Принципы формирования фундаментальной стоимости компаний

Сегодня, в условиях нарастающей конкуренции, технологического развития отраслей, процесс управления бизнесом невозможен без определения его стоимости, без понимания того, что создает стоимость компании и как ей управлять. Современная концепция управления компанией во многом ориентирована на создание и стабильном росте ее фундаментальной стоимости, что является важнейшим показателем, характеризующим степень эффективности функционирования бизнеса.

В данном контексте мы будем определять создание стоимости внутри компании как способность приносить прибыль акционерам за счет увеличения капитала и дивидендов.

Компании создают стоимость в процессе инвестирования денежных средств (капитала) сейчас, чтобы генерировать денежные потоки в будущем. Таким образом, доходность на вложенный каптал (показатель ROIC, return on invested capital), а также рост выручки являются ключевыми

EVA = (ROIC - где ROIC (return on invested capital) представляет собой рентабельность инвестиций на вложенный капитал, другими словами – рентабельность инвестирован- показателями создания стоимости. Такое утверждение неразрывно связано с положениями одной из самых популярных моделей стоимостного метода управления – модели экономической добавленной стоимости (EVA, economic value added). Экономическая добавленная стоимость измеряет добавочную стоимость, созданную благодаря инвестиционным вложениям компании. Создателем данной теории является американский бизнесмен Джоэл Стерн, который, совместно с Беннетом Стюартом выявил, что стоимость компании представляет собой ее балансовую стоимость плюс будущие потоки денежных средств, превышающие норму доходности и выраженные в текущем стоимостном выражении [1].

Величина созданной инвестиционными вложениями стоимости представляет собой разницу между будущим притоком денежных средств и стоимостью инвестиций. Таким образом, модель рассчитывается по следующей формуле:

CC)* IC (1)

ного капитала, WACC (weighted average cost of capital) – средневзвешенная стоимость капитала, IC (invested capital) – инвестированный капитал. Главная мысль данной модели заключается в следующем: основная задача компании - генерировать денежные потоки с доходностью на вложенный капитал, превышающей стоимость самого капитала [2]. Другими словами, прирост стоимости компании в большинстве случаев определяется ее инвестициями, осуществленными как за счет своих, так и за счет заемных средств. И главная цель для инвесторов компании (будь то ее собственник или управляющий) – получить доходность от вложения капитала на уровне не ниже доходности схожих по риску инвестиционных активов, а также доходность, превышающую стоимость обслуживания самого капитала. Разница между ROIC и WACC (спрэд доходности) представляет собой разрыв между рентабельностью инвестиций и стоимостью капитала – то есть способность компании создавать ценность.

Однако учитывая, что со временем деньги изменяют свою стоимость, а также принимая во внимание риски, с которыми связан будущий приток денежных средств, необходима корректировка стоимости самих инвестиций. В конечном счете, имен- но связь между доходностью на вложенный капитал (ROIC) и ростом выручки компании определяет, как выручка в дальнейшем преобразуется в денежные потоки и затем реинвестируется для будущего роста или же возвращается акционерам компании в качестве дивидендов. Понимание зависимости данных факторов, на наш взгляд, гораздо эффективнее, чем оценка таких бухгалтерских показателей как прибыль или рост выручки в отдельности.

Value =

NOPLATt^l--^)

WACC-g

где NOPLAT (Net operating profit less adjusted taxes) – показатель, представляющий собой прибыль, полученную от основной деятельности компании после вычета налогов на прибыль, связанных с основной деятельностью, g (growth) – скорость, с которой показатель NOPLAT и денежный поток компании растут каждый год [3].

Теперь, когда определены ключевые факторы создания стоимости, необходимо провести более детальный анализ лежащих в их основе драйверов роста. Так, например, в случае с выручкой можно определить, в какой степени рост выручки был обусловлен внешними факторами, а затем продолжить анализ роста выручки по биз-нес-подразделениям, чтобы понять, какой именно ключевой фактор стимулирует рост выручки или же препятствует ему.

При анализе другого показателя – рентабельности капитала – необходимо определить, что является движущей силой спрэда (разницы между доходностью, которую компания получает на инвестированный капитал, и стоимостью самого капитала). Также в данном ключе важно понимать структуру базового капитала, а именно, что является его источником – заемные средства или собственный капитал.

Анализируя ключевые факторы создания стоимости также необходимо помнить о возможном существенном влиянии иных элементов организации, которые обеспечивают более полное понимание функционирования компании и создают основу для определения возможностей роста. Так, например, некоторые из основных преимуществ, которые дают сильный акцент на создании стоимости, включают такие показатели как рост занятости, инвестиции в исследования и разработки, повышение способности выполнять планы корпоративной социальной ответственности и инвестиции в инициативы сотрудников, которые впоследствии приводят к снижению текучести кадров.

Эти, а также иные преимущества, которые зависят от сферы деятельности, масштабов функционирования компании, являются дополнением к очевидным финансовым выгодам от повышения цены акций и увеличения дивидендов, выплачиваемых акционерам.

В заключение хотелось бы отметить, что процесс создания стоимости компанией во многом зависит от политики руководства. Среди менеджмента компании зачастую возникают неизбежные споры, связанные с занятием позиции по управлению организацией в целях создания стоимости. Ориентация руководства на создание краткосрочной стоимости часто проявляется в снижении доходности для ее акционеров, замедлении роста выручки и внутренней сосредоточенности на краткосрочных инициативах по улучшению показателей до отчетных дат. Такое положение неизбежно ведет к поддержанию инициатив, приносящих немедленную финансовую выгоду, но не обязательно приводящих к созданию долгосрочной стоимо-

Для анализа последствий подобного подхода стоит сделать шаг назад и рассмотреть, что происходит, когда компании и рынок не в состоянии сосредоточиться на основных движущих силах создания долгосрочной стоимости. История показала, что когда игнорируются фундаментальные факторы и компания не в состоянии сосредоточиться на основных движущих силах создания долгосрочной стоимости, мы наблюдаем существенные корректировки, вносимые самим рынком, как, например, во время интернет-пузыря конца XX века, глобального финансового кризиса 2007-2008 годов [4].

Таким образом, управление организацией невозможно без понимания того, что создает долгосрочную стоимость и как ей управлять. В рамках модели экономической добавленной стоимости (EVA) ключевыми драйверами создания стоимости компании являются два показателя, а именно, доходность на вложенный каптал (показатель ROIC) и рост выручки. Главное положение данной модели заключается в том, что генерирование денежных потоков с доходностью на вложенный капитал, превышающей стоимость самого капитала является основополагающей целью компании и ключевым ориентиром для ее инвесторов.

сти.