Проблемы применения дисконтированных финансовых параметров при оценке инвестиционных проектов

Не секрет, что наиболее важными дисконтированными финансовыми параметрами инвестиций являются чистый приведенный доход NPV (Net

Present Value) и внутренняя ставка доходности IRR (Internal Rate of Return). Стоит отметить, что основные методические проблемы количественного анализа инвестиционных проектов заключаются в выборе определённого метода расчета и экономической интерпретацией именно этих параметров. Одна из проблем – это проблема расчёта стартовых инвестиций при вычислении NPV. Для наглядности, представим формулу NPV, которая чаще всего применяется.

NPK = -j +X" -^

0   ^i-l (1+ry где /0 - стартовые инвестиции, CF[ - денежный поток (Cash Flow) на i-м этапе реализации проекта, r – депозитная банковская процентная ставка, n – число этапов реализации проекта (месяцы или годы) [2].

Для более глубокого понимания проблемы следует рассмотреть следующий пример. Инвестор представил в банк свой бизнес-план, в котором он, используя банковский кредит в размере $1000 реализует торговую операцию и в течении месяца получает $2000 дохода брутто. Допустим, что банк считает, что проект очень рискованный и требует высокую месячную процентную ставку 15% (r= 0.15). В данной ситуации предприниматель будет иметь в конце месяца $850 нетто (без учета прочих транзакционных издержек). Можно заметить, предпринимателю. Однако часто решения на основе оценки NPV.

что проект выгоден и банку, и инструкции банка требуют принятия

В рассматриваем случае выражение (1)

формально трансформируется к виду:

^PV = -l0 + P-(‘+r)X'°

где D – доход брутто, получаемы предпринимателем в конце первого месяца после получения банковского кредита /0. Поставляя в (2) конкретные числовые значения из нашего примера получаем:

(2000- 1150)

-260,86

NPV = -1000 +

(1 + 0,15)

Отрицательное значение NPV, указывающее на убыточность проекта в рассматриваемом случае выглядит парадоксально. Причина в том, что выражение (2) не отражает в явной форме отношений собственности, играющих в анализе инвестиций ключевое значение. В рассматриваемом упрощенном, однако типичном для практики случае, предприниматель вообще не инвестирует собственных средств. Поэтому /0 не может рассматриваться как его стартовая инвестиция. Возникает вопрос, а можно ли рассматривать как стартовую инвестицию одолженные деньги? Нет, и доказательством этого будет, следующее. Как показывает практика, банки обычно требуют от предпринимателей инвестирования по крайней мере 30% собственных средств. При этом 10 обычно вычисляется как сумма стартовых инвестиций предпринимателя /к и банковского кредита 1Ь. Этот факт частично решает рассмотренную выше проблему и учитывает инвестиции инвестора и банка отдельно, что уже маловероятно приведёт к отрицательному NPV. Используя это наблюдение, внесём, в рассмотренный выше пример данную поправку и посмотрим, как изменится результат.

Процентная ставка остаётся аналогичной, инвестиции со стороны банка будут в размере $700, инвестора $300.

^PV =

-300 +

2000- (1,15 X 700) (1 + 0,15)

= 739,13

Похожие значения, но уже с ремаркой значительно меняют значения

NPV. Можно сделать небольшое заключение и отметить насколько важно не включать в первоначальные инвестиции заёмные средства в формуле (1). На практике, ведь именно она чаще всего используется и не разделение первоначальных инвестиций на собственные и заёмные порой могут привести к недооценки перспективного проекта.

Также, хочется обратить особое внимание насколько важно учитывать влияние инфляции на показатель NPV, особую роль это играет для долгосрочных проектов.

Предположим, перед нами четырехлетний проект со следующими базовыми характеристиками: первоначальные инвестиции / ₀ =$24 000; налогообложение без учета амортизации 50%; амортизационные отчисления в процессе реализации проекта распределены равномерно. Рассмотрим проект без учета инфляции. Данные расчета представлены в таблице 1.

Таблица 1. Данные без учёта инфляции

Год	Прибыль    до налогообложения	Амортизация	Прибыль  после налогообложения	Деньги, которые остаются      в распоряжении предприятия
1	10 000	6 000	2 000	8 000
2	10 000	6 000	2 000	8 000
3	10 000	6 000	2 000	8 000
4	10 000	6 000	2 000	8 000

Без учёта инфляции IRR данного проекта будет равен 12,6 %. Теперь для сравнения рассмотрим этот проект уже с учётом инфляции на уровне 7% (табл. 2).

Таблица 2. Данные с учётом инфляции

Год	Прибыль    до налогообложения	Амортизация	Прибыль  после налогообложения	Деньги, которые остаются    в распоряжении предприятия	Деньги, которые остаются     в распоряжении с корректировкой на инфляцию
1	10 700	6 000	2 350	8 350	7 804
2	11 449	6 000	2 725	8 724	7 620
3	12 250	6 000	3 125	9 125	7 449
4	13 108	6 000	3 554	9 554	7 289

Можно заметить, что реальные денежные потоки с учетом инфляции существенно меньше, чем без инфляции. Причем они даже постепенно уменьшаются со временем. Причина явления в том, что амортизационные отчисления в нашем проекте не изменяются с инфляцией. Поэтому, вследствие инфляции постепенно возрастает доля доходов предприятия, подлежащая налогообложению. При этом сумма налоговых платежей растет даже быстрее инфляции. Реальная прибыль (с учетом инфляционного снижения ценности денег) должна вследствие этого уменьшаться, что и видно из данных таблицы 2. В условиях инфляции для нашего проекта получаем IRR=9.9 %, что существенно меньше, чем получено для этого же проекта без учета инфляции. Таким образом, инфляция способствует снижению реальных прибылей и эффективности инвестиционного проекта. Очевидно, проблему может облегчить разумное распределение амортизационных отчислений во времени (если позволяет действующее законодательство), однако полностью негативное воздействие инфляции неустранимо, и оно проявляется тем сильнее, чем больше прогнозируемое время реализации проекта [1].

Очевидно, список проблем, с которыми сталкиваются на практике инвесторы при использовании дисконтированных финансовых параметров может быть намного больше. Однако мы остановились на анализе этих ситуаций, в силу их популярности из-за тенденций в экономике.

О необходимости рассмотрения этих проблем говорят результаты исследования двух учёных Джоном Грэхэмом и Кэмбэллом Харвеемв «Journal of Financial Economics» 2001 года. Эти два автора провели опрос почти четырёхсот американских гендиректоров на предмет того, какие методы они используют в оценке инвестиционных проектов. В таблице 3 представлен результат этого опроса. Левая колонка метод, или критерий, в правой колонке – процент гендиректоров, которые постоянно используют данный метод. В этом опросе директора могли пометить несколько методов [3].

Таблица 3. Результаты исследования

Метод	(%)      Гендиректоров,      постоянно использующих данный метод
IRR	75,6%
NPV	74,9%
Срок окупаемости	56,7%
Бухгалтерская норма доходности	20,3%
Индекс прибыльности	11,9%

Источник: «Journal of Financial Economics»

Результаты данного исследования доказывают, что одними из самых популярных методов оценки инвестиционных проектов являются методы с использованием дисконтированных финансовых показателей. Это ещё раз указывает на тот факт, насколько важно исследовать и понимать проблемы, с которыми сталкиваются на практике инвесторы при использовании дисконтированных финансовых параметров.