный риск выделяются:

• -    более высокий уровень уязвимости молодых компаний для макроэкономический рисков в сравнении с «зрелым» бизнесом, который обуславливает более высокие значения коэффициента бета в модели CAPM,

• -    концентрация венчурных инвесторов на вложениях в определенную отрасль и, как следствие, недостаточная диверсификация инвестиционного портфеля, которая обуславливает необходимость применения премии для диверсификации специфических рисков объектов вложений,

• -    вероятность банкротства, которая обуславливает возникновение премии за риск преждевременного прекращения деятельности бизнеса.

Следует отметить, что в литературе описаны альтернативные инструментарии расчета ставки дисконтирования для оценки молодых компаний. Так, И.В. Мурадян предлагает использовать метод кумулятивного построения при существенных информационных ограничениях для анализа бизнеса (отсутствие реле- вантных исторических данных, сопоставимых публичных компаний-аналогов и т.д.), высокой волатильности рынка и сложности расчетов [9]. Ставка дисконтирования в данном случае рассчитывается как сумма безрисковой доходности и индивидуальных премий за специфический риск.

Помимо премии за специфический риск инвестирования в молодые компании при расчете ставки дисконтирования может быть учтена премия за размер бизнеса ( Size Premium ). Данная поправка к стоимости собственного капитала основывается на допущении, согласно которому ценные бумаги компаний с малой капитализацией демонстрируют более высокие уровни доходности и риска с сравнении с ценными бумагами крупного бизнеса. Повышенный уровень риска, как отмечает С.А. Фомкина, связан со следующими факторами:

• -    необходимостью компенсации инвесторам за финансовые риски (малые компании имеют более высокую вероятность возникновения проблем с денежными потоками и обслуживанием долговых обязательств, а также более чувствительны к периодам рецессии в экономике),

• -    более низкой ликвидностью ценных бумаг малых компаний в сравнении с ценным бумаги крупных компаний,

• -    информационной асимметрией, связанной с меньшим объемом доступной для рынка информации из-за более низкой степени диверсификации деятельности малых компаний [10]. Отметим, что при оценке публичных молодых компаний с малой капитализацией информационная асимметрия может проявиться в виде недостаточной продолжительности периода обращения ценных бумаг на бирже для корректного расчета коэффициента

бета при оценке стоимости собственного капитала по модели CAPM.

Отметим, что в практике оценочной деятельности не сформирован консенсус относительно целесообразности учета премии за размер при расчете ставки дисконтирования. Так, по мнению А. Дамодарана, риск, связанный с размером компании, учитывается при корректной оценке коэффициента бета методом регрессии [5]. С.А. Фомкина указывает на значительное количество исследований, свидетельствующих о различных значениях премии за размер в зависимости от страны и периода оценки [10]. О некоторой степени справедливости приведенных выше мнений говорит динамика Индекса МосБиржи (IMOEX), Индекса МосБиржи голубых фишек (MOEXBC) и Индекса МосБиржи компаний малой и средней капитализации (MCXSM), представленная в таблице 2.

Таблица 2. Динамика доходности индексов IMOEX, MOEXBC и MCXSM в 2016-2024 гг.

Год	Доходность на конец года			Среднедневная доходность			SE среднедневной доходности
	IMOEX	MOEXBC	MCXSM	IMOEX	MOEXBC	MCXSM	IMOEX	MOEXBC	MCXSM
2024	(6,97%)	(6,19%)	(16,52%)	(0,02%)	(0,02%)	(0,06%)	1,35%	1,36%	1,59%
2023	43,87%	43,18%	60,52%	0,15%	0,15%	0,19%	0,85%	0,84%	1,10%
2022	(43,12%)	(44,27%)	(40,00%)	(0,18%)	(0,19%)	(0,17%)	3,37%	3,50%	2,91%
2021	15,15%	14,30%	3,20%	0,06%	0,06%	0,02%	1,03%	1,10%	0,79%
2020	7,98%	3,97%	16,82%	0,05%	0,03%	0,07%	1,64%	1,79%	1,36%
2019	28,55%	31,83%	14,46%	0,11%	0,11%	0,06%	0,71%	0,79%	0,46%
2018	12,30%	15,53%	(14,16%)	0,04%	0,06%	(0,06%)	1,08%	1,17%	0,75%
2017	(5,51%)	(7,22%)	(11,40%)	(0,02%)	(0,03%)	(0,05%)	0,84%	0,90%	0,76%
2016	15,17%	16,55%	25,55%	0,15%	0,14%	0,21%	0,73%	0,79%	0,72%

Мы видим, что в 2016-2024 гг. наблюдался ряд периодов, в которых допущение о повышенном уровне доходности и риска малых компаний не соблюдалось. Тем не менее, по нашему мнению, при оценке фундаментальной стоимости молодых компаний с малой капитализацией премия за размер может быть учтена ввиду непродолжительного периода обращения ценных бумаг на бирже, недостаточного для расчета корректного коэффициента бета, который отражал бы несистематический риск, связанной с размером бизнеса.

Таким образом, мы приходим к выводу о необходимости модификации классических подходов и методов инвестиционной оценки для определения фундаментальной стоимости молодых компаний с учетом существенных информационных ограничений, высокой степени неопределенности в отношении будущих денежных потоков, а также более широкого спектра несистематических рисков развивающегося бизнеса.