Риски проектного финансирования: понятие и подходы к управлению

Хозяйственная деятельность, как и вообще любая человеческая деятельность, сопряжена с рисками, под которыми мы понимаем возможность недостижения субъектом этой деятельности запланированного (ожидаемого) результата [1]. Как правило, говоря о «недостижении» результата подразумевают, что фактическое его значение будет ниже ожидаемого [2]. Но, строго говоря, это необязательно так. Речь может идти и о превышении планового уровня.

Казалось бы, ситуация «перевыполнения плана» должна оцениваться в экономике положительно. Например, рост доходности инвестиционного проекта относительно расчетных значений, заложенных в его финансовую модель [3] может рассматриваться как благоприятное событие. Ведь это упрощает возврат привлеченных на его осуществление заемных средств, а также повышает выгодность проекта для всех его участников. То есть это – «риск» в формальном смысле, но не в содержательном. Но такая трактовка не всегда справедлива.

Превышение целевых уровней показателей может приводить и к отрицательным последствиям. Например, непланово высокий урожай в растениеводстве, обусловленный благоприятными погодными условиями, порождает сложности с последующей уборкой, хранением, переработкой и сбытом дополнительных объемов продукции, может негативно сказаться на отраслевом рынке из-за

ГРНТИ 06.73.21

Николай Викторович Цехомский – кандидат экономических наук, доцент кафедры теории и практики взаимодействия бизнеса и власти Национального исследовательского университета «Высшая школа экономики» (г. Москва).

Контактные данные для связи с автором: 125993, Москва, Покровский бул., д. 11 (Russia, Moscow, Pokrovsky boul., 11). Тел.: +7 (495) 531-00-00.

затоваривания, привести к банкротству сельхозпроизводителей, которые не смогли окупить свои издержки из-за снизившихся цен и т.д.

То есть, в общем случае риски связаны с недостижением тех или иных целей вне зависимости от направленности план-фактных расхождений. Главное в этом случае не указанная направленность оклонений, а способность рисков приводить к негативным последствиям для тех субъектов хозяйственной деятельности, которых они касаются. Причем априорно определить направленность последствий не всегда возможно (как это можно отметить относительно приведенного выше примера получения незапланированно высокого урожая в сельском хозяйстве: оценить последствия этого факта можно лишь при его наступлении, предварительные же оценки носят вероятностный характер).

В целом оценка рисков – достаточно сложный и всегда субъективный процесс, т.к. понимание существа рисков, а тем более «силы» их возможного проявления во многом связаны с индивидуальным пониманием субъектом величины тех потерь, которые он может понести при наступлении рисковой ситуации [4]. При этом, сами эти оценки носят вероятностный характер, вероятности наступления рисков определяются множеством факторов правового, экономического, социального, технологического и иного типа. Поэтому чем сложнее ситуация и чем более длительный период рассматривается, тем выше вероятность того, что некоторые из этих факторов примут неблагоприятные значения, и риск реализуется.

Следовательно, чем более сложный и длительный хозяйственный проект рассматривается, тем большими рисками он сопровождается. Этим обуславливается высокий уровень рисков проектного финансирования [5], которое связано с длительным сроком и многоэтапным характером реализации инвестиционного проекта, финансируемого с использованием заемных средств, кроме того, такого рода проекты, как правило имеют высокий уровень организационной, технологической и правовой сложности, их успешное исполнение зависит от множества обстоятельств. Это вынуждает инвесторов проявлять разумную осторожность при участии в финансировании такого рода проектов, а также изыскивать способы снижения рисков, защиты от их негативных последствий.

Приведем пример крупного проекта, осуществляемого с привлечением проектного финансирования (см.: . Это – проект строительства Амурского газоперерабатывающего завода в г. Свободный Амурской области, договоренность о реализации которого была достигнута в конце 2019 года. Общий объем заемных средств составил 11,4 млрд евро, к финансированию проекта привлечены 22 банка, в том числе:

• •   14 европейских и японских банков (выделяют до 3,66 млрд евро под страховое покрытие ино

странных экспортно-кредитных агентств сроком на 17 лет, еще 1 млрд евро сроком на 15 лет предоставляется без покрытия);

• •   3 китайских банка (Bank of China, China Construction Bank Corporation и China Development

Bank), которые открывают кредитную линию в объеме 3,4 млрд евро сроком на 15 лет;

• •   5 российских банков (Газпромбанк, Сбербанк, ВТБ, «Открытие» и ВЭБ.РФ), которые предо

ставляют мультивалютные кредитные линии в объеме 1,08 млрд евро и 170 млрд руб. (около трети от общей суммы – под страховое покрытие ЭКСАР).

Особенностью проектного финансирования является то, что оно «подразумевает развитие финансовых структур и реализацию капиталоемких проектов, главным образом инфраструктуры, в условиях ограниченного регресса. Данный способ финансирования проектов предполагает, что в случае неудачи кредиторы имеют ограниченное право перевода на заемщика ответственности за погашение кредита (обычно данное право ограничено стоимостью имущества, созданного за счет заемных средств в ходе реализации проекта)» (цит. по: .

В силу долгосрочности проектного финансирования и недостаточной определенности условий, в которых проект будет реализовываться, использование стандартных методов управления рисками в виде страхования или резервирования не вполне подходит. Более распространенной практикой является распределение рисков между участниками проекта, которое строится на принятой схеме структуризации сделки, а также на сценарном анализе, который рассматривает несколько наиболее характерных вариантов реализации проекта.

Существует мнение, что «достоинством проектного финансирования является наличие внутренних механизмов, обеспечивающих справедливое распределение рисков и доходов между сторо- нами» (цит. по: . Если рассматривать сценарный анализ, то могут учитываться следующие типичные сценарии реализации проекта: консервативный (предполагает наихудший вариант реализации проекта), базовый (проект реализуется строго в соответствии с планом), агрессивный (предполагает самый оптимистичный вариант реализации проекта), безубыточный (предполагается, что все участники проекта не получат ни прибыли, ни убытков) (см.: .

Могут быть реализованы три типовые схемы распределения рисков проектного финансирования (см.: :

• 1.    Привлечение к участию в проекте нескольких спонсоров, риски распределяются между ними пропорционально их доле в проекте.

• 2.    Риск распределяется между спонсорами и специальной компанией, реализующей проект (SPV). Кредиторы в этом случае отказываются от традиционных гарантий и ограничиваются активами проекта.

• 3.    Как инициаторы и спонсоры проекта, так и кредиторы перекладывают свой риск на третьи стороны. Анализируются зоны потенциального риска и выявляются участники проектного финансирования, оказывающие наибольшее влияние на минимизацию определенного вида риска, после чего на них возлагается ответственность за управление этим риском.

Конечно, возможен также подход, когда все три рассмотренных выше типовых схемы распределения рисков проектного финансирования будут использоваться комбинированно, совместно, в рамках специально сконструированной для конкретного проекта схемы.

Особенностью реализации крупных проектов является то, что они, как отмечалось выше, долгосрочные [6]. Это позволяет выделить ту или иную этапность реализации проекта. Простейший вариант такого рода этапности строится на выделении предынвестиционного, инвестиционного и эксплуатационного этапов реализации проектов. Но встречаются и более сложные схемы, определяемые логикой реализации конкретного проекта. Например, ESFC Group выделяет этапы планирования, реализации, запуска, ведения операций, продажи (см.: project-finance/risk-management-in-project-finance).

В общем случае, чем детальнее выделение этапов, тем более полное описание рисков можно сформировать, т.к. на каждом из этапов набор рисков свой, и даже при одинаковости их по названию (например, «риски, связанные с ошибками персонала» или «риски изменения законодательства»), их механизм проявления и вероятные последствия могут существенно различаться. Следовательно, отличаются и механизмы и инструменты нейтрализации этих рисков, их возможное распределение между участниками проекта.

В качестве типовых, присущих абсолютному большинству проектов, можно выделить (см.: : риски разработки проекта; проектно-строительные риски (могут быть разделены на проектные и строительные риски); риски запуска проекта; операционные риски; финансовые риски (один из основных факторов в проектном финансировании); политические риски (особенно большую роль они играют в трансграничных проектах, в реализацию которых вовлечены участники из разных стран. Эти риски – как показало «санкционное обострение» 2022 года [7, 8, 9] – не всегда предсказуемы, предотвратить их наступление силами даже крупного бизнеса довольно сложно, без соучастия государства здесь невозможно обойтись).

В то же время, прямое участие государства в проектном финансировании не всегда возможно и целесообразно. У государства попросту недостаточно средств для осуществления такой деятельности. Этим, в частности, определяется широкое распространение как в России, так и в других странах мира, государственно-частного партнерства [10, 11], в рамках которого государство соучаствует в реализации общественно значимых проектов [12], осуществляемых, зачастую, с использованием механизма проектного финансирования.

Более целесообразным нам видится соучастие государства в проектном финансировании, в том числе в деятельности по управлению рисками реализации проектов, через специализированные учрежденные государством организации, примерами которых в России выступают ВЭБ.РФ, Фонд развития промышленности и т.д. Такой подход позволяет управлять рисками более эффективно, т.к. при его использовании сочетаются государственные гарантии и административные механизмы с рыночной гибкостью при осуществлении проектов, присущей частному сектору.