Retrospektiva i izazovi monetarne strategije ciljane inflacije postkriznog perioda

Rezime. Osnovni cilj rada je bio da istraži retrospektivu i izazove monetarne strategije ciljane inflacije postkriznog perioda. Praktična dešavanja u svetu prožeta raznovrsnim teorijskim pristupima i praktičnim posledicama ovog koncepta potvrdila su da je danas na sceni dominantan više preformulisani koncept ciljane inflacije od onog u izvornom smislu koje smo poznavali ranije. Ovaj segment pomeranja globalne monetarne strategije u svetu treba posebno uzeti u obzir i naša vrhunska monetarna ustanova. Otuda se naša centralna banka nalazi pred novim izazovom u kojima su dometi te nove preformulisane monetarne politike ipak na neki način ograničeni.

Ključne reči: retrospektiva,ciljana inflacija, strategija, centralna banka, svet

1.    UVOD

Postkrizni period u svetu i Srbiji naglašava potrebu reforme aktuelne monetarne strategije ciljane inflacije. Namera ovog rada je retrospektiva koncepta ciljane inflacije koja ustvari predstavlja doprinos u domenu terije i praktičnih iskustava istog. Analizirani trendovi u radu će samo pokazati da savremena inflacija nije samo monetarni fenomen i otuda je teže držati na jednom nivou samo konvencionalnim modelom njenog regulisanja. Pored uvoda, zaključnih razmatranja i rezultata istraživanja na drugom koraku data je aktuelizacija koncepta ciljane inflacije poskriznog perioda u svetu. U drugom delu su identifikovane dometi i perspektive koncepta ciljane inflacije u Srbiji. I na kraju treći deo predstavlja mapu puta izabranog koncepta targetiranja inflacije kroz raznovrsne teorijske stavove i kontraverze.

• ¹    Pregledni rad, primljen u redakciju 26.09.205, prihvaćen za objavljivanje 12.12.2015

2.    Aktuelizacija koncepta ciljane inflacije postkriznog perioda u svetu

Povodom 25 godišnjice trajanja koncepta ciljane inflacije u svetu bili su nam interesantni stavovi pojedinaca i institucija sa jedne konferencije održane prošle 2014. godine u organizaciji centralne banke Novog Zelanda kao vrhunske monetarne ustanove, pobornika i utemeljivača ovog koncepta još davne 1990. godine.2 Gledajući unapred iz ugla autora a i po našoj slobodnoj interpretaciji, nismo ubeđeni da ciljanje inflacije je superiorno rešenje u odnosu na alternative, ali u ovom ekonomskom trenutku u svetu pre zahteva doradu i eventualnu modifikaciju nego definitivno napuštanje. Kao neka alternativa stoji nekonvencionalna opcija koja bi trebalo eventualno da se razmotri je nominalno ciljanje zarada. Po nama nominalno ciljanje zarada izgleda razumnije rešenje u ovom ekonomskom trenutku u svetu nego ciljanje na primer NBDP (nominalni bruto domaći proizvod) koje nije imalo praktičnu upotrebu u svetu.

Nedavna finansijska kriza dovela je zapravo do ,,nezvaničnog prozivanja'' da centralne banke unaprede ciljeve svoje monetarne politike na koncept finansijske stabilnosti kao i na stabilnost cena. Takva politika može biti problematična ako negativno utiče na glavni mandat centralnih banaka a to je niska i kredibilna inflacija. Profesija se i dalje bori sa prirodom bilo kakvog kompromisa koji bi mogli postojati između cenovne stabilnosti i stabilnosti finansijskog sistema.

Ako se više fokusiramo na usko pitanje kroz argumentaciju i stavove poojedinaca u kojoj srazmeri treba da bude ciljana inflacija, odgovore smo dobili sledeće. U Francuskom sistemu, ministar finansija ima vodeću ulogu u postavljanju cilja. Zakon je precizirao da primarni cilj monetarne politike je "stabilnost opšteg nivoa cena" Mislim da većina teoretičara danas u svetu imaju stav da je od 0 do 2 odsto godišnja inflacija cilj iskazana kroz aproksimaciju nazvanu stabilnost cena vrlo dobro rešenje. Winston Peters i Don Brash predlažu da se cilj za inflaciju prebaci od 1 do 3%. Coroiu Sorona Ioana smatra da bi povećanje cilja inflacije od 2% do 4% olakšalo monetarnoj politci ograničenja koja proističu iz zamke likvidnosti kada je kamatna stopa nula ili blizu nule u razvijenim ekonomijama već od početka krize 2007-2008. godine.3

Međutim, stav jedne grupe ekonomista je da poreski sistem funkcioniše manje dobro sa malo većom inflacijom. Jedan od predloga u svetu koji nikada nije dobio veliku pažnju a rezultat je polemike pobornika ove politike je da nominalne kamatne stope budu blizu nule. Znali smo da -ako politika kamatne stope bude ispod nule ljudi mogu jednostavno prebaciti sav svoj novac u gotovinu - ali ova opcija nikada nije izgledala verovatna da će biti mnogo važna pogotovu za kolevku koncepta ciljane inflacije Novi Zeland. Kreg Ebert, viši ekonomista u Centralnoj banci Novog zelanda (BNZ), ima jedno zanimljivo zapažanje tvrdeći da Novi Zeland treba da ozbiljno razmisli o smanjenju svog inflacionog cilja. Suština argumentacije je da deflacija nije posebno štetna i da je trenutna globalna niska inflacija, iz perspektive Novog Zelanda dobra stvar, koja bi trebalo da bude razmatrana.

Ono što je evidentno je da nikada nismo imali period u modernoj istoriji kada su politike kamatne stope bile blizu nule toliko dugo, a kada privatni dug (i privatna finansijska sredstva) su bili toliko važni. Granice savremene monetarne politike prvenstveno koncepta inflacionog targetiranja danas su zapravo deo te priče.

Pitanje je možda važnije za Novi Zeland i Australiju nego u većini drugih razvijenih zemalja. Zašto? Jednostavno zato što razvijene zemlje kojima je bliska nuli donja granica glavne kamate u ovom trenutku nemaju načina da podignu cilj za inflaciju i inflaciona očekivanja za nešto oko 4-5 %.Neki su sugerisali da ekspanzivna fiskalna politika obezbeđuje dobar put. U principu to zvuči dobro, ali u većini (ali ne kod svih) zemalja javni dug je već veoma visok (i potcenjen u zvaničnim brojkama, populaciju koja je stara gde politički apetiti za materijalno ekspanzivnom fiskalnom politikom u velikoj meri ne postoje. Svedok, i očiti primer 2014. godine je Velika Britanija uoči izbora. Možemo napomenuti kao jedno dobro iskustvo da Australija i Kina su izbegle recesiju zbog velikih stimulativnih programa.

Posle ovih temeljnih argumentacija iz našeg ugla a i stavova mnogobrojnih poznatih ekonomista možda bi trebalo razmišljati pre o promenama i modifikaciji aktuelnog koncepta ciljane inflacije danas u svetu, pre nego o napuštanju istog i u tom pravcu se kretati.

3.    Dometi i perspektive koncepta ciljane inflacije u Srbiji

Evolutivni tok koncepta promene strategije monetarne politike u Srbiji je evidentan počev od bazne 2000. godine do danas. Korišćenjem deviznog kursa kao nominalnog sidra u periodu posle petooktobarskih promena 2000. godine monetarne vlasti su u samom početku uspele da smanje inflatorna očekivanja i spuste inflaciju na ispod 10% do sredine 2003. godine. Međutim od 2003. godine postepena depresijacija deviznog kursa prekinula je proces dezinflacije i bila glavni uzročnik ponovnog rasta inflacije 2004. godine. Snažan i visosk priliv kapitala uglavnom kao rezultat privatizacije posle 2005. godine doveo je do apresijacije deviznog kursa što je u narednom periodu imalo dezinflatoran uticaj i rezultiralo obaranjem inflacije 2006. godine na nivo od 5,9%.. Upravo iz razloga je krajem 2005. godine izabrana strategija inflatornog targetiranja u cilju obezbeđenja niske i stabilne inflacije i praktično je bila jedina alternativa evroizaciji u našem slučaju.4

Srbija je uvela režim targetiranja inflacije u avgustu 2006. godine Posle devet godina njegove primene, mogu se izvući zaključci o (ne) uspešnosti (relativnoj uspešnosti prim. aut.) ovog režima. Ciljevi inflacije nisu postignuti dosta puta tokom posmatranih godina. Ključni problem u primeni režima odnose se na nedovoljnu efikasnost instrumenata monetarne politike, nedovoljno poverenje u domaću valutu (široko rasprostranjena neformalna evroizacija u Srbiji), i indeksiranje cena prema kursu.5

Koncept targetiranja inflacije četiri puta od deset posmatranih godina nije ostvaren a razlozi za to su pre svega u privredi Srbije kao visokoevroizovanoj ekonomiji, ali i u uticaju međunarodnog okruženja.(tabela 1) Kao dokaz za to imamo da je evroizacija depozita i kredita u Srbiji krajem 2013. godine najviša i to: 77 i 73%, na drugom mestu je Albanija sa 41,5 i 61%, na trećem mestu Rumunija sa 34,5 i 61%, na četvrtom mestu Mađarska 21 i 52%, na petom mestu Poljska sa 10 i 30% i najmanja Češka Republika sa 8,5 i 9,5%.6

Tabela 1. Targetirani i ostvareni nivo inflacije i referentna kamatna stopa u Srbiji 2006-2015. godine

Kraj godine		Ciljani inflacije	nivo	Ostvarena inflacija		Referentna kamatna NBS(kraj god	stopa ine)
2006	2007	7-9	4-	5,9	5,4	16,5	10,0
2008	2009	8	3-6	10,1	6,6	17,7	9,92
2010	2011	8±2	6±2	10,3	7,0	11,50	9,75
2012	2013	4,5±1,5		7,0	2,2	10,0	9,50
2014 sep.2015		4,5±1,5 4±1,5 4±1,5 4±1,5		1,7	2,1	8,0	5,0

Izvor: Grbić, M.: Targetiranje inflacije u funkciji stabilnosti cena, Instucionalne promene kao determinant privrednog razvija, Ekonomski fakultet, Kragujevac, 187(2012) i nove informacije po podacima, Cekos, 2015

Samim tim pojedine analize su pokazale na to da u Srbiji kao tranziconoj ekonomiji devizni kurs je cilj za sebe i bio je izvan uticaja na inflaciju a time je aktuelna politika deviznog kursa suviše pasivna kategorija i ometa samu efikasnost ciljanja inflacije. Kao potvrdu ovakvih tendencija u politici deviznog kursa imamo jedno novo ispitivanje a koje se odnosi na Srbiju ali ne i na države u okruženju to da se stabilizacija realnog deviznog kursa u Srbiji pojavljuje kao posebna politika čija je meta izvan koncepta ciljane inflacije. Politika deviznog kursa u Srbiji zapravo samo pomaže konceptu ciljanja inflacije. Politika realnog deviznog kursa u Srbiji je posebna politika. Koncept ciljane inflacije u Srbiji podrazumeva od odgovarajuće centralne banke da aktivno pokuša da utiče na nivo kursa. Naprotiv ovome centralnim bankama u Češkoj, Mađarskoj i Poljskoj realni devizni kurs služi za predviđanje inflacije. Ovo podrazumeva da je prisutna više pasivna politika deviznog kursa u Srbiji, Albaniji i Rumuniji, dok je u Češkoj, Poljskoj i Mađarskoj prisutna aktivna politika deviznog kursa. Pomenuta analiza je zapravo potvrdila to da Rumunija, Srbija i Albanija su slične tranzicione ekonomije u kojoj je kurs cilj za sebe i izvan uticaja na inflaciju, dok ovo nije slučaj u Poljskoj, Češkoj i Mađarskoj.7 Ako parafriziramo Fridmanovu mudrost da je nestabilnost kurseva simptom nestabilnosti u dubini ekonomske strukture ta definicija je vrlo prikladna i za kretanje našeg kursa dinara od 2000-2015. godine a i odražava stanje same privrede Srbije svih ovih godina.

U aktuelnim uslovima u Srbiji kroz posmatrani period 2006-2015. godine referentna kamatna stopa NBS je često podizana izuzev poslednje dve godine 2014- 2015. godine.(tabela 1) Kretanje referentne kamatne stope u Srbiji je imalo nizak uticaj na agregatnu tražnju jer je ona zapravo obilovala varijacijama a trebalo bi da bude obratno. Eventualni predlog je de se krene sa još snažnijim smanjivanjem aktuelne referentne kamatne stope NBS a time podstakne privreda preko kanale kamatne stope u Srbiji. Istina, treba imati u vidu da kamatna stopa u srpskim uslovima nema uobičajen uticaj i suviše je ,,mrtva'' kategorija najviše zbog evroizovane srpske privrede. Kao dokaz za to imamo da je većina kredita izražena u evrima ili povezana sa kursom evra, EURIBOR-ECB-kamatna stopa ima veći uticaj na troškove zaduživanja u Srbiji nego referentna kamatna stopa Narodne banke Srbije pa otuda možda najbitniji uslov je deevroizacija naše privrede i kredita.

Upravo iz tih razloga a imajuči u vidu situaciju u kojoj se nalaze dometi monetarne strategije ciljane inflacije u Srbiji trebamo pomenuti da pored strukturnih promena privrede, neophodne su konsolidacije javnih finansija, institucionalna nezavisnost sistema, privrede i centralne banke od svih oblika političkog uticaja i moći i ostalih promena koja su itekako neophodne u realnoj sferi ekonomije. Ne trebamo izuzeti iz vida da je dobar izbor monetarne strategije i politike samo jedan segment ukupne makroenomske politike. Uostalom, monetarna politika ne može sve sama. To važi i za Srbiju.

4.    Mapa puta izabranog koncepta targetiranja inflacije – teorijski stavovi i kontraverze

Generalno uzev, ciljana inflacija je u zemljama u kojima je primenjivana u protekle dve i po decenije dala prilično stabilno makroekonomsko okruženje. Ovim se targetiranje inflacije pokazalo kao sve atraktivnija opcija, koju uglavnom prati generisanje niske inflacije, posebno u razvijenim ekonomijama, ali i ekonomijama u tranziciji.8

U skladu sa ovim navodima, kroz pozitivna iskustva sa primenom koncepta ciljane inflacije, poznati su i neki empirijski dokazi u studijama

MMF-a. O konceptu targetiranja inflacije u tržišnim privredama i u privredama u razvoju, istraživanja MMF-a su utvrdila da je targetiranje inflacije bilo povezano sa nižom inflacijom, tj. ustanovljena je niža promenljivost inflacije u odnosu na zemlje koje ga nisu usvojile. MMF takođe smatra da je okvir monetarne politike, kroz koncept ciljanja inflacije, bio najuspešniji na početku naftne krize i cenovnih šokova hrane iz 2007. godine. Rodžers (Rogers) je 2010. godine utvrdio da je koncept ciljanja inflacije dokazano otporan na finansijsku krizu. Karvaljo (Carvalho) i Filho (Filho) sugerišu 2010. godine da konceptu targetiranja inflacije izgleda više odgovaraju krizne situacije. Lars Svenson (Lars Svensson) je 2010. godine, upoređujući industrijske i neindustrijske zemlje (25 zemalja OECD-a), došao do zaključka da se koncept ciljanja inflacije pokazao kao najfleksibilniji režim monetarne politike koji je uspeo da preživi nekoliko velikih šokova, pa i nedavnu finansijsku krizu i duboku recesiju u razvijenim ekonomijama. Uspeh je apsolutan čak i u odnosu na druge strategije monetarne politike, kao što su ciljanje deviznog kursa ili monetarnih agregata.9

Međutim, monetarna politika ciljanja inflacije nije uspela kod ispunjenja privrednog rasta i smanjenja nezaposlenosti kod zemalja u razvoju i tranzicionih ekonomija. Zemlje u tranziciji koje su usvojile koncept ciljanja inflacije nisu pokazale nikakve značajne dobitke u privrednom rastu u srednjoročnom periodu u poređenju sa onima koji nisu usvojile koncept inflacionog targetiranja. U tom smislu, Epstein (2002) tvrdi da strogo ciljanje inflacije teži da frustrira ciljeve ekonomskog rasta u privredama u razvoju. U tim slučajevima, monetarne vlasti se pozivaju da ciljaju realne ekonomske agregate umesto stopu inflacije.10

U protekle tri-četiri godine centralne banke širom sveta suočavaju se sa novim izazovima i samim tim se iskristalisalo pitanje budućnosti strategije targetiranja inflacije. U tom smislu Karl Volš (Carl E. Walsh) predlaže izmene u monetarnoj politici, koja uključuje dodatne ciljeve među ciljevima centralne banke, koju prati podizanje nivoa ciljane prosečne inflacije i prelazak na ciljanje cena.11 Lars E. O. Svenson (Lars E. O. Svensson) konkretno zahteva duže vremenske horizonte t.j. prognoze sa ciljanjem inflacije na višem nivou.12 Ovaj predlog podržava i glavni ekonomista MMF-a Oliver Blanhard (Olivier Blanchard), koji ističe da je to način da se centralnim bankama koje danas daju prednost nižim kamatnim stopama ostavi više prostora za delovanje.13

Uostalom, ograničenje koje je donela nulta nominalna kamatna stopa dovelo je do predloga da se podigne prag prosečne ciljane inflacije. Sve to sugeriše potrebu za velikom reformom aktuelne monetarne strategije fleksibilnog ciljanja inflacije u razvijenim ekonomijama, ali i ekonomijama u tranziciji.14

5.    ZAKLJUČAK

Praktična dešavanja u svetu pokazuju da umesto dosadašnjeg fokusiranja samo na visinu stope inflacije preko koncepta targetiranja inflacije, akcenat se pomera na stimulisanje privrednog rasta i zaposlenosti. Ovo je zapravo više preformulisani koncept ciljane inflacije kakav danas imamo u većini centralnih banaka vodećih ekonomija u svetu. Osim toga i ovaj segment pomeranja globalne monetarne strategije moramo uzeti u obzir, koji bi naša Narodna banka Srbije eventualno uvrstila kao dodatne ciljeve u narednom periodu. Takođe treba naglasiti da naša centralna banka ne treba da bude institucija koja određuje vrednost nacionalne valute, već da vrednost valute treba da predstavlja refleksiju stanja privrede. Sa današnje vremenske distance jasno je da su sva dešavanja vezana upravo na preveliko oslanjanje isključivo na monetarne mere NBS. Istina, evidentno je da je monetarna strategija NBS bolji deo ukupne makroekonomske politike u Srbiji. Konačno, iz ugla NBS izabrana strategija targetiranja inflacije uz režim kontrolisanog deviznog kursa sa redovnim prilagođavanjem prema kretanjima na deviznom tržištu za sada je najbolje rešenje. Ovo uključuje korenite i uporedne promene u realnoj sferi privrede Srbije ali i na svim nivoima društva koje se moraju desiti pre ili kasnije.

informacije        dostupni        na        adresi        sajta   , dostupno dana

RETROSPECTIVE AND CHALLENGES OF MONETARY STRATEGY OF INFLATIONTARGETING POST-CRISIS TIME

1Boris Siljković,2 Nebojša Milanović

• ¹    Visoka ekonomska škola strukovnih studija Peć u Leposaviću, 32182 Leposavić, Kosovo i Metohija

Srbija

• ²    Visoka ekonomska škola strukovnih studija Peć u Leposaviću, 32182 Leposavić, Kosovo i Metohija, Srbija

Summary. The main objective of this study was to investigate retrospective and challenges of monetary strategy of inflation targeting post-crisis time. Practical developments in the world imbued with a variety of theoretical approaches and practical consequences of this concept have confirmed that today's stage more dominant redefined the concept of inflation targeting than in the original sense that we knew before. This segment of the global monetary strategy shifts in the world should take particular account and our world-class monetary institutions. Therefore, our central bank is facing a new challenge in which the range of that new reformulated monetary policy still somehow limited.