Парадоксы креативности деривативной разновидности фиктивного капитала: мультипликация рисков вместо их минимизации

КРЕАТИВНАЯ ЭКОНОМИКА И СОЦИАЛЬНЫЕ ИННОВАЦИИ CREATIVE ECONOMICS AND SOCIAL INNOVATIONS

Cовременная глобальная экономика, характеризующаяся высокой степенью экономической неустойчивости, знаменует собой новый этап развития капитала как основного, центрального производственного отношения. Высокий уровня развития современных информационных, компьютерных и телекоммуникационных технологий способствовал появлению новых особенностей функционирования современного глобального капитала, к числу которых относятся высокая мобильность, пространственная алокация, высокая и часто эксцессивная волатильность, быстрота совершения сделок, быстрая смена субъектов и объектов собственности, повсеместное и непрерывное надувание и прорыв финансовых пузырей. Возникший на этой основе кризис 2007-2009 годов, по мнению автора, позволил глубже понять природу и назначение производных финансовых инструментов или деривативов, разделить их позитивную роль в управлении финансовыми рисками и негативные последствия от неверного их использования в хозяйственной практике последних лет.

Общепризнанным является положение о том, что возникновение производных финансовых инструментов вызвано в первую очередь необходимостью перераспределения рисков хозяйственных субъектов и произошло как результат инновационной деятельности, направленной на традиционные (наличные) рынки. Непосредственными причинами, стимулировавшими создание производных продуктов-инструментов, стали повышенная подвижность курсов валют, цен традиционных ценных бумаг и процентных ставок начиная с 70-80-х годов XX века. В связи с этим актуализировалась задача защиты от рисков операций с валютой, ценными бумагами, займами. Сфера применения производных расширяется, а сами они развиваются.

КРЕАТИВНАЯ ЭКОНОМИКА И СОЦИАЛЬНЫЕ ИННОВАЦИИ CREATIVE ECONOMICS AND SOCIAL INNOVATIONS

В экономической литературе широко распространена точка зрения об их приоритетной роли в обеспечении экономического развития, поскольку новые финансовые инструменты и технологии способны качественно менять механизмы функционирования финансовых рынков, создавая принципиально новые возможности для экономического развития.

Под финансовыми инновациями чаще всего понимаются новые технологии финансово-кредитных операций, новые финансово-кредитные инструменты и продукты. Обновление существующих и создание новых финансовых продуктов и услуг стало ведущим фактором развития мировых финансовых рынков за последние 30 лет. К таковым относят кредитные карты, взаимные фонды, деривативы, инструменты секъюритизации [Лычагин, Скотт-Квин, Суслов 1997]. С ними связывают положительные эффекты финансовой либерализации: улучшение распределения ресурсов, повышение устойчивости роста, уменьшение стоимости финансового посредничества, расширение возможностей для оценки риска и защиты от него. За счет них повышается макроэкономическая устойчивость производства. Утверждается, что они повышают эффективность финансового посредничества, увеличивая разнообразие финансовых продуктов и услуг, расширяя возможности для удовлетворения потребностей в индивидуальных сбережениях, с одной стороны, и потребностей в привлечении ресурсов для расширения производства новых продуктов, с другой.

Я.М.Миркин указывает на историческую закономерность, согласно которой финансовые инновации очень часто становились причинами надувания пузырей и возникновения кризисов [Миркин 2011: 351]. В современную эпоху глобализации и усиления общей финансовой неустойчивости эта закономерность вновь проявила себя, стали проявлять себя не только позитивные, но и негативные последствия использования

КРЕАТИВНАЯ ЭКОНОМИКА И СОЦИАЛЬНЫЕ ИННОВАЦИИ CREATIVE ECONOMICS AND SOCIAL INNOVATIONS финансовых инноваций. В условиях глобального финансового кризиса 2007-2009 годов была продемонстрирована неоднозначность влияния финансовых инноваций на динамику цен, поскольку при значительной неопределенности финансовые инновации способны повышать их волатильность [Дементьев 2009: 56].

По мнению ряда авторов, возникновение американского ипотечного кризиса и его последующая трансформация в мировой глобальный системный финансовый и экономический кризис во многом связаны с широким распространением финансовых инноваций, и в первую очередь – деривативов. Известный американский миллиардер У. Баффет охарактеризовал разросшийся непрозрачный внебиржевой рынок деривативов как финансовое оружие массового уничтожения. Высказываются мнения об усилении регулирования, ограничениях использования и даже о запрете отдельных видов деривативов. Автору статьи хотелось высказать собственную позицию по данному вопросу.

Противоречивое воздействие финансовых инноваций на состояние и развитие финансового рынка заставляет обратиться к теоретическому осмыслению экономической природы деривативов, которые, по мнению автора, являются высшей ступенью развития фиктивного (титульного) капитала.

Фиктивный капитал мы рассматриваем как особую (титульную) форму существования и обращения капитала. По своей природе – это капитал-собственность (или капитал-обязательство), который автономно обращается на рынке капитала и выступает в качестве финансового представителя капитала-функции, то есть «истинного» капитала, реально функционирующего в различных сферах и секторах экономики, лежащего в основе этого титула. Титульный капитал, совершая самостоятельное

КРЕАТИВНАЯ ЭКОНОМИКА И СОЦИАЛЬНЫЕ ИННОВАЦИИ CREATIVE ECONOMICS AND SOCIAL INNOVATIONS движение в отрыве от реально функционирующего капитала, выполняет для последнего ряд функций: по перераспределению инвестиций, собственности, рисков, доходов. Фиктивный капитал не имеет собственной ценности, его рыночная цена отражает прогнозную капитализированную доходность тех капиталов, титулом, которого он является.

Фиктивный капитал первоначально возник в виде основных (классических) ценных бумаг и представлял собой институциональную форму капитала-собственности, совершающего на финансовом рынке обособленное движение в отрыве от капитала-функции (действительного капитала, функционирующего в реальном секторе экономики в производительной и товарной форме, а также денежного капитала при осуществлении займов).

Фиктивный капитал в форме ценных бумаг функционировал как представитель или титул собственности на действительный капитал, играя роль посредника в процессах инвестирования и заимствования капитала на финансовом рынке. Рыночные котировки ценных бумаг отражали капитализированную прогнозную доходность действительного капитала и условия финансовой конъюнктуры рынка (состояние ликвидности и стоимости привлечения денег). Колебания котировок и доходности позволяли использовать вложения в ценные бумаги для зарабатывания прибыли.

Позднее возникла вторая форма фиктивного капитала – производные финансовые инструменты или деривативы, представляющие собой титулы финансовых обязательств, обращение которых позволило перераспределять ценовые, процентные и валютные риски между участниками финансового рынка. Котировки деривативов отражают прогнозы изменения цены их базисных активов, изменения прогнозов приводят к колебаниям котировок, 92

КРЕАТИВНАЯ ЭКОНОМИКА И СОЦИАЛЬНЫЕ ИННОВАЦИИ CREATIVE ECONOMICS AND SOCIAL INNOVATIONS превращая деривативы в самостоятельный объект доходных вложений капитала.

Деривативы, как креативная инновационная институциональная форма фиктивного капитала, отражая уровень и динамику возможной прогнозной цены различных активов, позволяют перераспределять риски между участниками финансового рынка. Титульная форма капитала, отражая тенденции экономической конъюнктуры, формирует своеобразный консенсус-прогноз участников рынка относительно динамики стоимости тех или иных активов.

Несмотря на все возрастающую значимость использования деривативов нельзя переоценивать их роль, превращать их в панацею. Поскольку по своей природе они вторичны, являются лишь титулом реально функционирующего капитала, первостепенную роль играют сами реальные экономические процессы, происходящие с капиталом-функцией. Любые сделки с деривативами могут перераспределять и индивидуальные риски между участниками финансового рынка, но не способны устранить их первопричину, не могут подменить собой реальные практические действия по разрешению проблем и противоречий, существующих в конкретных сферах и отраслях экономики. В отдельных случаях при неверном применении деривативы могут лишь усугубить негативные тенденции, имеющие место в реальной экономической действительности.

Эффективное использование деривативов для перераспределения и хеджирования рисков предполагает соблюдение двух важнейших условий. Деривативы способны успешно хеджировать индивидуальные (единичные) и допустимые (невысокие и маловероятные) риски. Однако на практике широкое распространение получило ошибочное мнение о том, что деривативы способны минимизировать любые риски: как по величине, так и

КРЕАТИВНАЯ ЭКОНОМИКА И СОЦИАЛЬНЫЕ ИННОВАЦИИ CREATIVE ECONOMICS AND SOCIAL INNOVATIONS по массовости. Одновременно многие истолковали возможность переместить риски от одних участников финансовой системы к другим как способность уничтожить эти риски, хотя на практике получилось прямо противоположное: концентрация и мультипликация рисков. То есть при хеджировании произошла подмена индивидуальных рисков на массовые, минимально-допустимых – почти на 100-процентные. В результате произошла мультипликация рисков, их трансформация из отдельных корпоративных рисков в системные и международные.

Не все разновидности деривативов имеют прямое отношение к нынешнему финансовому кризису. По мнению экспертов, основное участие в возникновении кризиса приняли деривативы для хеджирования кредитных рисков (CDS) или свопы «кредит-дефолт». Свопы «кредит-дефолт» (CDS) представляют собой рыночную страховку от дефолта компаний и правительств по долгам. Типичный своп – это пятилетний контракт на страхование долга на $ 10 млн.

CDS – кредитный дериватив, связанный с долговым инструментом: продавец инструмента обязуется выплатить покупателю определенную сумму в случае дефолта, изменения кредитного рейтинга и т.п. В случае дефолта эмитента продавец CDS выплачивает покупателю номинальную сумму долга, или денежную сумму, в которую оценивается ее текущая стоимость. Изменение спрэдов CDS служит индикатором надежности страхуемого с их помощью долга. CDS были изобретены в середине 1990-х годов, но взрывной их рост наблюдался в 2003 году, когда быстро рос объем кредитного рынка и кредитных инструментов. По данным ISDA (Международной ассоциации свопов и деривативов) к концу 2007 года номинальная стоимость обращающихся CDS достигла 62,2 трлн. $ [Борисяк, Воронова, Орлова, Оверченко 2013].

КРЕАТИВНАЯ ЭКОНОМИКА И СОЦИАЛЬНЫЕ ИННОВАЦИИ CREATIVE ECONOMICS AND SOCIAL INNOVATIONS

Гигантские объемы рынка CDS шли на внебиржевом рынке без использования клиринговых и расчетных систем, что привело к его полной нерегулируемости и незащищенности контрагентов по сделкам. Сложная многоэтапная схема американских ипотечных кредитов класса subprime, основанная на секъюритизации кредитов привела к многоэтапному движению высокорисковых «токсичных активов» и их накоплению и концентрации в инвестбанках, хедж-фондах, компаниях, выпустивших CDS. Здесь сочетание деривативов, секьюритизации, структурированного финансирования и других новшеств, связали разных игроков финансовой системы в единое целое, когда дефолт в любом звене вызывает цепную реакцию во всей системе . Это произошло, когда пошли массовые невозвраты по нестандартным ипотечным кредитам в 2007- 2008 годах.

Обращение CDS играет важную роль для развития финансового рынка России.

В марте 2008 года, за несколько недель до того, как обанкротился один из крупнейших инвестбанков Bear Stearns, встревоженные инвесторы стали следить не только за котировками его акций, но и за CDS по его долговым обязательствам. Последние четко сигнализировали о близости банкротства инвестбанка расширением спрэда пятилетних CDS более чем в 2 раза по сравнению с его обычной величиной до 740 базисных пунктов. Аналогично, после принятия ЦБ РФ решения о расширении коридора колебаний курса бивалютной корзины и одновременного повышения ставки рефинансирования до 12% доходность CDS по тридцатилетним облигациям РФ увеличилась с 9,1 до 10,8%. Спрэд по пятилетним дефолтным свопам по долгу РФ с облигациями правительства США увеличился до 700 пунктов, что означает, что рынок стал воспринимать российский долг как низкокачественный. После кризиса объем рынка CDS значительно

КРЕАТИВНАЯ ЭКОНОМИКА И СОЦИАЛЬНЫЕ ИННОВАЦИИ CREATIVE ECONOMICS AND SOCIAL INNOVATIONS уменьшился и составил в начале июля 2013 г. 22 трлн.$ [Борисяк, Воронова, Орлова, Оверченко 2013].

В конце октября 2008 года Россия вошла в число 4 стран-эмитентов, по долгам которых шла наиболее активная торговля CDS. (см. Таблицу 1). На суверенные долги России, которые по данным Минфина составили на 1 октября 2008 года 40,4 млрд. $ было заключено 7651 контракт CDS общей номинальной стоимостью 110,1 млрд.$.

Таблица 1

Объем торгов свопами "кредит-дефолт".*

Место	Эмитент долга	Совокупный объем CDS, млрд. долларов	Число действующих контрактов
1	Турция	188,6	14093
2	Италия	148,6	3253
3	Бразилия	147,3	11664
4	Россия	110,1	7651

* Источник: Depository Trust & Clearing Corporation

Актуализация рассматриваемой проблемы повышается в связи с тем, что согласно проекту приказа ФСФР [Борисяк, Воронова, Орлова, Оверченко 2013] CDS в ближайшее время получит легитимность в российской юрисдикции. Ранее такой дериватив в российском правовом поле отсутствовал, а сделки с CDS на российские активы заключали иностранные и крупные российские игроки (такие как ВТБ и Сбербанк) на основе английского права. Это по сути дела означает появление для российских участников принципиально нового сегмента финансового рынка. Базовым 96

КРЕАТИВНАЯ ЭКОНОМИКА И СОЦИАЛЬНЫЕ ИННОВАЦИИ CREATIVE ECONOMICS AND SOCIAL INNOVATIONS активом российских CDS могут выступить самые разнообразные инструменты или даже обстоятельства, если не известно, наступят они или нет: ценные бумаги, товары, валюта, процентные ставки, уровень инфляции, официальная статистическая информация. По данным DTCC, ведущей централизованный реестр свопов на 19 июля 2013 года на суверенные долги России было заключено 10158 контрактов CDS на сумму 129,3 млрд.$, при суверенном долге в 49,6 млрд.$ [Борисяк, Воронова, Орлова, Оверченко 2013]. Нарастание этого рынка означает нарастание рисков дефолта.

Автор убежден, что гносеологическими и интеллектуальными корнями отмеченных выше перекосов, как в научном мышлении, так и в экономическом поведении субъектов нынешнего кризиса является постмодернизм – такое состояние культуры, которое подразумевает замену разумного начала интуицией, чувствами, иллюзиями. Мир стал таким сложным, что многие управляющие им не знают, как он устроен, происходит отход от рациональной культуры нового времени, постмодернистское презрение к реальности, а продажа инноваций в финансовой сфере – превратилась в уход от реальных ценностей. Отсюда любые ценности, включая и финансовые стали рассматриваться как нечто относительное и по большому счету абсурдное. Весь мир стал рассматриваться преходящим и далеким от реальности [Харольд 2009].

Чрезмерно сложные инструменты и не подлежащие точным оценкам риски стали возможны в силу культурной предрасположенности. Отсюда возникла всеобщая готовность к участию в бессмысленных рисках. Как отмечает А. Улюкаев, для многих инвесторов стала характерной иллюзия безрисковости, связанная с использованием деривативов, которая провоцировала «риск принятия рисков» (moral hazard) [Улюкаев 2009].

КРЕАТИВНАЯ ЭКОНОМИКА И СОЦИАЛЬНЫЕ ИННОВАЦИИ CREATIVE ECONOMICS AND SOCIAL INNOVATIONS

Поскольку интеллектуальными корнями нынешнего кризиса является всеобщая готовность к участию в бессмысленных рисках, постольку важнейшей культурологической предпосылкой выработки адекватных научных представлений и соответствующих моделей поведения экономических субъектов должен стать возврат научных подходов к реализму, а в практической деятельности должно стать понимание того, что главным для выхода из кризиса должны стать не темпы экономического роста (которые могут порождать дисбалансы), а его устойчивость, безопасность, сбалансированность. То есть в триаде доходность, ликвидность надежность – приоритет сегодня должен принадлежать последнему.

Этот подход должен стать основным в построении новой системы экономического регулирования, отвечающей реалиям XXI века. Вопрос о новой модели регулирования является ключевой проблемой системных кризисов. Это должна быть модель, отражающая реалии современного мира, включая скорость распространения информации, глобальный характер информационных и финансовых потоков, наличие качественно новых инструментов финансового рынка.

Анализ процессов, способствовавших возникновению и усилению негативных последствий кризиса, заставляет задуматься не только над оперативными действиями по спасению финансовых рынков, но и о стратегических мерах, призванных не допустить подобного в будущем. К числу таких мер необходимо отнести:

• -    ужесточение финансового надзора,

• -    разработку международных нормы прозрачности любого финансового оборота и международных стандартов управления рисками, - повышение прозрачности рынков сложных финансовых инструментов.

КРЕАТИВНАЯ ЭКОНОМИКА И СОЦИАЛЬНЫЕ ИННОВАЦИИ CREATIVE ECONOMICS AND SOCIAL INNOVATIONS

Лидеры «двадцатки» поставили задачу создать систему регулирования рынка внебиржевых деривативов, проводить расчеты по CDS через клиринговые системы.