Проблемы защиты прав миноритарных акционеров на российском фондовом рынке

Миноритарии - это акционеры компании, доля акций которых незначительна для того, чтобы провести решение в собственных интересах. Такими акционерами могут быть как один человек, так и целая компания. Незначительная доля акций формально означает менее половины акций эмитента.

Для защиты прав миноритариев законодательство большинства стран предусматривает кумулятивное голосование. В отличие от традиционного (одна акция - один голос) кумулятивное голосование построено по принципу кумулятивной выборочности. Этот принцип означает, что число голосов, которое есть у одного акционера (один голос - одна акция на число мест в совете) может быть отдано за одного кандидата.

Все портфельные инвесторы представляют собой миноритарных акционеров. Как отечественные, так и зарубежные исследователи доказали, что интересы миноритарных акционеров совпадают с интересами общества в целом. Именно к таким выводам пришли такие ученые, как Ф. Модильяни, М. Миллер, Р. Коуз, Дж. Стиглер и другие [1]. Среди российских исследователей, занимавшихся проблемами миноритарных акционеров и доказавших их общественную значимость можно отметить И.В. Костикова.

В настоящее время мировая практика насчитывает две формы защиты прав миноритарных акционеров. Во-первых, это законодательное регулирование. Во-вторых, правоприменение. При этом правоприменение может осуществляться в судебном порядке, органами власти или же самостоятельно участниками рынка, их объединениями и инвесторами. Очевидно, что с точки зрения минимизации затрат наиболее эффективны последние два способа защиты прав миноритарных акционеров - органами государственной власти и участниками рынка.

В России на данном этапе развития финансового рынка проблема защиты прав миноритарных акционеров стоит чрезвычайно остро. За последние 7 лет, вплоть до момента ликвидации, Федеральная служба по финансовым рынкам (ФСФР) уделяла немало внимания данной проблеме. В частности, были узаконены собрания акционеров, проведена модернизация кодекса корпоративного управления, был принят закон о противодействии манипулированию ценами и распространения инсайдерской информации. Кроме того, были усовершенствованы процедуры листинга, что снизило вероятность допуска на фондовые биржи недобросовестных инвесторов.

В то же время мы можем отметить некоторые недоработки экс-регулятора в области защиты миноритарных акционеров.

Во-первых, большинство принятых нормативных актов вводят слишком мягкое регулирование и не ограничивают миноритарных акционеров от противоправных действий эмитентов. Так, например, после принятия закона об инсайдерской информации и манипулировании ценами количество противоправных действий на российском фондовом рынке не уменьшилось.

Во-вторых, во многих нормативных актах и вовсе отсутствуют санкции за совершение противоправных действий.

В-третьих, свою слабость в деле защиты миноритарных акционеров продемонстрировали и регулирующие органы, что отчасти объяснимо дефицитом ресурсов (трудовых, временных, кадровых, финансовых).

Из всего вышесказанного можно сделать следующий вывод – несмотря на успехи в деле регулирования отечественного фондового рынка в России до сих пор отсутствует сила, заинтересованная в создании эффективной системы защиты прав миноритарных акционеров. Ни регулирующие, ни законодательные органы, ни сами эмитенты на данном этапе развития рынка не могут выступать в качестве такой силы. В результате новейшая история развития российского фондового рынка изобилует примерами грубого нарушения прав миноритарных акционеров.

Все многообразие нарушений прав миноритарных акционеров можно подразделить на следующие основные типы:

• 1.    Невыплата дивидендов даже при наличии источников выплат.

• 2.    Отказ эмитента осуществить обязательный выкуп ценных бумаг при преодолении порога в 30, 50 и 75 % капитала компании.

• 3.    Делистинг ценных бумаг эмитента, в результате чего акционеры оказываются лишенными возможности продать имеющиеся у них ценные бумаги по рыночной цене.

Взаимоотношения мажоритарных, миноритарных акционеров, регулирующих органов и эмитентов – сложный, противоречивый процесс, в котором каждая сторона отстаивает свои интересы в силу имеющихся возможностей и ресурсов. По этой причине нельзя назвать одну или две причины пренебрежительного отношения к миноритарным акционерам в России. Мы можем выделить следующие факторы, влияющие, на наш взгляд, на перекосы в системе отношений миноритарные акционеры-эмитенты:

• 1.    Множество мелких предприятий, имеющих организационно-правовую форму акционерных обществ, но де-факто не являющихся таковыми. Сотни тысяч российских предприятий, вставших на путь акционирования в середине 90-х годов прошлого века, не представляли себе уровень открытости, публичности и ответственности, который приходится брать на себя акционерным обществам в настоящее время.

• 2.    Наличие множества мелких акционеров, ставших собственниками предприятий еще в период ваучерной приватизации и, фактически, являющихся обузой для акционерных обществ.

• 3.    Инвестиционные фонды, специализирующиеся на гринмейле.

• 4.    Безынициативность регулирующих органов, в том числе и ведущего экс-регулятора – Федеральной службы по финансовым рынкам.

Последний фактор (безынициативность регулирующих органов) нуждается в уточнении. С середины 2000-х г. акцент в действиях регулирующих органов в части защиты прав инвесторов был сдвинут, на наш взгляд, в область защиты крупных институциональных, прежде всего иностранных инвесторов. При этом успехи в деле защиты институциональных инвесторов во многом были достигнуты за счет пренебрежения интересами и правами миноритарных акционеров. Крупные участники рынка имеют больше возможностей для защиты своих прав в судебном порядке, для лоббирования своих интересов в регулирующих органах, в том числе законодательных. По этой причине крупные участники рынка меньше заинтересованы в высоком уровне корпоративного управления, чем миноритарные акционеры. Очевидно, что российские регулирующие органы в лице экс-ФСФР, поставив цель увеличения капитализации отечественного фондового рынка, стремились, прежде всего, удовлетворить интересы крупных инвесторов. Нередко данная стратегия осуществлялась за счет ущемления интересов миноритарных акционеров.

Нарушение прав миноритарных акционеров негативно сказывается и на динамике объемов торгов ценными бумагами на российских биржах. Так, доля российских бирж в совокупном объеме биржевой торговли акциями неуклонно снижается с августа 2009 г., а с сентября 2012 г. не превышает 50 %.

Помимо снижения доли российских бирж можно констатировать и негативную динамику объемов торгов на российских биржах, что, на наш взгляд, также вызвано нарушением прав миноритарных акционеров

Итак, мы пришли к выводу, что многочисленные случаи нарушения прав миноритарных акционеров на российском фондовом рынке приводят к негативным последствиям, в том числе к оттоку капитала с российского рынка, снижению объемов торгов и сокращению доли российских бирж в общем объеме сделок с отечественным ценными бумагами. При этом в качестве одной из причин ущемления прав миноритарных акционеров мы назвали смещение акцентов в деятельности регулирующих органов в пользу защиты прав и интересов крупных институциональных, прежде всего иностранных инвесторов.

В связи с образованием в России нового мегарегулятора национального финансового рынка стратегия формирования отношений между миноритарными акционерами, эмитентами и регулирующими органами должны быть пересмотрены. Наши предложения по реформированию отношения регулятора к миноритарным акционерам сформулированы на основе анализа основных типов нарушений прав акционеров на российском рынке ценных бумаг.

Во-первых, мы предлагаем прописать в Федеральном Законе «О рынке ценных бумаг» статью об обязательной выплате дивидендов акционерными обществами в тех случаях, когда компания имеет финансовые возможности осуществить такие выплаты. Другими словами, выплата дивидендов акционерными обществами должна превратиться из права в обязанность. Реализация данного предложения должна существенно повысить ценность привилегированных акций, которые в настоящее время котируются в разы дешевле, чем обыкновенные акции соответствующих компаний.

Во-вторых, мы считаем целесообразным обязать акционерные общества направлять на выплату дивидендов избыточную часть нераспределенной прибыли. При этом мы предлагаем определять избыточную часть прибыли как сумму, превышающую 10 % от стоимости активов эмитента. Реализация данного предложения существенно увеличит инвестиционную привлекательность российских ценных бумаг. Так, только один российский эмитент ОАО «Сургутнефтегаз» имеет возможность выплатить в виде дивидендов около 120 млрд р. [2]. Стоит учесть, что выплата дивидендов положительно скажется и на пополнении российского бюджета, так как в целях налогообложения прибыли от дивидендных выплат используется ставка в 9 %.

В-третьих, величина доходов первых лиц акционерного общества должна коррелировать с размеров выплаченных дивидендов. В частности, мы предлагаем ограничить размер бонусов топ-менеджеров компании величиной 5-10 % от размера начисленных и выплаченных за тот же период времени дивидендов. Таким образом, в период финансовых затруднений акционеры окажутся в одних условиях с топ-менеджерами компании, которые не смогут начислять себе высокое вознаграждение, в то время как нераспределенной прибыли не хватает на выплату дивидендов.

В-четвертых, мы считаем необходимым значительно повысить ответственность эмитентов за отказ осуществить обязательный выкуп ценных бумаг в случае преодоления порога в 30, 50 и 75 % капитала эмитента. При этом штраф за невыполнение данной нормы должен перекрывать выгоду эмитента от ее нарушения. По этой причине мы предлагаем увеличить размер штрафа до 25 % от стоимости капитала компании.

В-пятых, мы предлагаем обязать эмитентов в случае объявления делистинга ценных бумаг выплачивать дивиденды исходя из всего объема накопленной нераспределенной прибыли. Данное предложение, во-первых, значительно сократит стимулы по осуществлению процедуры делистинга, а во-вторых, позволит компенсировать акционерам снижение рыночного курса ценных бумаг за счет выплаты дивидендов.

В-шестых, в целях защиты прав миноритарных акционеров мы считаем целесообразным изменить условия листинга эмитентов на российских биржах.

Ссылки: