Правовое регулирования процессов венчурного финансирования инновационной деятельности в России

Думать легко, действовать трудно, а превратить мысль в действие – самая трудная вещь на свете. Иоганн Вольфганг Гёте

В развитых рыночных экономиках существует большое количество способов привлечения финансирования в развитие бизнеса. Многообразие источников финансовых ресурсов, а также способов их привлечения предоставляет значительные конкурентные преимущества экономикам таких стран. Одним из таких источников является венчурный капитал, который имеет свои специфические особенности, условия привлечения и использования.

Сегодня в новых геополитических и экономических условиях актуальными становятся такие вопросы, как:

• •    интеграционное сотрудничество инновационного бизнеса и финансовых институтов;

• •    повышение эффективности инновационной деятельности и инновационной активности предприятий промышленности;

• •    развитие новых форм финансирования инновационной деятельности.

Инновационная продукция по своей сути является уникальной, но в то же время высокорисковой с точки зрения инвестиционных вложений и коммерциализации. В соответствии с Указом Президента Российской Федерации от 7 мая 2018 года № 204 «О национальных целях и стратегических задачах развития Российской Федерации на период до 2024 года» одна из национальных целей – «ускорение технологического развития Российской Федерации», что обуславливает наращивание инновационно-инвестиционного потенциала отечественной экономики. В связи с этим рынок венчурного финансирования инновационных высокотехнологичных проектов является ключевым и незаменимым инструментом «рождения и взращивания» инновационных проектов.

В основных направлениях и мерах по реализации государственной политики в области научно-технологического развития Российской Федерации говорится о создании возможностей для талантливой молодежи в области науки, технологий и инноваций посредством «развития инструментов возвратного, посевного и венчурного финансирования для создания и модернизации производств, основанных на использовании российских технологий, а также создания субъектам предпринимательской деятельности, кредитно-финансовым структурам и физическим лицами условий для осуществления инвестиций в сферу исследований и разработок» [2].

В России для перехода к инновационному развитию экономики необходимы эффективная и работающая система венчурного финансирования с отлаженным механизмом венчурного инвестирования, создание венчурной экосистемы, интегрируемой с инновационной. Согласно определению Российской венчурной компании инновационная экосистема – это совокупность субъектов, взаимодействующих в процессе коммерциализации инноваций и их взаимосвязей, аккумулирующая человеческие, финансовые и иные ресурсы для интенсификации, оптимизации и обеспечения эффективности коммерциализации инноваций [3].

Еще несколько лет назад сегмент венчурного инвестирования практически отсутствовал в России. В марте 1997 года управляющие компании существовавших на тот момент в Российской Федерации фондов Европейского банка развития и реконструкции (далее – ЕБРР) приняли учредительный договор, касающийся Российской ассоциации венчурного инвестирования (далее – РАВИ) и в том же году РАВИ стала ассоциированным членом Европейской ассоциации прямого инвестирования и венчурного капитала (European Private Equity and Venture Capital Association – EVCA) и вошла в Совет национальных венчурных ассоциаций европейских стран. В настоящее время РАВИ напрямую сотрудничает со многими иностранными венчурными ассоциациями.

В 2006 году в России для государственной поддержки и стимулирования венчурного финансирования, а также для под- держки развития высокотехнологичного сектора экономики была учреждена Российская венчурная компания (далее – РВК). РВК является государственным институтом развития отрасли венчурного финансирования и проектным офисом по реализации национальной технологической инициативы, направленной на формирование новых глобальных рынков к 2035 году.

Ключевой особенностью венчурных инвестиций является их долгосрочный характер в сочетании с порядком предоставления средств. Предоставление финансирования в рамках private equity (PE) имеет, как правило, единоразовый характер, в то время как венчурный капитал предоставляется поэтапно [4, с. 99] (также этапы принято называть раундами или стадиями венчурного финансирования). Такой подход к распределению инвестиций во времени дает существенные преимущества как инвесторам, так и учредителям бизнеса. Деление венчурного финансирования на раунды принято осуществлять в соответствии с этапами развития бизнеса. Выделение каждого из этапов привлечения инвестиций не является случайным, так как каждый из раундов имеет свои специфические особенности и характеристики как для инвесторов, так и для предпринимателей.

Так, например, финансирование на предпосевной и посевной стадиях имеет наиболее рисковый характер, и в большинстве случаев проект оказывается убыточным. Традиционно на этом этапе финансирования наиболее активными инвесторами являются бизнес-ангелы, которые в надежде на многократное приумножение своих средств поддерживают развитие нового бизнеса на самых ранних стадиях его зарождения. Переломным моментом и доказательством успешного прохождения этапа является успешная разработка первого прототипа будущего продукта, который служит доказательством фактической возможности дальнейшего развития стартапа. После достижения определенного операционного успеха компания продолжает нуждаться во внешнем финансировании ввиду своей слабой финансовой устойчивости, в связи с чем венчурный капитал остается все еще единственно возможным источником привлечения средств. По мере снижения скорости развития компания, исчерпав все ранее полученные средства, нуждается в новых инвестициях для продолжения своей рыночной экспансии. Однако на этом этапе инвестиционные риски снижаются до тех уровней, при которых бизнесу по окончании этапа становятся доступными банковское заемное финансирование, а также IPO (Initial Public Offering – первичное публичное предложение), привлечение средств стратегических прямых инвесторов, сделки по покупке инвестором контрольного пакета акций LBO (Leveraged buyout) и MBO (Management buyout).

Сегодня практически все венчурные инвесторы отдают предпочтение инвестициям в высокотехнологичные проекты. Организация процессов венчурного инвестирования на национальном уровне во многом зависит от степени развитости индустрии. Так, например, несколько лет назад в соответствии с классификацией EVCA российский рынок находился в пограничном состоянии по критерию доли количества фондов, нацеленных на доход в общем объеме функционирующих фондов, однако по итогам 2017 года их доля на российском рынке составила 72 процента [5, с. 15]. В связи с этим с уверенностью можно утверждать, что российский венчурный рынок практически перешел в «развивающееся состояние» по классификации EVCA. К настоящему времени комплексные усилия государства, РАВИ, РВК и институтов развития по созданию национальной индустрии венчурного инвестирования привели к следующим результатам:

• •    число активных фондов по итогам 2018 года вдвое выросло (с 55 до 95 в 2017 году);

• •    совокупный объем инвестиций увеличился на 13 процентов (441 сделка против 391 в 2017 году);

• •    за первую половину 2018 года средняя сумма сделки выросла на 33,6 процента (до 1,87 миллиона долларов по сравнению с таким же периодом 2017 года).

Самыми привлекательными для инвесторов на российском венчурном рынке стали интернет и производство софта. Так, за первое полугодие 2018 года в это направление было инвестировано 212,9 миллиона долларов, однако начиная со второй половины 2018 года инвесторы стали предпочитать отрасли промышленности, энергетики, сельского хозяйства, транспорта, образования и медицины. Например, в 2018 году Сбербанк инвестировал в систему платежей Plazius, Яндекс «вложился» в сервис по доставке бензина к автомобилю «Топливо в бак»и т. д. В то же время цифровизация и искусственный интеллект революционизируют и сдвигают инвестиционный фокус на узкий и наукоемкий рынок биотехнологий – в 2017 году объемы вложений возросли на 55 процентов (до 14,7 миллиона долларов), а в 2018 году объем инвестиций в биотехнологии только за первое полугодие превысил показатели всего 2016 года и составил 9,8 миллиона долларов.

Итак, венчурное финансирование – критически важный институт развития высокорискового малого бизнеса, так как венчурный капитал (venture capital – VC) является «элементом инновационной инфраструктуры, объединяющим владельцев капитала и авторов новых технологий в секторе стартующих инновационных проектов» [6, с. 116]. Основное отличие VC от прочих внебиржевых инвестиций – уровень вовлеченности инвесторов в процесс управления финансируемым бизнесом. По данным опроса за 2018 год, 81 процент венчурных инвесторов принимали участие в разработке стратегии финансируемой компании, 75 процентов оказывали содействие в области связей и знакомств, 71 процент инвесторов помогали с выходом на новых потенциальных клиентов [7, с. 22]. Венчурные инвесторы не только оказывают финансовую поддержку зарождающимся и развивающимся высокотехнологичным компаниям, но и привносят бесценный опыт, который помогает очень быстро коммерциализировать бизнес-идею и добиваться максимальной рыночной выгоды и успеха.

Процесс организации венчурного инвестирования можно рассматривать как со стороны инвестора или финансируемой компании, так и с институциональной точки зрения в масштабах всей индустрии.

На национальном уровне организация венчурного финансирования регулируется соответствующими нормативными правовыми актами, посредством которых создаются необходимые условия для функционирования всех участников рынка, а также общая инфраструктура отрасли. Здесь отличительной особенностью Российской Федерации является отсутствие федеральных нормативных актов, непосредственно связанных с регулированием процессов правоотношений, складывающихся в венчурной экосистеме. Всю законодательную базу, регулирующую эту отрасль, можно разделить на две ключевые группы.

Первая группа нормативных актов отражает процессы организации инвестирования:

• •    Федеральный закон от 22 апреля 1996 года № 39-ФЗ «О рынке ценных бумаг»;

• •    Федеральный закон от 25 февраля 1999 года № 39-ФЗ »Об инвестиционной деятельности в Российской Федерации, осуществляемой в форме капитальных вложений»;

• •    Федеральный закон от 29 ноября 2001 года № 156-ФЗ «Об инвестиционных фондах»;

• •    постановление Правительства Российской Федерации от 24 августа 2006 года № 516 «Об открытом акционерном обществе «Российская венчурная компания»;

• •    Федеральный закон от 28 ноября 2011 года № 335-ФЗ «Об инвестиционном

товариществе» и другие нормативные правовые акты.

Вторая группа документов регулирует процессы инноваций и развития:

• •    Федеральный закон от 23 августа 1996 года № 127-ФЗ »О науке и государственной научно-технической политике»;

• •    постановление Правительства Российской Федерации от 31 декабря 1999 года № 1460 «О комплексе мер по развитию и государственной поддержке малых предприятий в сфере материального производства и содействию их инновационной деятельности»;

• •    распоряжение Правительства Российской Федерации от 10 марта 2006 года № 328-р »О государственной программе «Создание в Российской Федерации технопарков в сфере высоких технологий»;

• •    Федеральный закон от 22 июля 2005 года № 116-ФЗ «Об особых экономических зонах в Российской Федерации»;

• •    постановление Правительства Российской Федерации от 18 апреля 2016 года № 317 «О реализации Национальной технологической инициативы» и т. д.

Помимо перечисленных нормативных правовых актов стоит отдельно упомянуть законодательство о защите интеллектуальной собственности, которое в большинстве своем представлено частью IV Гражданского кодекса Российской Федерации и Трудовым кодексом Российской Федерации.

Во всем мире процесс венчурного инвестирования в основном осуществляется через форму фондов венчурного капитала. Бизнес-акселераторы и инкубаторы в большей степени являются социальным институтом поддержки развития малого инновационного предпринимательства, нежели формой организации инвестиционной активности. Привлечение инвестиций в высокотехнологичные проекты может осуществляться из следующих источников:

• •    частный венчурный фонд, венчурный фонд с государственным участием или корпоративный венчурный фонд;

• •    бизнес-акселераторы и инкубаторы;

• •    частные инвесторы и бизнес-ангелы;

• •    государственные гранты, субсидии и прочие бюджетные инструменты.

Венчурные фонды, являясь типичной структурой организации венчурного бизнеса, могут подразделяться на государственные, частные и корпоративные. Государственное вливание средств через бюджетные инструменты нацелено на финансирование социально и экономически значимых проектов, а также фундаментальных и прикладных исследований, зачастую не ставя во главу угла получение доходности и возврата вложенных средств, в связи с чем этот набор инструментов не является рыночным и не может рассматриваться в качестве истинного венчурного финансирования.

По мере развития венчурной экосистемы доля государственных фондов, а также фондов с государственным участием стремительно снижается практически до нуля, так как ключевая роль государства на этом рынке заключается в содействии первому рывку его развития и помощи частному капиталу в освоении такого рода инвестиций, а не в создании дополнительной конкуренции. Частные инвесторы играют достаточно значимую роль на рынке венчурного финансирования, однако они в большей степени специализируются на предоставлении средств на начальных стадиях, вкладывая сравнительно скромные объемы в форме ценных бумаг для приобретения части нового бизнеса.

Содействие развитию новых перспективных технологий в экономике России, поддержка несырьевого экспорта и им-портозамещение обеспечиваются новыми источниками инвестирования, которыми чаще всего становятся венчурные фонды. Наиболее распространенным типом вен- чурных фондов являются частные, так как по сравнению с корпоративными они обладают определенными ключевыми юридическими преимуществами.

За рубежом венчурный фонд, как правило, создается в форме товарищества с ограниченной ответственностью (LLP – Limited Liability Partnership), которое предполагает наличие двух типов партнеров: инвесторы – партнеры с ограниченной ответственностью (LPs – Limited Partnership) и управляющая компания – генеральный партнер (GP – General Partnership). В качестве LPs могут выступать пенсионные фонды, страховые компании, банки, фонды пожертвований, благотворительные фонды, корпорации, а также богатые частные лица. Они вносят паи в фонд с фиксированным сроком существования, который управляется GP. Такая организационно-правовая форма позволяет избежать двойного налогообложения, а также является предпочтительной с точки зрения закрытости по отношению к третьим лицам.

Система вознаграждения GP состоит из двух элементов:

• 1)    комиссия за управление фондом, которая удерживается со всего объема вложенных в фонд средств (2–4%);

• 2)    фиксированный процент вознаграждения, который взимается с полученной прибыли за вычетом минимально установленной «планки» (20–25%).

Венчурные фонды имеют ограниченный срок существования, который в большинстве случаев составляет 10 лет, с возможностью продления этого срока на 2–3 года с согласия 75 процентов инвесторов. Для формирования фонда требуется около одного года, однако в случае высокой репутации, при наличии постоянных LPs, а также на стадии активного роста рынка этот срок может сокращаться до нескольких недель.

Второй по популярности формой создания венчурного фонда являются кэптивные структуры (Captive company). Российское законодательство позволяет индустри- альным, коммерческим или акционерным компаниям учреждать такие структуры. По своей сути они выступают обособившимся от материнской компании имущественным комплексом, целью которого является высокорисковая инвестиционная деятельность. В целом, такие игроки не очень успешны на венчурном рынке ввиду сохранения корпоративного бюрократического аппарата, гибкости которого недостаточно для реалий венчурного рынка. Системы вознаграждения в подобных структурах оставляют желать лучшего, так как руководители подразделений по определению не могут получать компенсацию выше руководителей материнской компании. Эта особенность обуславливает сравнительно низкую мотивацию и качество управления кэптивными фондами по сравнению с частными. Однако при работе с кэптивными фондами финансовых групп предприниматели выигрывают в стоимости привлекаемого капитала, поскольку такого рода структуры инвестируют только собственный капитал корпорации, который оказывается более дешевым, чем капитал LPs в случае с частными венчурными фондами. Еще одной сильной стороной является отсутствие необходимости ликвидации фонда через определенный промежуток времени, что позволяет устранить стремление к скорейшему выходу из инвестиций. Также преимуществом корпоративных фондов является их возможность акционирования, которая позволяет привлекать более дешевый капитал на ранних стадиях и, как следствие, быть более конкурентными при оценке портфельных компаний.

Сегодня в России существуют две основные формы организации венчурного фонда:

• 1)    закрытые паевые инвестиционные фонды (ЗПИФ) особо рисковых (венчурных) инвестиций, деятельность которых регулируется Федеральным законом от 29 ноября 2001 года № 156-ФЗ «Об инвестиционных фондах»;

• 2)    инвестиционные товарищества, деятельность которых регулируется Федеральным законом от 28 ноября 2011 года

№ 335-ФЗ «Об инвестиционном товариществе» (далее – Закон № 335-ФЗ).

Структура фонда в форме договора инвестиционного товарищества предполагает наличие двух типов товарищей – управляющего товарища и товарищей с ограниченной ответственностью, отношения между которыми регулируются договором инвестиционного товарищества. Роль управляющего товарища определяется тем, что на него возлагается задача по управлению совместным имуществом всех товарищей для достижения поставленной перед фондом цели. За свою работу он получает ежегодное вознаграждение (management fee) и вознаграждение за успех, в случае если после ликвидации фонда доходность для товарищей с ограниченной ответственностью превысит установленный триггерный уровень. Управляющие товарищи в качестве вклада в совместное имущество могут вносить иное имущество, имеющие денежную оценку права, профессиональные знания, навыки, умения и деловую репутацию. Особую роль в структуре управления фондом играет инвестиционный комитет, в который входят представители управляющего товарища, товарищей с ограниченной ответственностью, а также независимые директора. Инвестиционный комитет принимает решения по ключевым инвестиционным вопросам и одобряет или не одобряет проведение очередных сделок. Основная цель функционирования инвестиционного комитета – соблюдение интересов всех товарищей и достижение поставленной перед фондом задачи.

Венчурные фонды подразделяются на государственные, частные независимые и корпоративные (кэптиные). В свою очередь, корпоративные фонды подразделяются на два типа.

Первый тип – фонды, которые работают только в интересах одной корпорации и инвестируют только ее средства. Зачастую единственным вариантом выхода из инвестиций для таких фондов является поглощение портфельных компаний мате- ринской корпорацией, что далеко не всегда устраивает основателей финансируемых компаний.

Второй тип предполагает наличие прочих соинвесторов. Этот тип фондов ближе к рыночным независимым фондам, которые имеют бо ́ льшую гибкостью в принятии инвестиционных решений и более привлекательны для целевых портфельных компаний. Фонды второго типа корпоративных фондов ближе к независимым рыночным фондам, что дает им существенные конкурентные преимущества. Как правило, товарищи с ограниченной ответственностью не вносят единоразово всю свою долю в венчурный фонд, так как это может оказать существенное влияние на их финансовую устойчивость в связи с отвлечением столь больших сумм из оборота. Более того, в случае единоразового вклада на счетах венчурного фонда появляется объем средств, который невозможно за короткий период времени разместить в портфельные компании, в связи с чем возникает необходимость в эффективном управлении средствами до возникновения реальной потребности в них, что является дополнительной нагрузкой на работу фонда, вызывает необходимость пополнения штата сотрудников профессиональными управляющими краткосрочных инвестиционных вложений и повышает затраты на функционирование всего фонда. В большинстве случаев товарищи с ограниченной ответственностью берут на себя обязательство по внесению своих вкладов в общее имущество, так называемый «коммитмент», по мере возникновения потребности у фонда в таких средствах. Подобная схема позволяет товарищам с ограниченной ответственностью более эффективно распоряжаться своими средствами и снижать затраты на функционирование фонда.

На протяжении многих лет государство не уделяло должного внимания мнению венчурных инвесторов относительно недостаточной проработанности законодательства в области высокорисковых ин- вестиций. Так, при введении в практику закрытых паевых инвестиционных фондов первоначально не учитывались потребности инвесторов и особенности венчурных процессов. Проблемы заключались, в частности, в следующем:

• •    поступление денежных средств в ЗПИФ одномоментно в полном объеме (вместо их привлечения по заявкам);

• •    отсутствие возможности создания инвестиционного комитета;

• •    двойное налогообложение дохода на капитал;

• •    особые требования к отчетности;

• •    необходимость оценки имущества ЗПИФ независимым оценщиком.

Сегодня перечисленные проблемы во многом решаются посредством доработки и реформирования нормативной правовой базы, однако изменения происходят медленно, что накладывает существенные ограничения на дальнейшее развитие венчурного рынка. Лишь в 2011 году Законом № 335-ФЗ была введена возможность создания венчурного фонда в форме инвестиционного товарищества, которая является наиболее близкой по своему юридическому содержанию к зарубежным товариществам с ограниченной ответственностью, существующим в США уже более 50 лет.

Подводя итоги, стоит подчеркнуть, что венчурное финансирование является критически важным институтом развития высокорискового малого бизнеса, так как VC зачастую является единственным источником капитала для такого рода деятельности. Деятельность венчурных фондов ценна не только тем, что оказывает финансовую поддержку зарождающимся и развивающимся высокотехнологичным компаниям, но и тем, что наработанный практический опыт позволяет ускорять процессы коммерциализации бизнес-идей и достигать максимального рыночного успеха. Особенности организации процессов венчурного инвестирования в высокотехнологичные проекты на национальном уровне во мно- гом зависят от степени развитости рынка, которая определяется качеством необходимого правового поля.