Подходы к оценке стоимости компании и соответствующие им методы

В концепции справедливой стоимости компании, которая предусматривает максимизацию ее рыночной стоимости, принято различать рыночную и балансовую оценки. Рыночная стоимость компании может быть оценена с помощью показателя рыночной капитализации, например, исходя из стоимости акций на фондовом рынке и их количества, находящегося в обращении. Но также рыночную стоимость можно определить с помощью различных расчетных методов. Термин «справедливая стоимость компании» объединяет совокупность расчетных оценок, в основе которых лежат общие принципы о получении будущих выгод от владения капиталом компании. Выделяют показатель балансовой стоимости компании (BV – book value), его особенностью является то, что стоимость компании представляется в виде суммы оценок всех ее активов, представленных в рамках стандартов ведения бухгалтерской и финансовой отчетности. Именно на данном понятии базируется затратный подход к оценке стоимости компании. Рыночную стоимость (MV – market value), можно рассматривать с точки зрения акционеров – владельцев собственного капитала, а также всех инвесторов и кредиторов. В первом случае, стоимость ком- пании будет рассматриваться с позиции оценки выгод, получаемых от собственного капитала, такой показатель в большей степени интересует именно акционеров; а во втором, показатель стоимости компании для акционеров, инвесторов и кредиторов, который отражает выгоды от использования всего капитала компании, как собственного, так и заемного, данный показатель позволяет наиболее точно произвести текущую оценку рыночной стоимости компании с учетом выгод для перечисленных выше экономических агентов. Также в настоящее время актуальность приобретает подход к определению стоимости с точки зрения стейкхолдеров – всех заинтересованных сторон, среди которых выделяют инвесторов, кредиторов, клиентов, сотрудников, поставщиков, государство и так далее. В концепции стоимости с точки зрения стейкхолдеров компания рассматривается как социально и экономически ответственный субъект, который платит налоги, участвует в проектах по сохранению природы, обеспечивает достойный уровень оплаты труда, реинвестирует, зачастую действуя в ущерб собственной прибыли и выплате дивидендов. Таким образом, в рамках концепции стоимости для стейкхолдеров компания созда- ет свою долгосрочную стоимость, которая учитывает способность поддерживать деловую репутацию, качество продукции, а также способность вносить вклад в развитие экономики и общества. Понятие «стейкхолдер» принято понимать намного шире, чем понятие «акционер», оно подразумевает рассмотрение фирмы, а также ее внешнего и внутреннего окружения в качестве сложной системы по взаимодействию заинтересованных в ее деятельности сторон, при этом менеджеры фирмы должны в определенной степени принимать во внимание и удовлетворять их интересы и требования.

Существует несколько подходов к определению стоимости компании для заинтересованных стейкхолдеров, включая монетарный, немонетарный и смешанный. Представители монетарного подхода, такие как Ф. Фигге и Ш. Шальтеггер, разработали метод оценки вклада стейкхолдеров в изменение стоимости компании. Этот подход рассматривает стоимость компании как дисконтированную разницу между доходами от взаимодействия со стейкхолдерами и расходами на их обслуживание. Этот подход тесно связан с доходным методом оценки стоимости компании, использующим метод дисконтирования свободных денежных потоков с учетом средневзвешенной стоимости привлечения капитала. В рамках немонетарного подхода выделяются несколько концепций. Первая концепция, представленная учеными-экономистами, такими как С.Э. Апиц, А.Г. Фитцпатрик, А. МакНалли, Д. Харрисон, С. Кафлин, Д.А. Эдвардс, предлагает определять стоимость компании для заинтересованных сторон с использованием оценок экспертов и факторов устойчивости, включая экономическую, социальную и экологическую составляющую. Вторая немонетарная концепция, предложенная учеными, такими как Л. Ланкоски, Н. Смит, Л. Ван Вассен-хов, рассматривает стоимость компании для стейкхолдеров как субъективную оценку ценности, данную отдельным стейкхолдером или группой заинтересованных лиц. Этот подход предполагает, что суждения заинтересованных сторон относительно измерения ценности зависят от их представлений об идеальном состоянии бизнеса и могут изменяться со временем.

Также существует смешанный подход к определению стоимости компании для стейкхолдеров, он предусматривает сочетание монетарного и немонетарного подходов, а среди его представителей можно выделить следующих ученых-экономистов: И.В. Ивашковкая, И.Н. Долматова, Ю.В. Новожилова, А.Г. Харин, Т.Р. Гареев и так далее.

Наиболее объективным и практикоориентированным из рассмотренных подходов к оценке является монетарный подход, поэтому при дальнейшем выборе подхода и метода для оценки будем отталкиваться именно от этой концепции.

В то же время необходимо отметить, что в Российской Федерации преобладает концепция стоимости компании для акционеров с соответствующей корпоративной этикой: компании стремятся к максимизации прибыли, что приводит к нарушению интересов заинтересованных сторон. Так, например, в России заработная плата рядовых сотрудников относительно мирового уровня является достаточно низкой, широко развита практика минимизации налогов с использованием оффшорных юрисдикций.

Возвращаясь к определению справедливой стоимости компании, можно отметить, что под ней понимается величина будущих денежных выгод (потоков), учитывающих риски, различающиеся в зависимости от уровня ожидаемой доходности.

Особенностью подхода к определению справедливой стоимости компании является необходимость прогнозирования будущих денежных потоков, исходя из информации о стратегии развития компании, и в частности об инвестиционной стратегии. В то же время данная особенность является препятствием при проведении оценки, поскольку информацию о точной стратегии развития зачастую невозможно найти в открытом доступе. Под объектом оценки будем понимать стоимость публичной компании, акции которой котируются на фондовом рынке. Будем предполагать, что оценка проводится в интересах всех акционеров, инвесторов и кредиторов, а значит, необходимо оценивать весь инвестированный капитал компании.

Очевидно, что стоимость компании будет различаться в зависимости от того, кто именно выступает в роли покупателя, также как она различается для продавца и покупателя. Так, например, для крупной транснациональной компании, цель которой – выход на новый местный рынок за счет приобретения национальной компании, наиболее ценным активом будет узнаваемость и репутация местного бренда, а не имеющиеся у поглощаемой компании заводы, машины и оборудование, поскольку ТНК в большинстве случаев уже обладает своими высокотехнологичными производственными мощностями. В то же время местная компания будет оценивать именно свои материальные ресурсы, за счет которых поддерживается непрерывность производства. Ценность компании для различных покупателей также может зависеть от эффекта масштаба, целей приобретения, а также разного восприятия той или иной отрасли, в которой действует поглощаемая компания.

Среди основных целей оценки стоимости компании выделяют:

• 1)    Оценку для проведения операций купли-продажи (для покупателя это максимальная цена покупки; для продавца – минимальная цена продажи);

• 2)    Оценку компаний, котирующихся на фондовой бирже (в целях сравнения полученной оценки с рыночной ценой акций для принятия стратегических решений о покупке/продаже/удержании акций; в целях составления портфеля ценных бумаг из акций, недооцененных на рынке; оценка в целях проведения сравнения схожих компаний);

• 3)    Оценка в целях публичного предложения акций (она обосновывает цену, по которой предлагаются акции);

• 4)    Оценка в целях определения основных факторов, влияющих на создание стоимости;

• 5)    Оценка в целях принятия стратегических решений о дальнейшем существовании компании (позволяет понять, какие

действия необходимо предпринять: продолжать вести бизнес, продать, объединиться с другой компанией или поглотить ее);

• 6)    Оценка в целях осуществления стратегического планирования (она помогает понять, как возможная стратегия компании повлияет на создание стоимости).

Выделяют три основных подхода к оценке стоимости компании: сравнительный, доходный и затратный. Каждый из них включает различные методы оценки, которые применяются в зависимости от целей дальнейшего использования оценочного показателя, исходного положения компании на рынке, наличия компаний-аналогов, степени совершенности информации на рынке, возможности прогнозирования и многого другого.

Среди основных теорий стоимости, которые объясняют ее сущность, необходимо выделить:

• 1)    Трудовую теорию стоимости, представителями которой являются К. Маркс, В. Петти, А. Смит и Д. Рикардо;

• 2)    Теорию издержек, представителями которой являются А. Смит, Дж. Миль и другие;

• 3)    Теорию факторов производства, среди ее представителей Дж. Кларк и Ж.Б. Сей;

• 4)    Информационную теорию стоимости, среди ее представителей П. Стоуньер и К.К. Вальтух.

Каждая из перечисленных выше теорий опирается на производственных подход, закладывая основы затратного подхода к оценке стоимости компании как имущественного комплекса.

Существует и другая группа теорий, результаты развития которой нашли свое отражение в доходном и сравнительном подходах к оценке. В этой группе следует выделить следующие теории:

• -    Теория предельной полезности, среди ее представителей К. Менгер, Дж. Кларк, к также Ф. Галиани;

• -    Теория спроса и предложения А. Маршалла и Дж. Кейнса.

Сравнительный подход к оценке стоимости компании базируется на методах, основанных на сравнении показателей оцениваемой компании с компаниями-аналогами, имеющими сходные характеристики, информация с которых уже есть в отрытом доступе.

Использование данного метода возможно при выполнении следующих предпосылок:

• 1)    Развитость и относительная стабильность фондового рынка;

• 2)    Существование компаний-аналогов с ликвидными акциями;

• 3)    Наличие доступа к достоверной информации о компаниях-аналогах;

• 4)    Котировки акций отражают состояние компании в текущий момент времени;

Для получения оценки стоимости компании на основании информации о компаниях-аналогах, необходимо взять целевой финансовый показатель из отчетности оцениваемой компании и умножить его на рыночный мультипликатор компании аналога. В качестве финансового показателя можно использовать различные финансовые результаты, например, такие как выручка, прибыль, денежные потоки и так далее. Следует отметить, что сравнительный подход, как метод оценки стоимости компании, сильно ограничен в использовании, поскольку его реализация требует наличия достаточного количества компаний-аналогов сопоставимых с оцениваемой по различным характеристикам. При этом очевидно, что полученная согласно сравнительному подходу оценка будет неточной и мало информативной, поскольку в экономике не существует двух абсолютно одинаковых компаний, обладающих идентичными характеристиками и находящихся в одинаковых условиях.

Рассмотрим такие методы сравнительного подхода к оценке стоимости компании, как метод рынка капиталов и метод сделок.

Метод сделок основывается на анализе рыночных цен на продажу/покупку крупных пакетов акций компаний, сходных с оцениваемой компанией. Применение данного метода может быть ограничено отсутствием актуальной информации о стоимости недавних крупных сделок среди компаний-аналогов. Особенностью данного метода является то, что для расчета сто- имости оцениваемой компании берется не просто стоимость обыкновенных акций компании-аналога, а стоимость крупного пакета акций компаний-аналогов по недавним сделкам (обычно берут стоимость контролирующего пакета акций или стоимость стопроцентного пакета), таким образом, происходит учет премии за контроль, которая взимается за владение мажоритарной долей.

Метод сделок отличается от метода рынка капитала тем, что при определении для компании-аналога мультипликатора «цена/прибыль» цена рассчитывается не на основе стоимости одной обыкновенной акции, а на базе ее цены в составе крупного пакета.

Метод рынка капитала основывается на анализе рыночных цен на акции компаний-аналогов, с учетом того, что данные акции должны котироваться на фондовом рынке.

При этом существует следующий алгоритм метода рынка капитала:

1)Необходимо определить капитализацию компании-аналога;

• 2)    Необходимо выбрать и рассчитать мультипликатор, который максимально точно будет отражать характер того, как именно соотносится компания-аналог с оцениваемой компанией (это могут быть такие мультипликаторы как Р/Е, Р/ЕВТ, Р/ЕВ1Т, Р/EBITDA, Р/В, Р/СЕ и т.д.);

• 3)    Необходимо рассчитать стоимость компании, умножив мультипликатор компании-аналога на целевой показатель оцениваемой компании, который зависит от того, какой мультипликатор был использован.

Подводя итог, следует отметить, что метод рынка капитала при сравнительном подходе к оценке стоимости компании на практике будет давать завышенные оценки, поскольку зачастую в качестве фирм-аналогов берут крупные компании, акции которых сильно отличаются по степени ликвидности от акций оцениваемой компании, соответственно, использование мультипликаторов крупных компаний-аналогов в данном случае является неоправданным.

Таким образом, можно выделить следующие достоинства и недостатки сравни- тельного подхода к оценке стоимости компании. Достоинствами является то, что данный подход опирается на широкую базу рыночных данных об аналогичных компаниях и сделках, проведенных с ними; а также данный подход позволяет оперативно произвести расчет всех необходимых показателей. К недостаткам следует отнести то, что сравнительный подход опира- спективы развития; также данные по компаниям-аналогам сильно ограничены и даже если удается их получить, то вряд ли они будут учитывать специфику конкретной отдельно взятой компании.

Трудности, связанные с закрытостью и несовершенством информации по компаниям-аналогам, осложняют дальнейшее исследование в рамках оценки стоимости ется на исторические данные и результаты, компании.

которые могут не учитывать будущие пер-