Primena ALM (Asset-liability management) investicionog okvira u penzijskim fondovima

Vrsta rada:Pregledni rad

Primljeno: 30.10.2018; Prihvaćeno: 24.04.2019

Rezime: Penzijski fondovi se, u savremenim uslovima poslovanja, suočavaju sa mnogobrojnim rizicima u vođenju investicione politike. U takvim uslovima, u upravljanju portfolijom penzijskog fonda je neophodno korišćenje integrisanog pristupa, uz uvažavanje preuzetih penzijskih obaveza kao ključnog elementa finansijske stabilnosti penzijskog fonda. U radu je izvršena analiza ALM (Assetliability management) investicionog okvira kao jednog od mehanizama za upravljanje finansijskim rizicima. Primenom ALM investicionog okvira menadžeri penzijskih fondova mogu da sagledaju moguće efekte implementacije različitih politika iz različitih perspektiva što pruža osnovu za donošenje adekvatnih strateških investicionih odluka.

Ključne reči : ALM investicioni okvir, penzijski fondovi, strateška alokacija sredstava, investicione strategije

1.    Uvod

U poslednje tri decenije, sve veći broj penzijskih fondova uvodi ALM (Asset-Liability Management) in-vesticioni okvir u cilju adekvatnijeg suočavanja sa mnogobrojnim finan-sijskim rizicima. Osnovna karak-teristika ALM koncepta, iz perspektive primene u penzijskim fondovima, je usaglašena evaluacija rizika i koristi, kako za finansijska sredstva u penzijskom fondu tako i za preuzete penzijske obaveze [Romanyuk, 2010, 1]. Tradicionalni pristup upravljanja pojedinačnim rizicima u savremenim uslovima poslovanja više nije prihvatljiv za finansijske institucije, kao ni pristup investicionoj politici orijen-tisan ka maksimizaciji prinosa, bez uvažavanja karaktera tekućih i budućih finansijskih obaveza. ALM koncept podrazumeva ne samo zaštitu od finansijskih rizika, već i dugoročno "usklađivanje" karakte-ristika finansijskih sredstava i finansijskih obaveza, u cilju maksi-miziranja finansijske stabilnosti.

Prema definiciji američkog Udru-ženja aktuara [Society of Actuaries, 2003, 2], ALM predstavlja praksu upravljanja poslovanjem, u cilju koordinacije odlučivanja i prak-tičnih radnji u vezi sa finansijskim sredstvima i finansijskim obave-zama. Кonkretnije, ALM može da se definiše kao kontinuirani proces formulisanja, implementacije, nadzora i revidiranja strategija upravljanja finansijskim sred-stvima i finansijskim obavezama, na način kojim se realizuju poslovni ciljevi finansijskog subjekta, uvažavajući toleranciju prema riziku i druga ograničenja. S obzirom da je ALM koncept nastao tokom 70-ih godina XX veka kao reakcija na sve izraženije fluktuacije u kamatnim stopama,

U skladu sa navedenim argumen-tima, može se istaći da instrumenti tržišta novca predstavljaju sigurno ulaganje za kratkoročne investi-tore, ali ne i za dugoročne investitore, usled rizika reinve-stiranja koji je karakterističan za proces ulaganja u ove instrumente po neizvesnim kamatnim stopama u budućnosti. S druge strane, ulaganja u dugoročne kompanijske obveznice vrhunskog rejtinga i dugoročne državne obveznice su adekvatna za penzijske fondove, jer ispunjavaju kriterijume dužine investicionog horizonta i sigurnosti ulaganja. Ulaganja u akcije, koja za kratkoročne investitore nose značajan nivo rizika, mogu pred-stavljati relativno sigurno ulaganje za penzijske fondove kao dugoročne investitore. Navedene stavove potvrđuje praksa, s obzirom da ulaganja u obveznice i akcije čine značajan deo portfolija penzijsih fondova u većini zemalja, dok su ulaganja u kratkoročne finansijske instrumente manje zastupljena.

Кljučni element investicione poli-tike penzijskog fonda predstavlja utvrđivanje strateške alokacije sredstava. S obzirom na uticaj koji ima na finansijsku poziciju penzij-skog fonda, proces oblikovanja strateške alokacije sredstava bi trebalo da bude zasnovan na nizu međusobno povezanih koraka: [Maginn et al., 2007, 5]

• •    Planiranje;

• •    Identifikovanje investicionih ciljeva i ograničenja;

• •    Кreiranje okvira za vođenje investicione politike;

• •    Projektovanje kretanja na tržištu kapitala;

• •    Strateška alokacija sredstava.

• 2.    Specifičnosti i prednosti primene ALM investicionog okvira u penzijskim fondovima

• 3.    Modeliranje penzijskog fonda kao preduslov za primenu ALM investicionog okvira

U fazi planiranja, menadžer penzijskog fonda definiše ključne karakteristike penzijskog fonda: nivo averzije prema riziku, vremenski horizont u kome se realizuju investicije, ciljanu stopa prinosa i drugo. Na osnovu ovih informacija, u sledećem koraku se utvrđuju specifični investicioni ciljevi i ograničenja, gde su investicioni ciljevi definisani kao očekivani investicioni ishodi, a ograničenja se odnose na nemo-gućnost realizacije investicionog procesa u željenom smeru. Okvir za vođenje investicione politike predstavlja dokument koji penzijski fond prezentuje javnosti, u kome su definisani ciljevi investicione politike fonda, referentni prinosi u odnosu na koje se procenjuje uspešnost investicione politike i uslovi u kojima se vrši prila-gođavanje investicione politike. U narednom koraku, donosioci investicionih odluka u penzijskom fondu formiraju dugoročne projekcije prinosa i rizika na tržištu kapitala. Ove projekcije predstavljaju osnovu za definisanje strateške alokacije sredstava koja predstavlja dugoročnu investicionu strategiju integrisanu sa dugoro-čnim projekcijama tržišta kapitala.

Značaj primene ALM okvira je porastao u periodu izraženih tur-bulencija na finansijskom tržištu, s obzirom da je primarni cilj primene ALM upravljanje rizikom. Međutim, u savremenim uslovima poslovanja, ALM pristup nije orijentisan samo ka zaštiti od finansijskih rizika, već je proširen preuzimanjem finansijskih rizika u cilju rasta finansijskih sredstava u penzijskom fondu. Tradicionalni ALM pristup je orijentisan ka dugom roku. Međutim, savremeni ALM pristup podrazumeva i orijentaciju ka kratkom roku, to jest, uvažavanje rizika da penzijski fond neće moći u kratkom roku da servisira finansijske obaveze. Dakle, pored strateške orijentacije, savremeni ALM pristup bi trebalo da uključi i taktički nivo odlu-čivanja, naročito u uslovima povećanog regulatornog nadzora nad penzijskim fondovima.

Složeniji oblik stres testiranja, scenario analiza, sagledava efekte simultanih promena različitih faktora na performanse investi-cionog portfolija ili solventnost finansijske institucije. Na primer, Impavido (2011) je sproveo stres testiranje nivoa fundiranosti pen-zijskog fonda. U samom postupku testiranja, Impavido (2011) je, na osnovu podataka iz stvarnog penzijskog plana, formirao model penzijskog plana sa pretpostav-ljenim karakteristikama (penzijske naknade, struktura portfolija, metod utvrđivanja penzijskih oba-veza, projekcija kretanja zarada i tako dalje). Na osnovu definisanog modela, Impavido (2011) je primenio stres test pozicije fundiranosti u uslovima promene vrednosti portfolija u pozitivnom i negativnom smeru, kao i u uslovima snižavanja diskontne stope koja se koristi za utvrđivanje sadašnje vrednosti penzijskih obaveza.

U modernim uslovima poslovanja, ALM modeli su postali realističniji. Sa jednoperiodnih statičkih osnova, penzijski fondovi su prešli na primenu višeperiodnih dinamičkih modela koji se zasnivaju na stohastičkoj simulaciji finansijskih sredstava i preuzetih penzijskih obaveza. Savremeni ALM modeli generišu hiljade scenarija reali-zacije budućnosti sa različitim vero-vatnoćama realizacije. Za razliku od jednoperiodnih modela u kojima je odnos prinosa i rizika kon-stantan sa protokom vremena, a struktura portfolija definisana na početku investicionog perioda se ne menja sa protokom vremena, u višeperiodnim modelima je moguće vršiti promene u strukturi port-folija, kao odgovor na kretanja u različitim faktorima koji utiču na odnos prinosa i rizika. Iako višeperiodni modeli mogu da počivaju na statičkim osnovama, sa unapred definisanim promenama varijabli u ALM modelu, u praksi se češće sreću višeperiodni sto-hastički ALM modeli. U ovim modelima, investitor menja strukturu portfolija sa protokom vremena, s tim da investiciono odlučivanje ne mora da bude pasivnog karaktera, u smislu vraćanja na prvobitnu strukturu portfolija, već može da bude aktivnog karaktera, uz investicione odluke koje su dijametralno drugačije u odnosu na investicione odluke iz prethodnog vremenskog perioda [Romanyuk, 2010, 13].

S obzirom na složenost upravljanja penzijskim fondom, menadžerima penzijskog fonda su potrebni raz-ličiti budući scenariji sa pripa-dajućim verovatnoćama realizacije ključnih ekonomskih varijabli u ALM modelu. Primena ALM okvira neizostavno podrazumeva određeni nivo modeliranja finansijskih sred-stava i penzijskih obaveza u budućem vremenskom periodu. Različiti rizici sa kojima se suočava penzijski fond mogu u značajnoj meri da naruše njegovu finansijsku stabilnost. Rizične situacije pod-razumevaju element neizvesnosti, što znači da statički pristup u modeliranju ekonomskog ambijenta u kojem funkcioniše penzijski fond ne predstavlja zadovoljavajuće rešenje. Ekonomski scenariji predstavljaju osnovu za formiranje ALM modela penzijskog fonda. U najkraćem, ekonomski scenario podrazumeva modeliranje makro-ekonomskih i drugih varijabli od značaja, to jest, moguće putanje njihovog kretanja u budućnosti. Postoji veliki broj načina za generisanje ekonomskih scenarija. U većini ALM modela, veliki broj scenarija je generisan primenom stohastičkog programiranja.

S obzirom da se modeliranje vrši u dugom roku i u uslovima izražene neizvesnosti, neophodno je generi-sanje velikog broja ekonomskih scenarija (najčešće nekoliko stotina ili hiljada). Proces generisanja scenarija se u literaturi sreće i pod nazivom scenario analiza, Monte Кarlo simulacija ili stohastička simulacija [Steehouwer, 2005, 4]. Definisana investiciona strategija u dugom roku, u kombinaciji sa generisanim ekonomskim scena-rijima, predstavlja postavku ALM modela kojim su definisane relacije između instrumenata koje penzijski fond ima na raspolaganju, simu-liranih makroekonomskih i drugih varijabli i relevantnih izlaznih pokazatelja, iz perspektive ispu-njenja ciljeva stejkholdera. ALM modelom se sprovodi simulacija stepena realizacije različitih ciljeva, ukoliko se određeni instrument primenjuje u posmatranom periodu.

Tabela 1. Nivoi odlučivanja u primeni ALM okvira u penzijskim fondovima

Nivo odlučivanja	Proces	Implementacija
Nulti nivo	Izbor vremenskog horizonta za koji se vrši modeliranje Definisanje cilja sprovođenja ALM studije	U penzijskim fondovima uvek je reč o periodu od najmanje deset godina Verovatnoća realizacije pune fundiranosti po isteku vremenskog perioda
Prvi nivo	Definisanje aktuarskih pretpostavki Početna postavka karakteristika modela penzijskog fonda	Diskontna stopa, stopa rasta zarada, stopa doprinosa Кarakteristike penzijskog fonda Definisanje strukture portfolija
Drugi nivo	Modeliranje penzijskih obaveza	Evolucija početne strukture osigurane populacije sa protokom vremena Računovodstveni obuhvat penzijskih obaveza
	Modeliranje finansijskih sredstava	Uvođenje ograničenja u investicionoj politici
Treći nivo	Simulacija	Izbor i primena tehnika simulacije ( Monte Carlo simulacija, VAR, bootstrap reuzorkovanje )
Četvrti nivo	Provera ispunjenosti cilja	Realizacija planiranog nivoa fundiranosti

Izvor: Autori

Na osnovu prethodno rečenog, uz pretpostavku da je osnovni cilj funkcionisanja penzijskih fondova u dugom roku održavanje zadovo-ljavajućeg nivoa fundiranosti, ALM proces u penzijskom fondu se može prikazati u pet nivoa, što je prikazano u Tabeli 1. Nulti nivo podrazumeva definisanje ciljeva sprovođenja ALM studije, kao i dužine vremenskog perioda na koji se model odnosi. Na prvom nivou se definiše inicijalna postavka parametara modela penzijskog fonda, u smislu aktuarskih pretpostavki, definisanja formule za obračun penzije, strukture investicionog portfolija i tako dalje. Drugi nivo se odnosi na modeliranje penzijskih obaveza i finansijskih sredstava u penzijskom fondu, što predstavlja osnovu za sprovođenje postupka simuliranja njihovih vrednosti na trećem nivou. Za simulaciju kretanja finansijskih sredstava i penzijskih obaveza se koriste neke od prethodno pomenutih tehnika simulacije. Četvrti nivo podra-zumeva ispitivanje realizacije ispunjenosti postavljenih ciljeva. Ukoliko je osnovni cilj realizacija određenog nivoa fundiranosti, na ovom nivou se utvrđuje verovat-noća realizacije ovog nivoa fundiranosti na nivou sprovedenih ekonomskih scenarija, kao i faktori koji u najvećoj meri doprinose ili otežavaju realizaciju ovog cilja.

4.    Investicione strategije uALM investicionom okviru

U prethodnom delu rada je istaknut značaj investicione poli-tike penzijskog fonda u očuvanju dugoročne finansijske stabilnosti. S tim u vezi, u ovom delu rada je pružen hronološki prikaz inve-sticionih strategija koje su u različitim vremenskim periodima bile najzastupljenije u penzijskim fondovima: strategija dedikacije, strategija imunizacije i strategije osiguranja portfolija. Značajno je istaći da su inovacije u investi-cionim strategijama nastale kao reakcija penzijskih fondova na promene na finansijskim tržištima, na primer, promene u kretanju kamatnih stopa.

Strategija dedikacije ( dedication strategy ), to jest, strategija "usklađivanja" gotovinskih tokova, je predstavljala prvi oblik ALM investicionog okvira za penzijske fondove, primenjen tokom 70-ih i 80-ih godina XX veka u uslovima rastućih kamatnih stopa. Leibowitz (1986) je prvi analizirao usklađi-vanje gotovinskih priliva po osnovu investiranja finansijskih sredstava i gotovinskih odliva po osnovu penzijskih obaveza, na način da je svaki priliv usklađen u ročnom smislu sa određenim gotovinskim odlivom. S obzirom da se ovaj pristup oslanja isključivo na ulaganja u obveznice, primenom strategije dedikacije se koristi povoljan poreski tretman obveznica u cilju minimiziranja rizika pro-mene kamatne stope.

Strategija dedikacije se može vršiti primenom aktivnog ili pasivnog upravljanja portfolijom, u zavis-nosti od toga da li se sprovodi proces reinvestiranja. Reinvesti-ranje po pozitivnim kamatnim stopama može da utiče na smanjenje troškova funkcionisanja penzijskog fonda, bez značajnijeg povećanja rizika i složenosti poslovanja. U skladu sa time, aktivno upravljanje portfolijom, u granicama konzervativnosti koja je karakteristična za portfolio pen-zijskih fondova, može da iskoristi prednosti promena u tržišnoj strukturi [Leibowitz, 1986, 68]. Pasivno upravljanje portfolijom podrazumeva formiranje portfolija koji čine isključivo obveznice različite ročnosti koje se u portfoliju drže do roka dospeća, bez sprovo-đenja reinvestiranja. Cilj ovakvog pristupa je pronalaženje skupa obveznica koji obezbeđuje goto-vinski tok koji odgovara karakteru preuzetih penzijskih obaveza, uz najmanje moguće finansijske troškove. S obzirom da su goto-vinski tokovi po osnovu primene strategije usklađivanja gotovinskih tokova predvidljivi i manje rizični, a transakcioni troškovi su niski (jer nema reinvestiranja), ovaj model je postao jako popularan u penzijskim fondovima. S druge strane, nedo-staci ove strategije se ogledaju u teškoćama u kreiranju optimalnog portfolija, ukoliko na tržištu ne postoje obveznice tražene ročnosti, kao i u izraženoj osetljivosti troška poslovanja penzijskog fonda na promene u kamatnim stopama.

Tokom 80-ih godina XX veka, strategija dedikacije je izgubila na popularnosti, a različite strategije imunizacije su dobile na značaju. Imunizacija podrazumeva mini-miziranje promenljivosti pozitivnog finansijskog rezultata (viška finan-sijskih sredstava iznad penzijskih obaveza) usklađivanjem duracije finansijskih sredstava i duracije penzijskih obaveza. Još je Macaulay (1938) sugerisao da bi investitori, u proceni osetljivosti cene obveznica na promene u kamatnoj stopi, trebalo da koriste efektivnu ročnost obveznica koju je nazvao duracijom (duration). U tom smislu, duracija predstavlja vred-nosno ponderisani prosek tajminga gotovinskih priliva, gde ponder predstavlja sadašnja vrednost goto-vinskih priliva podeljena cenom obveznice. Duracija predstavlja pogodnu meru osetljivosti cene obveznice na promene kamatne stope. Ukoliko kamatna stopa poraste, cena obveznice će pasti za iznos koji je približno jednak promeni u kamatnoj stopi pomnoženoj duracijom obveznice.

Osnovni mehanizam primene strategije imunizacije je kreiranje strukture portfolija kojom se promena u vrednosti portfolija na kraju investicionog horizonta usklađuje sa prinosom po osnovu reinvestiranja gotovinskih tokova portfolija. U cilju imunizacije očekivane vrednosti portfolija od fluktuacija tržišnih prinosa, neo-phodno je formirati portfolio obvez-nica kojim se vrši usklađivanje duracije portfolija i penzijskih obaveza, a sadašnja vrednost gotovinskih priliva mora biti jednaka sadašnjoj vrednosti budu-ćih penzijskih obaveza na početku investicionog perioda. S obzirom da je duracija finansijskih sredstava usklađena sa duracijom penzijskih obaveza, portfolio nije osetljiv na paralelne promene krive prinosa, pod uslovom da se usklađivanje strukture portfolija vrši na regu-larnoj osnovi. Dakle, važan uslov za efikasnu primenu strategije imuni-zacije je paralelno pomeranje krive prinosa, usled čega promene prinosa dovode do približno iste promene u vrednosti finansijskih sredstava i obaveza penzijskog fonda [Reitano, 1992, 36].

Strategije osiguranja portfolija su dizajnirane tako da limitiraju rizik realizacije gubitaka, garanto-vanjem unapred definisanog praga prinosa, uz mogućnost ostvarivanja dobitaka po osnovu rasta cena rizične finansijske aktive. Njihova popularnost kod institucionalnih investitora je postala naročito izražena sa pojavom učestalih finansijskih šokova u prvoj deceniji XXI veka. S obzirom da su strategije osiguranja portfolija usmerene ka investitorima koji inače ne bi investirali u rizične vrste finansijskih instrumenata, jasno je zašto su ove strategije našle primenu u penzijskim fondovima. Dva oblika strategije osiguranja portfolija, koja se najčešće primenjuju u penzijskim fondovima, su strategija osiguranja portfolija zasnovana na opciji (Option based portfolio insurance – OBPI strategija) i strategija osigu-ranja portfolija sa konstantnom proporcijom (Constant proportion portfolio insurance - CPPI strategija).

5.    Zaključak

Nakon pada tržišta akcija početkom XXI veka, pojačano je interesovanje menadžera penzij-skih fondova za primenu ALM investicionog kao mehanizma koji penzijski fond ima na raspolaganju za realizaciju dugoročne finansijske stabilnosti. Izmene u računo-vodstvenim standardima, u smislu pojačanog fokusa na penzijske obaveze i njihovo vrednovanje primenom tržišnih kamatnih stopa, a ne fiksiranih diskontnih stopa, dodatno su pojačale interesovanje penzijskih fondova za primenu ALM pristupa. Prema savremenom ALM pristupu, investiciona politika penzijskog fonda se formira tako da se prevashodno kontroliše rizik kratkoročne nefundiranosti. Os-novna pretpostavka je da su tekuće kamatne stope i stopa inflacije, nezavisno od mogućih ekstremnih fluktuacija, najbolja osnova za projekcije dugoročnih kretanja. U skladu sa time, osnovna razlika između tradicionalnog i savreme-nog ALM pristupa je u formiranju diskontne stope, u smislu da tradicionalni model primenjuje fiksiranu planiranu stopu prinosa, dok savremeni pristup podrazu-meva korišćenje kamatne stope na dugoročne obveznice. Pored toga, tradicionalni ALM pristup polazi od pretpostavke da će penzijski fond postojati u dugom vremenskom periodu, dok je savremeni pristup orijentisan na kratkoročnu promen-ljivost kamatnih stopa. Savremeni ALM pristup je fleksibilniji od tradicionalnog ALM pristupa, ali i moderniji, u smislu korišćenja finansijskih derivata, kao što su opcije i svopovi. Upotrebom deri-vata, penzijski fondovi mogu da povećaju duraciju aktive, uz istovremeno zadržavanje udela u portfoliju vrsta finansijskih instru-menata koje donose viši očekivani prinos. Dakle, savremeni ALM pristup podrazumeva segmentaciju portfolija na deo koji je usmeren ka upravljanju rizikom i deo koji je usmeren ka realizaciji prinosa, dok su tradicionalni ALM pristupi usmereni ka istovremenom ispunjenju oba cilja.

Bauer, R., Hoevenaars, R. & Steenkamp, T., (2006), Asset Liability Management, u Clark, G., Munnell, A., Orszag, J.M., (eds.), The Oxford Handbook of Pensions and Retirement Income , Oxford University Press

Blome, S., Fachinger, K., Franzen, D., Scheuenstuhl, G. & Yermo, J., (2007), Pension Fund Regulation and Risk Management: Results from an ALM Optimization Exercise , OECD Working Papers on Insurance and Private Pensions, No. 8, OECD Publishing

Boender, G., (1997), A hybrid simulation/optimisation scenario model for asset/liability management, European Journal of Operational Research , Vol. 99, pp. 126-135

Campbell, J. & Viceira, L., (2002), Strategic Asset Allocation: Portfolio Choice for Long-Term Investors , Oxford University Press

Campbell, J. & Viceira, L., (2005), The Term Structure of the RiskReturn Tradeoff , NBER Working

Paper, No. 11119, National Bureau of Economic Research

Impavido, G., (2011), Stress Tests for Defined Benefit Pension Plans - A Primer , IMF Working Paper, No. 11-29, International Monetary Fund

Ionescu, L. & Yermo, J., (2014), Stress Testing and Scenario Analysis of Pension Plans , IOPS Working Papers on Effective Pension Supervision, No. 19, International Organisation of Pension Supervisors

Leibowitz, M.,   (1986), The

Dedicated Bond Portfolio in Pension funds: Part I: Motivations and Basics, Financial Analysts Journal , Vol. 42, No. 1, pp. 68-75

Leland, H. & Rubinstein, M., (1976), The Evolution of Portfolio Insurance, u Luskin, D., (ed.), Portfolio Insurance: A Guide to Dynamic Hedging , John Wiley and Sons

Macaulay, F.,   (1938), Some

Theoretical Problems Suggested by the Movements of Interest Rates, Bond Yields and Stock Prices in the United States since 1856 ,   National Bureau of

Economic Research

Maginn, J., Tuttle, D., McLeawey, D. & Pinto, J., (2007), Managing Investment Portfolio Workbook -

A Dynamic Process , John Wiley

Perold, A., (1986), Constant Portfolio Insurance , Harvard Business School

Perold, A. & Sharpe, W., (1988), Dynamic Strategies for Asset Allocation, Financial Analysts Journal , Vol. 44, No. 1, pp. 16-27

Pezier, J. & Scheller, J., (2013), Best portfolio insurance for longterm investment strategies in realistic conditions, Insurance: Mathematics and Economics , Vol. 52, pp. 263-274

Reitano, R., (1992), Non-Parallel Yield Curve Shifts and Immunization, The Journal of Portfolio Management , Vol. 13, No. 3, pp. 36-43

Romanyuk, Y.,  (2010), Asset

Liability Management: An Overview , Bank of Canada

Discussion Paper, No 2010-10, Banque du Canada

Rudolph, M., Ziemba, W., (2004), Intertemporal Surplus Management, Journal of Economic Dynamics & Control , Vol. 28, pp. 975-990

Sharpe, W. & Tint, L., (1990), Liabilities - A New Approach, Journal of Portfolio Management , Vol. 16, No. 2, pp. 5-10

Society of Actuaries, (2003), Professional Actuarial Specialty Guide: Asset-Liability Management ,  SOA Asset-Liability

Management Specialty Guide Task Force

Steehouwer, H., (2005), Macroeconomic Scenarios and Reality -A Frequеncy Domain Approach for Analyzing Historical Time Series and Generating Scenarios for the Future , Ortec bv and nv Bank Nederlandse Gemeneteen