Показатели рыночной стоимости компаний

Value-Based Management (VBM) – концепция управления компанией, получившая широкое распространение, целью которой является рост благосостояния собственников. Благосостояние собственников возрастает с ростом рыночной стоимости компаний. Для публичных акционерных обществ это означает рост рыночной стоимости акций и капитализации. Таким образом, рыночная стоимости компании является ключевым элементом в рамках данной концепции.

В области финансового менеджмента VBM предполагает разработку и реализацию финансовой политики, нацеленной на создание и максимизацию стоимости компании. Для оценки и анализа рыночной стоимости компаний используют ряд показателей. Эти показатели включают стоимостные оценки (капитализация и рыночная стоимость компании), а также ряд финансовых коэффициентов (мультипликаторов), которые используют для выявления «отношения» фондового рынка и инвесторов к акциям публичных компаний, т.е. к их рыночной стоимости. Применение в системе финансового анализа и менеджмента данных показателей является особо актуальным для публичных компаний, акции которых торгуются на фондовых биржах. Формирование рыночной стоимости акций публичных компаний на биржевых торгах происходит в результате множества сделок купли-продажи акций и по существу находится под влиянием денежных потоков (покупок и продаж) игроков. В свою очередь, направленность и объемы этих потоков зависят от множества факторов.

Рынок акций является сложным механизмом, взаимосвязанным с другими финансовыми и товарными рынками. Фондовый рынок отдельно взятой страны является частью глобального рынка. Важнейшими факторами, влияющими на котировки акций, являются состояние мировой экономики, экономическое состояния страны, насыщенность экономики денежными средствами, финансовое состояние самой компании, ликвидность акций компании и другие. Эти факторы влияют на ценообразование акций в совокупности. В данной работе рассматриваются методические и практические аспекты определения и применения показателей рыночной стоимости публичных акционерных обществ в системе финансового управления. Практические вопросы применения показателей рыночной стоимости компании будут рассмотрены на примере данных ПАО Лукойл, на основе информации раскрытой в Справочнике аналитика -2014 [1].

Рассмотрим показатель рыночной стоимости компаний как ключевого элемента ценностно-ориентированного управления.

В качестве рыночной стоимости компании используют показатель EV (Enterprise Value )[2]:

EV = MC + ND,

Где MC - капитализация (Market Capitalization) ,

ND - чистый долг ( Net Debt ), или сумма долгосрочных и краткосрочных кредитов и займов за вычетом денежных средств и их эквивалентов.

Рыночная капитализация - это произведение количества акций соответствующей категории (типа) на рыночную цену одной акции. Таким образом, для расчета капитализации принимают в расчет размещенные обыкновенные акции или обыкновенные плюс привилегированные.

Рыночная капитализация отражает рыночную стоимость собственного капитала компании. Рыночную стоимость долга компании определить сложнее, так как задолженность формируется различными инструментами, включая облигации, банковские и товарные кредиты и прочие источники. В этом случае рассчитать рыночную стоимость долга можно, если рассмотреть весь долг в бухгалтерской отчетности как купонную облигацию, купонные выплаты по которой равны расходам на выплату процентов по всему долгу со сроком погашения, равным номинальному средневзвешенному сроку погашения долга [3]. Для упрощения расчета за рыночную стоимость долга часто принимают его балансовую оценку.

Анализ рыночной стоимости компании в сопоставлении с ее ключевыми финансовыми показателями в основном осуществляется с использованием следующих коэффициентов мультипликаторов:

• •    P/E (price-earning multiple) - мультипликатор цена/прибыль. Рассчитывается по формуле:

  P/E =

  
  

рыночная цена акции прибыльна одну акцию

Основная проблема использования мультипликатора P/E - это изменения показателя прибыли на одну акцию [3]. Кроме того, развивающиеся компании, имеющие перспективы дальнейшего роста, могут не иметь прибыли, поэтому P/E будет неприменим.

• •    EV/EBITDA (enterprise value - earnings before interest, taxes, depreciation and amortization) - мультипликатор рыночная стоимость

компании/прибыль до уплаты процентов, налога на прибыль и до вычета амортизационных отчислений. Рассчитывается по формуле:

рыночная стоимость компании

EV / EBITDA = -------------------------

EBITDA

рыночнаякапитализация + рыночнаястоимость долга - денежныесредства EBITDA                              ’

Рыночная капитализация отражает рыночную стоимость собственного капитала компании. Денежные средства и их эквиваленты вычитаются из стоимости предприятия, поскольку доход от этих активов не является частью выручки [3].

• •    P/S (price-sales multiple) - мультипликатор цена/объем продаж.

  Рассчитывается по формуле:

  
  

  P/S =

  
  

  рыночная цена акции выручка на одну акцию

  
  

  рыночная стоимость собственного капитала выручка

  
  

А.Дамодаран [3] считает, что мультипликатор P/S более надежен, так как стандарты бухгалтерского учета в разных секторах и на разных рынках довольно похожи в плане регистрации выручки. Поэтому мультипликаторы выручки характеризуются гораздо меньшими различиями между фирмами по сравнению с другими мультипликаторами.

• •    EV/S (enterprise value - sales multiple) - рыночная стоимость предприятия/объем продаж. Рассчитывается по формуле:

рыночная стоимость компании

EV / S =-------------------------------.

выручка

EV/S в сравнении с мультипликатором P/S является более согласованным.

• •    P/BV (price-book value) - цена/балансовая стоимость, или M/B (market-book value) . Рассчитывается по формуле:

  рыночнаяцена акции

  
  

  P/ BV =

  
  

балансоваястоимость собственного капитала на одну акцию рыночная стоимость собственного капитала

.

балансоваястоимость собственного капитала

Проблемы применения этого мультипликатора могут быть связаны с наличием у компании разных типов акций, имеющих различные цены.

• •    EV/BV - (enterprise value - book value) - рыночная стоимость предприятия/балансовая стоимость капитала. Рассчитывается по формуле:

Рыночная стоимость предприяти я

EV / BV =---------------------------= балансоваястоимость капитала капитализация + рыночнаястоимость долга — денежныесредства

= балансоваястоимость СК + рыночнаястоимость долга — денежныесредства ‘

Вычитание денежных средств в числителе и знаменателе при расчете EV/BV соответствует требованию согласованности в оценке долга [3].

• •    Q Ratio (Tobin's Q  Ratio)  - мультипликатор Q Тобина

рассчитывается по формуле:

рыночная стоимость размещенных активов компании

Q Ratio =                                                        .

стоимость замещенияактивов

Q Ratio на практике применяется редко, поскольку возникают проблемы с определением стоимости замещения активов, которые не торгуются на рынке. В этом случае аналитики вместо стоимости замещения активов используют балансовую стоимость активов, а вместо рыночной стоимости активов используют рыночную стоимость собственного капитала и долга. Тогда мультипликатор Q Тобина имеет сходство с мультипликатором EV/BV [3].

• А. Дамодаран [3]подчеркивает, что мультипликаторы должны

удовлетворять условию согласованности, т.е. если числитель мультипликатора является стоимостью собственного капитала, то и знаменатель должен основываться на стоимости собственного капитала. Если же числитель отражает стоимость компании, то и знаменатель должен основываться на стоимости компании.

Рассмотренные показатели также дополняются коэффициентами, характеризующими дивидендную политику компании и доходность акций для акционеров. Такими показателями являются коэффициент прибыли на акцию earnings per share EPS, дивиденд на акцию DPS, коэффициент дивидендной доходности акций dividend yield DY, совокупная доходность акционера TSR, а также коэффициент реинвестирования retention ratio RR и коэффициент дивидендных выплат payout ratio PR [4] .

(NP- DIV ps ) NS

EPS =

NP – чистая прибыль,

DIVPS – дивиденды по привилегированным акциям,

NS – количество размещенных обыкновенных акций компании.

EPS показывает величину чистой прибыли, заработанной на одну акцию, но не отражает доход, выплачиваемый акционерам, поскольку часть чистой прибыли реинвестируется в развитие компании.

DIV NS ,

DPS =

DIV – сумма выплачиваемых компанией дивидендов.

DPS – показывает сумму реальных выплат дивидендов акционерам на одну акцию.

DY = — p

P – рыночная стоимость акции (средняя за год).

DY – это относительный показатель дивидендной доходности акций компании. Высокое значение DY (выше среднерыночного значения), а также рост этого показателя являются признаком инвестиционной привлекательности акций.

_{TSR =} (P₂ -P 1 +DPS)

P i         ,

P2 – цена акции на конец года,

P1 – цена акции на начало года.

RE

(NP-DIV_PS ) ,

RR =

RE – реинвестируемая прибыль.

RR показывает долю чистой прибыли, направляемую на развитие компании.

PR =

PR – показывает долю чистой дивидендов. Высокие значения

DIV

(NP-DIVps'), прибыли, направляемой на выплаты

показателя

среднерыночными)    также    характеризуют

(в сравнении со инвестиционную

привлекательность акций.

Динамика капитализации MC и рыночной стоимости EV ПАО Лукойл представлены в таблице 1.

Таблица 1 – Капитализация и рыночная стоимость ПАО Лукойл [1]

Наименование показателя, млн. долл. CША	2010	2011	2012	2013	2014
Капитализация, MC	48612	44932	59019	53006	33639
Долгосрочный долг	9069	7300	5963	9483	11361
Краткосрочный долг	2125	1792	658	1338	2168
Денежные средства и их эквиваленты	2368	2753	2914	1712	3004
Чистый долг	8826	6339	3707	9109	10525
Рыночная стоимость компании EV	57438	51271	59726	62115	44164

В рассматриваемом периоде наблюдался рост капитализации до 31.12.2012 и EV до 31.12.2013 г. , при этом чистый долг компании снижался до 31.12.2012 г. Однако ситуация изменилась в 2014 г. – капитализация уменьшилась на 36,5%, а EV – соответственно на 28,9%. В 2013-2014 гг. увеличился чистый долг компании.

В таблице 2 представлены показатели, используемые в процессе анализа рыночной стоимости компании (по данным ПАО Лукойл) [1].

Таблица 2 – Динамика показателей рыночной стоимости ПАО Лукойл

Наименование показателя	2010	2011	2012	2013	2014
EV , млн. долл. США	57438	51271	59726	62115	44164
EBITDA , млн. долл. США	16049	18606	18915	16668	15982
EV/EBITDA	3,58	2,76	3,16	3,73	2,76

EPS, долл. США	10,95	13,3	14,47	10,38	6,29
Цена акции 31 декабря, долл. США	57,15	52,83	65,86	62,32	39,54
P/E	5,22	3,97	4,55	6	6,29
Выручка, млн. долл. США	104956	133650	139171	141452	144167
P/S	0,46	0,34	0,40	0,37	0,23
Активы, млн. долл. США	84017	91192	98961	109439	111800
P/A	0,58	0,49	0,57	0,48	0,3
Собственный капитал, млн. долл. США	59197	67638	73207	78578	81130
P/BV	0,82	0,66	0,77	0,67	0,41

В 2014 году мультипликатор EV/EBITDA снизился и составил 2,76. Т.е. в 2013 году EV превышала EBITDA 3,73 раза, а в 2014 – в 2,76. Влияние на снижение рыночной оценки инвесторов оказали 2 фактора – снижение капитализации и EV, а также и снижение EBITDA в 2014 г. Результатом ухудшения финансовых результатов компании в 2014 г. стало снижение прибыли на акцию ( EPS) .

Mультипликатор P/E имеет максимальное значение в 2014году . Причинами являются более высокие темпы снижения прибыли по сравнению со снижением рыночной стоимости акций и капитализации. Данный мультипликатор можно интерпретировать как количество лет, в течение которых вложения в акции окупятся прибылью компании.

Мультипликаторы P/S, P/A, P/BV в рассматриваемом периоде снижаются, что говорит о снижении оценки инвесторами стоимости ПАО Лукойл. Снижение мультипликатора P/S в 2014 г. показывает, что в 2013 г. рыночная стоимость собственного капитала составляла 37% от выручки, а в 2014 г. – лишь 23% от выручки. Значения мультипликатора P/BV показывает, что рыночная стоимость обыкновенной акции компании меньше ее балансовой стоимости, или рыночная стоимость собственного капитала (капитализация) меньше балансовой стоимости собственного капитала. Это говорит о сравнительно низкой рыночной оценке стоимости компании, что характерно для рыночной ситуации в целом. Снижение мультипликатора P/BV в 2014 г. вызвано в основном резким снижением рыночной цены акций в долл. США вследствие девальвации рубля в конце 2014 г.

Показатели, характеризующие доходность акций компании и ее дивидендную политику представлены в таблице 3 [1].

Таблица 3 – Показатели, характеризующие дивидендную политику ПАО Лукойл

Наименование показателя	2010	2011	2012	2013	2014
Количество акций,	850,56	850,56	850,56	850,56	850,56

млн. шт.
Средняя цена акции за год, руб.	1678,21	1798,57	1843,93	1990,2	2037,44
DPS - дивиденд на обыкновенную акцию, руб.	59	75	90	110	154
Дивиденды начисленные, млн. долл. США	1428	1629	2728	2315	2162
DY - дивидендная доходность, %*	3,5	4,2	4,9	5,5	7,6
PR	0,183	0,191	0,229	0,365	0,491
TSR – совокупная доходность акционера, %*	6,3	2,0	22,9	7,5	16,6

*Доходности акций рассчитаны исходя из стоимости акций и дивидендных выплат в рублях.

Показатели дивидендных выплат и дивидендной доходности компании увеличиваются и соответствуют среднерыночной доходности. Несмотря на существенный рост DPS в рублях (темп прироста 40%), общая сумма дивидендов, начисленных компанией в 2014 году в долл. США – снижается на 6,6% вследствие эффекта девальвации рубля. Совокупная доходность акционера на акцию компании имеет максимальные значения в периоды наибольшего роста стоимости акций компании на Московской бирже. Показатели дивидендной доходности и их динамика характеризуют акции ПАО Лукойл как привлекательный объект вложений для инвесторов.