Политика банка России остается умеренно жесткой

В Проекте справедливо отмечается, что ЦБ РФ не способен стать локомотивом долгосрочного экономического роста, поскольку не располагает инструментарием, позволяющим реализовывать структурную перестройку российской экономики. Тем не менее в рамках своих компетенций Банк России намерен способствовать финансовой стабильности, стабильности денежного обращения и устойчиво низкой инфляции, что создает условия для экономического роста в долгосрочной перспективе. Таким образом, можно заключить, что никакие существенные изменения в проводимом регулятором курсе в ближайшие годы не планируются и общая направленность политики Банка России останется прежней.

Проект предполагает, что ЦБ РФ продолжит следовать прежнему стратегическому курсу, т.е. станет придерживаться инфляционного таргетирования. При этом акцент политики регулятора будет смещен со снижения инфляции на ее поддержание на достигнутом уровне, поскольку инфляционная цель уже достигнута.

Дезинфляционная политика увенчалась успехом, поскольку в условиях сильного ухудшения условий торговли, санкций и экономического спада удалось снизить инфляцию с двухзначных уровней до целевого, при этом не допустив экономического обвала и заметного роста безработицы. Этап снижения инфляции завершен, задача следующего периода – стабилизация инфляции и инфляционных ожиданий.

В Проекте неоднократно отмечается, что достижение ожиданий низкой инфляции является стратегической целью регулятора. Инфляционные ожидания, несмотря на затруднительность (или даже невозможность) их непосредственного наблюдения, играют весьма существенную роль в экономических процессах. Повышение ожидаемой инфляции приводит к росту процентных ставок для конечных заемщиков, поскольку соответствующая премия включается инвесторами в стоимость кредита. Аналогичным образом ожидание высокой инфляции приводит к росту зарплат и издержек производителей, так как наемные работники закладывают ожидания роста цен при переговорах о величине зарплаты. Инфляционные ожидания сами по себе являются фактором текущей инфляции: если домохозяйства ожидают роста цен в будущем, они будут сокращать сбережения в пользу текущего потребления, что вызывает увеличение совокупного спроса и стимулирует рост цен.

Согласно современным научным представлениям, самым существенным фактором эффективного контроля над инфляционными процессами является убежденность экономических субъектов в том, что денежные власти способны удерживать инфляцию на низких уровнях (так называемое «заякоривание» инфляционных ожиданий). Если подобная убежденность присутствует, то временные скачки цен на потребительском рынке не приводят к раскручиванию инфляционной спирали и общая динамика потребительских цен оказывается более устойчивой.

На наш взгляд, главная сложность, с которой столкнется Банк России в ближайшие годы, состоит в нахождении баланса между умеренно жесткой политикой, направленной на сохранение контроля над инфляционными процессами, и стремлением снизить процентные ставки, что способствовало бы восстановлению инвестиций и выпуска. С одной стороны, инфляция уже находится вблизи целевого уровня, а значит, Банку России нет необходимости держать ставки на повышенном уровне. Возникающее пространство для снижения ключевой ставки дает возможность смягчить денежно-кредитную политику и поддержать возобновившийся рост. С другой стороны, инфляционные ожидания еще не заякорены, поэтому возможный всплеск инфляции может вернуть их к повышенному уровню и разрушить складывающуюся репутацию Банка России как ответственного регулятора.

Кроме того, значительному замедлению инфляции в 2017 г. способствовали временные факторы, связанные как с курсовой динамикой из-за улучшения условий торговли, так и с хорошим урожаем. Можно согласиться с позицией ЦБ РФ, в соответствии с которой преждевременное снижение ставки с последующим вынужденным возвращением к рестриктивной денежно-кредитной политике по причине ускорения роста потребительских цен связано с гораздо большими негативными последствиями для экономики, чем политика относительно высоких и постепенно снижающихся ставок. В подобных условиях смягчение политики должно быть дозированным.

В рассматриваемых сценариях на 2018–2020 гг. ЦБ РФ предполагает умеренный экономический рост в пределах 1,5–2,5% и цены на нефть на уровне от 42 до 60 долл./барр. Основными инфляционными рисками являются изменение цены на нефть, последствия проводимой бюджетной политики и обострение дефицита на рынке труда. Однако оба сценария (базовый и альтернативный) являются по сути инерционными. Они основаны на сходных предпосылках и поэтому не имеют существенных отличий. На наш взгляд, сценарии должны быть существенно разными, чтобы давать представления о том, какую политику будет проводить регулятор в различных ситуациях. Например, ожидаемое ужесточение монетарной политики ФРС и ЕЦБ может спровоцировать волну оттока капитала, но соответствующий сценарий в Проекте не рассматривается. Есть и другие риски, на которые, возможно, придется реагировать ЦБ РФ, в частности, потенциальное ужесточение санкций США в следующем году, что может вызвать резкий отток капитала, ослабление рубля и ускорение инфляции.

Кроме того, в Проекте не рассматриваются риски, связанные с проблемами в российской банковской системе. В текущей ситуации, когда ряд крупных финансовых институтов испытывают трудности, логичным было бы проанализировать эти угрозы и добавить в документ мониторинг состояния банковского сектора.

В Проекте также недостаточно подробно отражена ситуация на валютном рынке, а описание сценариев не содержит прогноза обменного курса. Хотя в рамках режима свободного плавания регулятор не устанавливает каких-либо целевых ориентиров для валютного курса, описание общих тенденций, ожидаемых Банком России на валютном рынке в рамках рассматриваемого периода, представляет интерес, равно как и план его действий в случае ухудшения внешнеэкономической конъюнктуры.

В целом же политика денежных властей, описанная в Проекте, представляется разумной, а принципы, которыми руководствуется регулятор, соответствующими современной теории монетарной политики. Мы полагаем, что особенно стоит приветствовать открытость, которую демонстрирует регулятор, разъясняя позицию ЦБ РФ. Прозрачность является важным фактором успешности политики инфляционного таргетирова-ния.•