Признаки неустойчивого равновесия: инфляция замедляется, рубль нашел точки опоры

В феврале 2015 г. темпы инфляции, хотя и оставались исключительно высокими, но продемонстрировали тенденцию к замедлению. Прирост потребительских цен составил 2,2% после 3,9% в январе. В годовом выражении инфляция достигла 16,7%. (Напомним, что в феврале 2014 г. прирост потребительских цен составлял 0,7% при инфляции в годовом выражении на уровне 6,2%).

Основной вклад в текущую инфляцию по-прежнему вносят продовольственные товары (8,7 из 16,7 п.п. инфляции в годовом выражении). Отметим, что наиболее существенным в феврале 2015 г. оказался прирост цен на плодоовощную продук- цию (7,2% к январю), который помимо сезонного фактора обусловлен практически двукратным сокращением предложения импортной продукции. На втором месте идут непродовольственные товары (4,9 п.п.), а вклад сектора услуг составляет 3 п.п. Вклад в инфляцию роста цен на продовольственные товары (в 3,4 раза выше по сравнению с февралем 2014 г.) оказался сопоставимым с вкладом роста непродовольственных товаров (в 3 раза). Таким образом, пока продовольственные и непродовольственные товары дорожают почти синхронно. Платные услуги населению, цены на которые в значительной мере регулируются государством, дорожали гораздо медленнее (в 1,5 раза).

Хотя темпы роста цен в феврале оставались еще очень высокими, обнадеживающим сигналом стало то, что за неделю с 25 февраля по 2 марта 2015 г. индекс потребительских цен составил всего 0,2% и оказался минимальным с ноября 2014 г. Возможно, это является свидетельством изменения инфляционного тренда.

■ Продовольственные товары □ Непродовольственные товары ■ Услуги

Источник: Росстат, расчеты авторов.

Рис. 1. Вклад основных компонент в ИПЦ в годовом выражении в 2008–2015 гг.

Сдерживающими инфляцию факторами остаются сжатие совокупного спроса и медленный рост денежного предложения. Так, за январь денежная масса М2 по отношению к аналогичному периоду предыдущего года увеличилась всего на 4,4%. При этом, однако, темпы прироста в годовом выражении заметно увеличились: за весь 2014 г. денежная масса выросла всего на 2,2%.

При стабильных ценах на нефть и сохраняющейся внешнеполитической напряженности политика быстрого наращивания денежного предложения является одним из главных инфляционных рисков текущего года. По январским данным ЦБ РФ, инфляционные ожидания населения остаются весьма высокими – на уровне выше 15%. Запланированное расходование средств Резервного фонда и ФНБ, а также докапитализация банков будут создавать монетарные предпосылки для инфляции. При этом сохранение высокой инфляции на протяжении длительного времени сформирует инфляционную инерцию, которая будет дополнительно затруднять снижение темпа роста цен в будущем. Высокая инфляция также будет оказывать давление на курс рубля, снижая склонность к рублевым сбережениям. В случае стабильности номинального курса будет повышаться реальный курс рубля, сокращая конкурентные преимущества отечественных производств, полученные в результате девальвации. Кроме того, снижение ключевой ставки ведет к сокращению ставок по депозитам в коммерческих банках, что вызывает уменьшение рублевых сбережений и сокращение спроса на рубли.

Таким образом, задача поддержания макроэкономической стабильности требует проведения умеренной денежно-кредитной политики, направленной на снижение инфляции.

Валютный рынок и валютные резервы

Основной причиной ускорения темпов роста потребительских цен в конце 2014 г. – начале 2015 г. стало обесценение рубля. Однако в феврале – начале марта рубль укреплялся, и на торгах 6 марта курс рубля впервые с начала года опустился ниже отметки 60 рублей за доллар (в результате ослабления евро к доллару курс евро к рублю снижался еще быстрее).

Снижение 21 февраля агентством Moody`s суверенного рейтинга России ниже инвестиционного уровня оказало лишь кратковременное воздействие на курс рубля. В то же время укреплению рубля способствовал рост цен на нефть, а также относительная стабилизация ситуации на Украине.

Укрепление рубля, безусловно, оказывает сдерживающее влияние на инфляцию, однако устойчи- вость этой тенденции вызывает большие сомнения как в силу неопределенности ситуации на рынке нефти, так и вследствие хрупкости достигнутого перемирия на Украине. На данный момент мы сохраняем наш прогноз инфляции на 2015 г. на уровне около 15%.

Несмотря на укрепление рубля, международные резервы ЦБ РФ продолжают сокращаться. За февраль они снизились на 16 млрд долл. (4,25%) до уровня 360,2 млрд долл. (на 1 марта 2014 г. – 498,9 млрд долл.). При этом, как и в январе, основное сокращение пришлось на иностранную валюту: валютные резервы снизились на 13,5 млрд долл. (на 11,6 млрд долл. в результате операций и на 1 млрд долл. вследствие переоценки).

Продолжающееся быстрое сокращение международных резервов связано, прежде всего, с проведением операций валютного РЕПО с банками, в то время как интервенций на внутреннем валютном рынке ЦБ РФ с начала февраля не проводил. По нашим оценкам, на 6 марта задолженность банков перед ЦБ РФ по операциям валютного РЕПО составляет 31 млрд долл., в том числе 15,7 млрд долл. – по операция сроком 1 год и 14 млрд долл. – по операциям сроком 28 дней. При этом спрос на операции валютного РЕПО со стороны банков растет, так как на 1 февраля задолженность по таким операциям равнялась 16,9 млрд долл., при этом на годовые операции приходилось всего 5 млрд долл.

Рост популярности операций валютного РЕПО, с одной стороны, говорит о росте спроса на валюту в условиях пиковых выплат по внешнему долгу в феврале–марте. В то же время повышение спроса на валюту может указывать на снижение девальвационных ожиданий банков (при негативных ожиданиях относительно курса операции валютного РЕПО выглядят для банков непривлекательными). На наш взгляд, широкое использование операций валютного РЕПО является оправданным, так как позволяет снизить давление на валютный рынок. В то же время оно означает, что ЦБ РФ фактически берет на себя валютные риски по данным операциям, так как в случае значительного ослабления рубля банки могут оказаться неспособными вернуть средства, полученные в рамках операций валютного РЕПО. Кроме того, формально данные операции приводят к снижению международных резервов.

Уровень достаточности международных резервов России все еще находится на высоком уровне, однако сохраняется тенденция к его снижению. В связи с тем, что ЦБ РФ придерживается политики плавающего курса, наиболее существенными для России являются долговые индикаторы: для стран с развивающимися рынками и нестабильным досту-

^™ Объем торгов долларами с расчетами "завтра"

^^^^^^^™ Средневзвешенный курс доллара с расчетами "завтра"

Цена на нефть марки "Брент"

^™ Объем торгов евро с расчетами "завтра"

Средневзвешенный курс евро с расчетами "завтра"

Источник: ЦБ РФ, ICE.

Рис. 2. Ситуация на валютном рынке РФ и цены на нефть в 2014–2015 гг.

пом к финансовым рынкам объем резервов служит показателем платежеспособности резидентов.

Как видно из табл. 1 , за период с начала 2014 г. имело место значительное снижение резервов. Вместе с тем их уровень все еще является приемлемым, даже если вычесть из величины резервов средства Резервного фонда и ФНБ в иностранной валюте.

Таким образом, при сохранении политики плавающего курса и отсутствии новых внешних шоков проблема исчерпания резервов пока не стоит. Так- же мы считаем, что для снижения волатильности на валютном рынке и сохранения резервов конвертация валютных средств Резервного фонда и ФНБ в рубли для финансирования дефицита бюджета в текущем году должна осуществляться не на валютном рынке, а внутри ЦБ РФ. Такая конвертация означает чистую эмиссию, однако Банк России может ее компенсировать за счет снижения чистого кредита банковской системе. Это позволит не допустить ускорения инфляции, а также сохранить международные резервы Банка России.•

Таблица 1

ДОСТАТОЧНОСТЬ МЕЖДУНАРОДНЫХ РЕЗЕРВОВ РФ

Показатель	Международные резервы РФ				Международные резервы Банка России1		Вывод
	01.01.2014			27.02.2015	01.01.2014	27.02.2015
Величина резервов, млрд дол.	509,6			363,0	357,0	231,0
Отношение резервов к импорту, мес.2	13,0	1	1	10,1 ^в	9,1 ■	6,5 ■	Достаточно, т.к. >3
Отношение резервов к выплатам по внешнему долгу в предстоящем году, %3	2,7			2,9	1,9	1,8	Достаточно, т.к. >1
Отношение резервов к внешнему долгу, %	69,9		60,6		49,0	38,5	Справочно, нет критериев
Отношение резервов к денежному агрегату М2, %4	53,0			63,6	37,1	40,5	Достаточно, т.к. >20
Мера МВФ для стран с управляемым валютным курсом5	183,6		171,2		128,6	108,9	Достаточно, так как >100
Мера МВФ для стран с плавающим валютным курсом	303,9			282,5	212,9	179,7	Достаточно, так как >100

Источник: ЦБ РФ, расчеты авторов.