Прикладное значение моделей оценки опционов для финансового анализа корпорации

Инвестиционная деятельность является неотъемлемой частью любой динамично развивающейся организации, менеджмент которой направлен на рентабельность ее функционирования в долгосрочной перспективе.

Однако инвестирование связано с фактором риска - инвестиции в инновационные проекты обычно характеризуются значительной степенью неопределенности, необратимости и потенциалом с точки зрения управленческого вмешательства. Это затрудняет применение традиционных методов оценки эффективности инвестиционных проектов.

Принятие решений инвестиционного характера, как и любой другой вид управленческой деятельности, основывается на использовании различных формализованных и неформализованных методов и критериев.

Отсюда следует, что проблема выбора метода оценки инвестиционного проекта, учитывающего высокорисковость и динамизм внешней среды, особенно актуальна в нынешних экономических условиях ввиду того, что не все факторы в рамках классического подхода принимаются во внимание.

Согласно одной из концепций теории организации, компанию можно рассматривать как совокупность инвестиционных проектов. Проекты рассматриваются в качестве конкурентных возможностей, которые фирма должна распознать, оценить, а также вложить необходимые ресурсы, как привлеченные, так и имеющиеся внутри фирмы, с целью успеха на рынке.

В рамках такого подхода основная задача руководства фирмы сводится к управлению инновационным процессом, который создает такие возможности (инвестиционные проекты) для фирмы.

Потенциальная длительность и сложность самого инновационного процесса, а также значительная интенсивность с точки зрения потребляемых организационных ресурсов, делают проблему управления инновациями в общем, а также проблему оценки эффективности инновационных проектов в частности особенно затруднительной.

В настоящее время метод дисконтирования денежных потоков проекта (DCF) и оценка чистой приведенной стоимости (NPV) являются наиболее популярными методами среди менеджеров большинства корпораций.

Несмотря на уже проверенную временем эффективность и относительную простоту метода дисконтирования денежных потоков, применение его может привести к ошибкам в расчетах из-за статичности и «консервативности» рассматриваемых инвестиционных ситуаций. В этом случае задача обоснования целесообразности инвестиционного или финансового решения может быть усложнена тем, что в ситуации макроэкономической нестабильности и волатильности на рынках капитала сложно достоверно оценить ставку дисконтирования.

Также проблемной зоной для применения классических инструментов анализа является посткризисный рынок акций/долей в компаниях с острыми финансовыми и операционными проблемами. В этом случае при анализе целесообразности сделки трудность представляет то, что построение разумных финансовых прогнозов в большинстве случаев представляет сложность ввиду туманности перспектив развития компании-цели, использование в качестве допустимой цены балансовой стоимости капитала затруднено ее отрицательной величиной и недопустимостью подобного подхода для компаний многих отраслей.

Таким образом, недостатками традиционных методов оценки эффективности проектов являются: статичность, требование детерминированности и определенности входных данных, рассмотрение риска только в качестве неблагоприятного фактора.

Рассмотрим опционную теорию, которая является одной из перспективных методологий учета фундаментальных особенностей инноваций.

Использование теории реальных опционов сочетает в себе возможности для адаптации и совершенствования существующих в современной практике финансового анализа методов оценки и анализа инвестиционных проектов.

Метод расчета чистой приведенной стоимости (NPV) и метод реальных опционов являются взаимодополняющими: метод анализа NPV - жесткий количественный инструмент оценки привлекательности проекта, а метод реальных опционов предоставляет оценку того, как действия управленцев могут изменять результаты проекта.

Ввиду того, что метод реальных опционов применим в условиях высокой степени неопределенности результатов проекта, возможности принимать гибкие решения при появлении новой информации по проекту, отрицательном значении NPV проекта в наибольшей степени, он используется в проектах по геологической разработке природных ресурсов, start-up проектах и проектах с элементами start-up.

Понятие «реальный опцион» было впервые введено в 1977 г. в работе С. Майерса применительно к финансовой политике компании, использующей леверидж. Автор рассматривает фирму как комбинацию двух типов активов: реальных активов, рыночная ценность которых не зависит от инвестиционной стратегии компании, и реальных опционов, т.е. возможности приобретения реальных активов при благоприятных условиях.

Анализ литературы, посвященной реальным опционам, позволяет сделать вывод, что реальный опцион справедливо рассматривать как реальный актив, позволяющий осуществлять прогнозирование стоимости инновационного проекта с учетом его стратегической ценности для организации. Оценка инвестиционных проектов методом реальных опционов основана на том, что любая инвестиционная возможность для компании может быть рассмотрена как опцион – контракт, дающий право на покупку (call-option) или продажу (put-option) товара или финансового актива по заранее установленной цене в течение определенного, заранее установленного отрезка времени.

Рассмотрим преимущества метода реальных опционов для организации. Сравнительный анализ данного метода и метода дисконтированных денежных потоков приведен в таблице:

Критерий выбора метода анализа	Метод реальных опционов	Метод дисконтированных денежных потоков
1. Гибкость в принятии решений	Можно учесть возможность гибкого реагирования на изменяющиеся внешние условия. То есть, реальные опционы дают возможность изменять и принимать оптимальные решения в будущем в соответствии с поступающей	Разрабатывается один или несколько сценариев развития событий, но в итоге применяется усредненный вариант, показывающий решение

	информацией.	неопределенности       в соответствии             с заложенными предпосылками.
2.        Обоснованность стратегических решений	Ориентация на пошаговую реализацию дополнительных инвестиций с целью сохранения позиций на рынке
3. Комплексность в оценке инвестиционных проектов	Учитывает     следующие факторы: период, в течение которого       сохраняется инвестиционная возможность; неопределенность будущих поступлений;      текущая стоимость       будущего поступления и расходования денежных         средств; стоимость,   теряемая   во время   срока   действия инвестиционной возможности.	Учитывает только поступление и расход денежных средств

Оценка стратегических решений с помощью метода реальных опционов заключается в том, что прирост ценности компании складывается из ценности осуществляемых инвестиционных проектов (NPV) и текущей стоимости реального опциона, создаваемого стратегическим решением (Present Value of the Real Option, PVRO).

Δ V = NPV + PVRO при соблюдении условия, что S>K, где S – текущая стоимость базового актива (денежных потоков, возникающих в случае реализации стратегического решения); K – цена исполнения опциона (первоначальные инвестиции в реализацию стратегического решения) [5].

Для оценки стоимости реальных опционов используют 2 основных метода:

• 1.    Модель Блэка-Шоулза.

• 2.    Биномиальная модель.

Для расчета стоимости реального опциона типа Call с использованием первой модели используются следующие параметры:

Фактор	Параметр
Текущая стоимость опциона call в момент времени t до истечения срока опциона	C(S, t)
Текущая цена базисной акции	S

Вероятность того, что отклонение будет меньше в условиях СНР	N(x)
Цена исполнения опциона	E
Безрисковая процентная ставка	r
Время до истечения срока опциона (период опциона)	T-t
Волатильность базисной акции (квадратный корень из дисперсии)	a

C(S,f) = SN(dt) - Ee-'^'Nld.)

In—+ r + — {T -t)

d^d'-ajl^f

Модель Блэка-Шоулза альтернативу биномиального (промежуточных узлов).

Можно сделать вывод о

справедливо рассматривать как близкую метода с очень большим количеством дат том, что цена реального опциона выше в тех случаях, когда: ниже затраты на осуществление проекта, выше приведенная стоимость денежных потоков, больше риск и больше времени до истечения срока реализации опциона.

Так как цена реального опциона тем выше, чем выше приведенная стоимость ожидаемых денежных потоков, то компании следует сконцентрироваться на увеличении доходов, нежели сокращении расходов в целях повышения инвестиционной привлекательности проекта.

Размер дисперсии может быть определен путем формирования нескольких вариантов денежных потоков.

Таким образом, модель Блэка-Шоулза можно представить следующим образом:

Инвестиции Переменная Опцион call Текущая стоимость проекта S Курс акций (актива) Расходы, необходимые для реализации проекта E Цена исполнения Период времени, на который может быть отложено решение о разработке T Время   до   погашения опциона Временная   (безрисковая) стоимость денег Rf Безрисковая ставка "Экономика и социум" №4(23) 2016  1025

Риск проекта

(J ^2

Вариация исполнения

При использовании данной модели трудность представляет то, что в расчетах есть множество факторов, которые носят оценочный характер.

В основе биномиального подхода лежит модель ценообразования опционов с дискретным временем. Техника построения данной модели является трудоемкой, но способна давать более точные результаты, если известно несколько источников неопределенности, а также большое количество дат принятия решения.

Такой подход допускает, что инвестор нейтрально относится к риску и в одном интервале времени могут быть только два варианта развития событий.

Большинство авторов приходят к тому, что использование биномиальной модели более предпочтительно, чем подход Блэка-Шоулза ввиду следующих причин [2]:

• 1.    Оценка изменчивости стратегических решений представляет сложную задачу, хотя для корректного применения модели Блэка-Шоулза необходимо иметь представление об изменчивости цены базового актива (NPV проекта);

• 2.    Модель Блэка-Шоулза основана на том, что купить или продать опцион будет возможным в любой момент времени, что характерно для фондового рынка. В случае реальных инвестиций такое предложение не отражает действительность.

То есть, биномиальная модель позволяет не измерять волатильность цены базового актива, так как предполагает построение деревьев сценариев, учитывающих риски. В качестве ставки дисконтирования в данном случае используется безрисковая ставка.

Справедливо отметить, что внедрение в финансовый анализ элементов теории реальных опционов характеризуется использованием сложного математического аппарата. Как отмечает А. Н. Козырев, «концепция реальных опционов, находящаяся на стыке экономики, математики и права, имеет огромный потенциал. Таким образом, оптимальным методом оценки инвестиционных решений организации на практике является эффективное сочетание метода NPV и метода реальных опционов.