Проблемы и парадоксы цифровых инвестиций

Век цифровых технологий принес нам новые возможности. Например, владельцы цифровых интеллектуальных активов (ЦИА) могут участвовать в инвестиционном процессе, не используя денежные средства или акции, а напрямую инвестируя принадлежащие им объекты авторских прав. Стоит отметить, что рынок интеллектуальной собственности никогда не был простым и удобным даже для квалифицированных инвесторов [6; 8]. Однако стремительное развитие новой институциональной группы компаний, так называемых «микростоков», сделало этот процесс действительно функционально удобным и достаточно простым.

Литература по анализу инвестиционных возможностей использования активов подобного класса пока практически отсутствует. В то же время, для анализа цифровых финансовых активов (криптовалют и их производных) был апробирован так называемый тест Хауи (Howey Test). Этот тест, начиная с 40-х гг. прошлого столетия используется Верховным судом США и Комиссией по ценным бумагам и биржам (SEC) в качестве критерия для определения принадлежности конкретных сделок, ценных бумаг и активов различной природы к инвестиционной деятельности [9]. В данной статье положения теста Хауи применены авторами с целью установить, можно ли рас-

ГРНТИ 06.81.23

Виктор Степанович Воронов – доктор экономических наук, доцент, профессор кафедры финансов Санкт-Петербургского государственного экономического университета.

Наталия Юрьевна Пузыня – кандидат экономических наук, доцент, доцент кафедры финансов Санкт-Петербургского государственного экономического университета.

Василий Денисович Давыдов – аспирант кафедры финансов Санкт-Петербургского государственного экономического университета.

Статья поступила в редакцию 10.09.2020.

сматривать в качестве инвестиций размещение ЦИА в портфеле институционального посредника – микростоковой компании.

Другой аспект данной работы связан с анализом влияния выхода микростоковых компаний на фондовый рынок. Таких компаний пока немного, но они являются крупными игроками рынка интеллектуальной собственности. В данной работе рассматриваются только те из них, которые формируют рыночный оборот таких активов авторского права, как готовые цифровые изображения, звуковые и видео файлы. То есть, речь идет о микрофотостоках. На сегодня на фондовом рынке из них присутствуют Shutterstock Ink и Adobe Stock. Вопрос влияния публичности компании на инвестиционные возможности использования активов подобного класса представляет большой научный интерес. Поэтому в данной работе анализ в рамках теста Хауи совмещен с анализом проблем и парадоксов публичности.

Наконец, еще один аспект работы связан с тем, что активы исследуемого класса имеют прямое отношение к образовательному процессу, непосредственными участниками которого являются, в том числе, и авторы статьи. Определение образовательного контента является интуитивно понятным для работника ВУЗа, а действующими российскими стандартами трактуется как любое структурированное предметное содержание, используемое в образовательном процессе [3; 4]. Форс-мажорные обстоятельства текущего года заставили нас трансформировать практически весь образовательный контент в цифровую форму и более внимательно изучить функциональные возможности его использования в информационно-образовательной среде.

При ближайшем рассмотрении оказалось, что многие объекты содержания цифрового образовательного контента, такие как фрагменты текста, изображения и графические материалы, аудио и видео, могут использоваться многократно. Более того, российские стандарты предусматривают размещение таких совместно используемых объектов содержания в сетевых депозитариях с целью обеспечения их многократного применения для создания новых электронных образовательных ресурсов методом агрегирования [4].

С точки зрения авторского права, объекты содержания, о которых идет речь, относятся к интеллектуальной собственности, имеют денежную оценку и, безусловно, могут использоваться в качестве активов. Вышесказанное позволяет нам убедиться в том, что микростоки, по сути, являются готовыми коммерчески успешными аналогами упомянутых сетевых депозитариев, а активы образовательного контента (АОК) есть ни что иное, как ЦИА. Таким образом, анализ ЦИА с использованием теста Хауи поможет нам установить, в том числе, можно ли рассматривать АОК в качестве инвестиционного ресурса.

Первый критерий: инвестирование средств

Итак, перейдем непосредственно к анализу. Исходные положения теста Хауи, на первый взгляд, представляются достаточно простыми – для того, чтобы инструмент, актив или сделка квалифицировались как инвестиционные, должны выполняться четыре базовых условия: установлен факт инвестирования денежных средств; данные средства инвестируются в совместное предприятие; в результате ожидается получение прибыли; получение прибыли обусловлено деятельностью промоутера или третьей стороны.

Тем не менее, как показала практика, простота условий теста весьма обманчива. Дело в том, что непрерывное развитие методов инвестирования, огромное разнообразие финансовых инструментов, применяемых в инвестиционном процессе, настолько усложнили анализ сделок, что регуляторы всё чаще вынуждены обращаться в суд, поскольку иные способы квалификации статуса сделок и установления их налоговых и других последствий невозможны. То же самое относится и к появлению на рынке новых классов активов, например, активов в цифровой форме в последние годы.

Как показали наши исследования, цифровые активы интеллектуальной собственности, помимо стоимостных характеристик, присущих финансовым и нефинансовым активам, могут иметь множество новых параметров, знакомых только специалистам, которые занимаются глубокой обработкой данных [7]. С этой точки зрения, ЦИА являются информационными единицами, однако оказалось, что их информационные параметры существенно влияют на результаты инвестирования.

Первое положение теста Хауи не является ограничением по виду инвестиционного ресурса, т.к. Верховный суд США и SEC уже достаточно давно дали более широкое толкование возможности инвестирования как денежных средств в наличной и безналичной форме, так и различных классов активов материальной и нематериальной природы. Как отмечено выше, ЦИА представляют собой подготовленные особым образом цифровые файлы изображений, видео, звуков, текста, а также составных объектов содержания, включающих перечисленные элементы. Наши исследования показали, что ценность таких активов существенно зависит от подготовки, которую инвестор способен осуществить для того, чтобы актив мог быть выведен на рынок. Эта подготовка на первом этапе должна способствовать формированию ЦИА как собственности, имеющей денежную оценку, т.е. «сырой» электронный файл необходимо превратить в полноценный актив.

Для того, чтобы атрибуты собственности стали неотъемлемой часть такого актива, они должны быть внесены в его информационную (документарную) структуру. А именно, файл должен быть построен, например, по стандартам электронного документа. Суть данных стандартов заключается в том, что такой файл должен иметь в своей структуре как содержательные, так и описательные метаданные [2]. Тогда, помимо собственно изобразительного или литературного содержания, он будет включать разделы метаданных, в том числе, конкретизирующих атрибуты собственности.

Современные технологии формируют нужные разделы метаданных текстовых, изобразительных и звуковых файлов таким образом, что часть из них создается автоматически, а часть необходимо наполнить данными вручную. Например, цифровая камера, независимо от сюжета съемки, автоматически формирует метаданные о собственных параметрах и параметрах изображения в специальном электронном формате EXIF (Exchangeable Image File Format). Однако реализовать полную стоимость полученного файла и ввести его в коммерческий оборот можно только путем внесения дополнительных атрибутов и фиксации автора/владельца, поэтому в описательный раздел полученного файла в формате IPTC (International Press Telecommunication Council) должны быть вручную внесены: сведения об авторе/владельце; название (тема); краткое описание сюжета; ключевые слова; сведения об авторских правах. Из описания этого раздела вполне очевидно, почему никакая машина пока не способна заполнить его автоматически.

После завершения этой операции ЦИА может быть юридически признан, и становится возможной его продажа (в случае интеллектуальной собственности – передача прав). Кроме того, становится возможным его поиск в огромном массиве подобных активов, хранящихся в базах данных (портфелях) авторов, владельцев, а главное – в портфелях рыночных посредников, которые организуют инвестиционный процесс. Однако, немного забегая вперед, отметим, что на этом завершается лишь первый этап подготовки актива.

Второй критерий: инвестирование в совместное предприятие

В классическом варианте это условие подразумевает, что инвесторы объединяют свои активы в общий пул, и при наличии прибыли будут делить ее пропорционально своему участию в совместном предприятии. Инвесторами применительно к ЦИА могут быть как авторы, непосредственные создатели активов, так и другие участники рынка, которые на законных основаниях получили или приобрели права владения или распоряжения данными активами. Отметим, что инвесторами могут быть, например, компании, которые создают такие активы в промышленных масштабах, имеют собственное фото, видео, звуковое производство (Production) или приобретают права у непосредственных авторов.

Инвестиционный процесс в целом включает нескольких этапов, первый из которых заключается, собственно, в получении ЦИА и его подготовке, без которой, как отмечено выше, он не может приобрести полноценные инвестиционные характеристики. Следующий этап – заключение контракта с сетевым финансовым посредником, например с микростоком, который организует рыночный оборот ЦИА. Заключение такого контракта подразумевает, что инвестор согласен выполнить необходимые требования посредника. В основном эти требования касаются качества подготовки ЦИА, в том числе качества метаданных. Некоторые требования могут относиться к содержательной и тематической части активов, взаимодействию с платежными сервисами и налоговыми службами.

После заключения контракта инвестор получает право передать свои ЦИА посреднику, однако и этот этап также начинается с подготовки метаданных. Процесс передачи организован так, что загрузку файла в портфель посредника невозможно осуществить, если не сформирован особый, внешний раздел метаданных, который будет храниться на серверах посредника. В этот раздел посредник сам вносит данные о том, в каких тематических категориях изображение будет экспонироваться на сайте микростока; является ли изображение растровым или векторным; какие размеры (в мегапикселах) и в каких форматах (jpg, tiff и др.) изображения будут предложены рынку; какие ценовые рамки могут быть установлены для лицензий разного типа и т.д. У каждой компании этот набор может быть индивидуальным, но сам этап обязателен.

Третий критерий: ожидание прибыли

Прежде всего, необходимо отметить, что в отличие от обычных ценных бумаг и финансовых инструментов, каждый ЦИА (включая АОК) представляет собой, по сути, авторское произведение, отражающее индивидуальные предпочтения и творческую креативность его создателя. Более того, соблюдение этого качества является одним из требований посредника, т.е. двух одинаковых ЦИА в портфеле одного и того же посредника не может быть по определению. С этой точки зрения пул активов, которым оперирует посредник, не обезличивается, как это происходит в традиционных инвестиционных фондах.

После заключения контракта с посредником инвестор получает в своё распоряжение личный кабинет с множеством удобных функций. Руководствуясь собственными стратегическими мотивами, инвестор может передать посреднику свой портфель, а далее не предпринимать никаких действий, например, не пополнять его новыми активами. Микросток, выполняя свою часть работы, осуществляет рыночную экспозицию, продвижение (маркетинг) всех ЦИА, имеющихся в его распоряжении с использованием доступных ему современных сетевых технологий. В результате реализации этой, самой простой, стратегии формируется рыночный спрос на ЦИА, и могут произойти продажи лицензий на их использование.

Речь здесь идет именно о продаже лицензий, поскольку права собственности на ЦИА, т.е. авторские права в обычном понимании при этом, в общем случае (существуют и исключения), остаются у авторов. Посредник, в свою очередь, имеет право продавать лицензии на использование каждого актива многократно и обязуется выплачивать инвесторам заранее оговоренную часть дохода (за вычетом комиссий и других расходов), если доход имеет место. Отметим, что последнее обстоятельство является самым существенным, поскольку риски и неопределенности, связанные с цифровыми, а также с любыми другими интеллектуальными активами, как известно, являются самыми высокими в экономике.

Особенность портфелей интеллектуальных активов состоит в том, что ни автор (или аналитик), ни посредник-микросток не знает заранее: какой именно актив будет продан; в какой момент времени состоится событие продажи; какой доход в денежном выражении при этом будет получен. Все эти параметры до момента наступления события продажи, которое носит случайный характер, могут быть лишь приблизительно оценены с некоторой степенью вероятности. Лишь после того, как событие произошло, наименование актива, дата и сумма дохода пополнят исторический ряд наблюдений.

Для того чтобы было понятно, о чем идет речь, в таблице 1 сделано сравнение некоторых вероятностных переменных, характеризующих обычные финансовые инструменты и интеллектуальные активы, в т.ч. ЦИА. Напомним, что, работая с обычным портфелем ценных бумаг, управляющий ориентируется на их рыночные котировки и всегда точно знает текущую стоимость портфеля в целом. Он сам определяет, какие именно бумаги требуется продать, в какой момент времени, в каком количестве, он сам направляет заявки на исполнение соответствующих операций. При этом он точно знает, какой доход будет получен в результате исполнения его заявок. Все эти параметры в случае портфеля ЦИА являются вероятностными.

Помимо прочего, события продажи лицензий интересны тем, что они знаменуют начало формирования третьего, важнейшего, административного раздела в метаданных каждого ЦИА. Этот раздел также является внешним, хранится на серверах посредника, в него автоматически заносятся следующие данные: сколько раз были проданы лицензии на конкретный ЦИА (АОК); какая выручка получена от каждой продажи (эта величина непостоянна, она зависит от сочетания множества факторов); по каким ключевым словам покупатели искали актив, и какие из этих слов имеются в первичном разделе метаданных, сформированном автором; какие форматы и размеры оказались востребованными и т.д.

Таким образом, если лицензии на конкретный ЦИА были проданы, то благодаря формированию третьего, административного, раздела метаданных, его ценность существенно возрастает. Это происходит потому, что рынок видит историю продаж (см. табл. 1), и такие события являются четким сиг- налом о том, что конкретный актив перешел в более высокую вероятностную категорию спроса. Неопределенность в отношении инвестиционной привлекательности такого ЦИА снижается, а вероятность получения дополнительного дохода увеличивается с каждой продажей.

Таблица 1

Сравнение ценных бумаг и интеллектуальных активов по степени неопределенности

Переменная	Портфель ценных бумаг	Портфель интеллектуальных активов
Наименование актива (т.е., какой именно актив будет продан)	Известно	Неизвестно
Дата и время продажи	Определены	Не определены
Доход от продажи	Известен	Неизвестен
Текущая стоимость портфеля	Известна	Неизвестна
История продаж	Известна	Известна
Характеристики актива	Стандартные, активы продаются на разных биржах	Уникальные, но активы (права) могут продаваться на разных стоках

Составлено авторами.

Пополнение метаданными административного раздела посредник продолжает непрерывно. Следует отметить, что если без формирования первых двух описательных разделов метаданных ЦИА в принципе невозможно вывести на площадку посредника, то появление административного раздела позволяет существенно повысить его инвестиционную привлекательность, следовательно, и доходность.

Четвертый критерий: деятельность посредника

Возвращаясь к тесту Хауи, отметим, что высокие риски, присущие деятельности посредника (промоутера) или третьей стороны, по мнению многих исследователей, подтверждают выполнение последнего, четвертого условия теста. К обоснованию этого же условия следует, на наш взгляд, отнести принцип участия долей (портфелей) индивидуальных инвесторов в совокупном портфеле посредника. Здесь портфель микростока следует рассматривать как совокупный интеллектуальный капитал в цифровой форме, генерирующий прибыль. Для поддержания и повышения рентабельности инвестиций посредник берет на себя обязательство прикладывать разумные управленческие усилия, влияющие на успех предприятия, а инвесторы обоснованно ожидают получения прибыли.

Однако, помимо общей цели в отношении роста прибыли, между инвесторами и посредником имеется и противоречие. В частности, посредник заинтересован в многократном увеличении своего совокупного портфеля и стремится решить эту задачу любым способом, в том числе, привлекая новых участников. Например, контингент авторов (инвесторов), официально зарегистрированных компанией Shutterstock Ink, в 2020 г. превысил 1 млн человек (см. табл. 2). Бесконтрольное увеличение портфеля посредника, как и в случае обычной акционерной компании, приводит к размыванию долей индивидуальных инвесторов. Для ослабления этого эффекта им приходится принимать меры для увеличения своих портфелей, но в силу рисков и неопределенностей, присущих интеллектуальным активам, даже пропорциональное увеличение индивидуальных портфелей отнюдь не гарантирует сохранения уровня дохода. В этой сфере, как уже было отмечено выше, действуют иные рыночные законы.

Таблица 2

Крупнейшие микрофотостоки по состоянию на сентябрь 2020 г.

Компания	Объем портфеля цифровых активов, млн ед.	Виды контента, в т.ч. АОК	Контингент авторов, чел.
Shutterstock	340	изображения, звукозаписи, видео	более 1 млн
Adobe Stock	200	изображения, видео	-
Dreamstime	143	изображения, видео	650 тыс.
EyeEm	100	изображения, в т.ч. с мобильных устройств	25 млн

Составлено авторами.

В процессе исследования стратегических возможностей управления портфелями ЦИА нам удалось выявить свойство инерционности, как у отдельных активов, так и у портфелей аналогичного класса в целом. В самом упрощенном виде это свойство заключается в том, что портфель, выведенный на некоторый уровень дохода, продолжает генерировать его даже при полном отсутствии управляющих воздействий со стороны инвестора. Наличие свойства инерционности у ЦИА доказано на основе более чем десятилетних наблюдений как по портфелю цифровых изображений в целом, так и по индивидуальным активам-рекордсменам, демонстрирующим четкие исторические ряды доходности. Полученные экспериментальные данные были использованы нами для разработки обобщенной структурной модели портфеля цифровых активов авторского права, а также для исследования финансовых рисков с помощью байесовских сетевых моделей [1; 5].

Итак, анализ на основе теста Хауи в целом подтверждает, что размещение автором своих ЦИА в портфеле микростока удовлетворяет критериям принадлежности к инвестиционной деятельности. Однако, как отмечено выше, ведущие микростоки уже вышли на фондовый рынок и стали публичными компаниями. Это означает, что, с одной стороны, любой инвестор, независимо от наличия у него ЦИА может свободно приобрести акции микростока и стать участником рынка интеллектуальной собственности. С другой стороны, участие в совокупном интеллектуальном капитале микростока доступно только инвесторам, владеющим ЦИА. Этот парадокс приводит к тому, что две разные группы инвесторов обладают разными правами на участие в акционерном и интеллектуальном капитале.

Другая проблема состоит в том, что инвесторы, участвующие в акционерном капитале микростока, защищены лучше, т.к. на их доходы влияют только рыночные колебания стоимости акций компании. Последняя не может произвольно понизить доходность своих акций. В то же время, как было показано выше, микросток не имеет никаких обязательств относительно доли дохода от продаж, распределяемой авторам. В результате этого, например, Shutterstock в 2020 г. единовременно снизил авторские отчисления в три раза. Если ранее доход составлял $0,25-0,33 от продажи одной лицензии на изображение по подписке, то сейчас эта величина упала до базовых $0,1.

В ответ на это ряд инвесторов отключили свои портфели, чтобы «переждать убытки», но это вряд ли повлияет на политику компании, т.к. среди 1 млн авторов таких не очень много. Безусловно, Shutterstock руководствуется собственной корпоративной стратегией, и при объеме портфеля 340 млн активов мало чем рискует. Скорее всего, это – попытка поправить свои финансовые проблемы, на что компания имеет полное право.

Отметим еще одну необычную особенность микростоков, связанную с тем, что в силу фиксированной стоимости ЦИА совокупная стоимость портфеля цифровых активов компании практически не зависит от колебаний фондового рынка. Такие компании представляют интерес для хедж-фондов, которые ищут возможности для инвестиций в активы и компании, стоимость которых менее зависима от колебаний фондового рынка.

Заключение

Рассмотрение условий применимости теста Хауи к цифровым интеллектуальным активам (ЦИА) авторского права показало следующее:

• 1.    ЦИА являются разновидностью интеллектуальной собственности. К ним же относятся авторские права в цифровой форме, которые, как и любая собственность, имеющая стоимостную оценку, могут использоваться в качестве активов. Особенностью формирования ЦИА является необходимость специальной подготовки цифровых файлов с целью внесения атрибутов собственности и других метаданных в их информационную структуру. Важнейший, административный раздел метаданных формируется по итогам продаж актива, если таковые имели место.

• 2.    Инвестирование в совместное предприятие осуществляется с использованием организационной структуры специализированных рыночных посредников, которые объединяют ЦИА индивидуальных инвесторов в общий пул и обеспечивают последующий инвестиционный процесс. Однако, в отличие от обычных финансовых активов, ЦИА не обезличиваются в процессе рыночного оборота. Риск инвестиций в ЦИА значительно превышает риск инвестиций в обычные финансовые активы.

• 3.    Посредник дает возможность инвестору самостоятельно варьировать стратегиями управления портфелем ЦИА. В то же время, выявленное свойство инерционности портфелей ЦИА позволяет генерировать доход, в том числе, при отсутствии управляющих воздействий. Свойство инерционности

• 4.    Ведущие микростоки уже вышли на фондовый рынок и стали публичными компаниями. Поэтому, с одной стороны, любой инвестор, независимо от наличия у него ЦИА, может свободно приобрести акции микростока и стать участником рынка интеллектуальной собственности. С другой стороны, участие в совокупном интеллектуальном капитале микростока доступно только инвесторам, владеющим ЦИА. Этот парадокс приводит к тому, что две разные группы инвесторов обладают разными правами на участие в акционерном и интеллектуальном капитале.

• 5.    Опыт педагогической работы авторов свидетельствует о том, что современные студенты имеют достаточно хорошие цифровые навыки и практически готовы к работе с ЦИА/АОК. Поэтому организация производства любых объектов содержания образовательного контента и/или управление портфелем АОК может быть хорошей идеей для стартапа.

ЦИА подтверждено многолетними наблюдениями по портфелям цифровых изображений. Несмотря на то, что свойство инерционности у стандартных финансовых активов открыто достаточно давно, сообщений о наличии подобного свойства у ЦИА в литературе не было. Поэтому аспект инерционности, на наш взгляд, перспективен для дальнейших исследований. Кроме прочего, у публичных компаний разные проявления этого эффекта могут использовать как обычные инвесторы, владеющие акциями (например, микростоков), так и инвесторы, управляющие портфелями ЦИА. В частности, владельцы акций могут почувствовать эффект инерционности в ценовом тренде своих бумаг, а инвесторы второго типа могут использовать инерционность своих портфелей при выборе стратегий их пополнения новыми активами.