Российский финансовый рынок: риски инвестирования

В 2018 г. российский рынок акций был одним из самых волатильных в мире. В отличие от 2017 г., когда данный рынок был аутсайдером по доходности среди 36 анализируемых фондовых рынков, в 2018 г. он оказался одним из лидеров. За год рублевый индекс МосБиржи (индекс ММВБ) вырос на 12,3%, а индекс РТС снизился на 7,4%. В 2018 г. индекс МосБиржи оказался среди фондовых индексов Бразилии, Индии и Аргентины, которым по итогам года удалось удержаться в зоне положительной доходности ( рис. 1 ). Разница в динамике двух российских индексов с одинаковым портфелем эмитентов заключается в том, что при ослаблении курса доллара в рублях валютный индекс РТС показывает более высокую доходность, чем рублевый индекс МосБиржи.

Процесс восстановления рынков акций стран БРИКС после кризиса 2008 г. идет медленно ( рис. 2 и табл. 1 ). Для сопоставимости результатов в качестве индикаторов использованы страновые индексы акций MSCI, рассчитываемые в долларовом выражении. Оценка изменения

-10

-20

-30

-40

2(85) 2019

Рис. 1. Доходность 36 мировых фондовых индексов на крупнейших биржах в 2018 г., % годовых Источник : расчеты Института Гайдара по данным Factiva и The Wall Street Journal.

российского рынка акций производилась по валютному индексу РТС, включая аналогичный индекс, учитывающий дивидендную доходность входящих в него выпусков акций российских эмитентов.

После кризиса 2008 г. из 5 стран – членов БРИКС по состоянию на декабрь 2018 г. так и не восстановились валютные индексы акций России и Бразилии. За 127 дней, прошедших с мая 2008 г., когда индексы всех стран БРИКС достигли предкризисных максимумов, индекс РТС восстановился лишь до 43,4%, а индекс MSCI Бразилия – до 40,2%. Более высокий уровень восстановления показал индекс РТС. Это косвенным образом показывает, что из всех стран БРИКС именно в России и Бразилии, экономика которых зависит от экспортных цен на топливно-энергетические ресурсы, структурные проблемы в наибольшей степени очевидны.

Индексы акций MSCI Индии, ЮАР и Китая в долларах восстановились до предкризисного уровня соответственно за 22, 28 и 82 месяца после мая 2008 г. Однако и эти рынки после восстановления не демонстрировали устойчивого роста: в декабре 2018 г. индексы MSCI Индии, Китая и ЮАР составили соответственно лишь 112,7, 87,2 и 98,6% от их значения в мае 2008 г.

Таблица 1

ВОССТАНОВЛЕНИЕ ФОНДОВЫХ ИНДЕКСОВ СТРАН БРИКС ПОСЛЕ КРИЗИСА 2008 Г., В ДОЛЛ.

Индексы	Период восстановления индекса с мая 2008 г., месяцев	Завершение восстановления	Текущее значение индекса, % (май 2008 г. = 100%)
РТС	127	Нет	43,4
РТС – полная доходность	127	Нет	64,9
MSCI Бразилия	127	Нет	40,2
MSCI ЮАР	28	Да	87,2
MSCI Индия	22	Да	112,7
MSCI Китай	82	Да	98,6

Источник : расчеты Института Гайдара по данным Московской биржи и Bloomberg.

Как показано на рис. 3 , за 11-летний период с января 2008 г. по декабрь 2018 г. из 30 мировых индексов акций по критерию риска, измеренного в виде среднегодового стандартного отклонения, российский РТС со значением 35,4% уступил лишь индексам Аргентины, Бразилии, Турции и Греции. По показателю среднегеометрической доходности вложений в размере -7,0% годовых за тот же период индекс РТС оказался лучше индексов только пяти стран – Греции, Испании, Италии, Турции и Вьетнама. Таким образом, индекс РТС продемонстрировал один из самых высоких показателей риска и одну из самых низких доходностей в мире, что существенно ограничивало его привлекательность в глазах инвесторов.

2(85) 2019

Позитивной тенденцией российского рынка является ускоренный рост дивидендной доходности акций. По данным Bloomberg, в 2018 г. по критерию дивидендной доходности российский рынок вошел в тройку мировых лидеров. Начиная с января 2010 г. по сентябрь 2018 г. дивидендная доходность индекса РТС выросла с 1,6 до 5,4%, что позволило российскому индексу по данному критерию опередить показатели индексов Аргентины, Бразилии, Индии, Китая, Турции, ЮАР, а также фондовые индексы США ( рис. 4 ). По темпам роста дивидендной доходности за рассматриваемый период индекс РТС был самым динамичным в

MSCI MXCN Index (Китай)                    MSCI MXIN Index (Индия)                    MSCI MXBR Index (Бразилия)

Россия (РТС)-2008                          Индекс РТС (полная доходность)             MSCI MXZA Index (ЮАР)

Рис. 2. Глубина и продолжительность влияния финансового кризиса 2008 г. на фондовые индексы стран БРИКС в долл. по состоянию на декабрь 2018 г. (пик в мае 2008 г. = 100%)

Источник : расчеты Института Гайдара по данным Московской биржи и Bloomberg.

15%

NASDAQ Comp. США

10%

SET Ind. Таиланд

DJIA, США \ RUSSELL 2000, США

5%

FTSE Bursa Малайзия

JAKARTA Comp. Индонезия

MERVAL, Аргент ина

0%

10,

,0%

15,0%

-

5%

-10%

NIKKEI 225, Япония Nifty 50, Индия

DAX, ГерманияSZCOMP Index, Китай

COLCAP, Колумбия         ,          —

FTSE/JSE, ЮАР

20,0%             25,0% KOSPI, Ю.Кор30,0%       '     35,0%             40,0%

FTSE 100, UK AS30 Ind. Австралия

BVLX Ind. Порт угалия

SHCOMP Ind. Китай

• - CAC, Франция

г РТС, РОССИЯ

ATX Index, Авст рия '

• V^s- IBEX Ind. Испания

FTSE Ит алия All-Share

BIST 100 Ind. Турция

-15%

-20%

♦ HNX Ind. Вьет нам

2(85) 2019

-25%

Станадартное отклонение, % годовых

Athex Comp. Греция

Рис. 3. Параметры среднегодовых доходностей и риска 30 фондовых индексов разных стран за период с января 2008 г. по сентябрь 2018 г. в долл. , % годовых

Источник : расчеты Института Гайдара по данным Московской биржи и Bloomberg.

^^— Россия (РТС)

— Китай (SHCOMP)

Южная Африка

1     1 Индия

— — • Турция

^^— Бразилия

^— США

^^— Аргентина ......Линейная (Россия (РТС))

Рис. 4. Значение дивидендной доходности (dividend yield) за период с 1.03.2008 г. по 30.09.2018 г. по фондовым индексам 7 крупнейших развивающихся рынков и США, % годовых

Источник : расчеты Института Гайдара по данным Московской биржи и Bloomberg.

20 000

18 000

16 000

14 000

12 000

10 000

I

8 000

6 000

4 000

2 000

2(85) 2019

Рис. 5. Объемы рублевых облигаций в обращении, с 1998 г. по 2018 г., млрд руб.

4 500

4 000

3 500

«5

3 000

=t

2 500

2 000

1 500

1 000

■ ГКО-ОФЗ-ГСО    ■ Региональные облигации

■ Корпоративные облигации

Рис. 6. Объемы размещений рублевых облигаций в 1993–2018 гг.

Источник: расчеты Института Гайдара по данным Минфина России и Московской биржи.

2(85) 2019

мире. Это отражало, с одной стороны, стремление публичных компаний поддерживать капитализацию на фоне более низких, чем до кризиса 2008 г., цен на нефть и стагнацию экономического роста, а с другой стороны, – наличие у них значительных свободных денежных ресурсов, не используемых для финансирования инвестиционных проектов.

В 2018 г. стоимость облигационных займов в России продолжала расти, достигнув 20,0 трлн руб., что на 3,2% больше по сравнению с 2017 г. ( рис. 5 ). По сравнению с 2017 г., когда объем внутреннего облигационного рынка вырос почти на 20%, в прошедшем году рост рынка долга существенно замедлился. Стоимость корпоративных облигаций, включая нерыночные выпуски, за год увеличилась с 11,4 трлн руб. до 11,9 трлн руб., или на 4,5%; стоимость федеральных облигаций (ОФЗ, ГСО и др.) – с 7,2 трлн руб. до 7,3 трлн руб., или на 0,5%. Объем региональных облигаций в обращении в 2018 г. практически не изменился по сравнению с прошлым годом, сохраняясь на уровне 0,7 трлн руб. Несмотря на высокую потребность в денежных средствах для финансирования бюджетных расходов, в 2018 г. Минфин России проводил умеренную политику по наращиванию внутреннего государственного долга, что в значительной мере было связано с недостаточным спросом на федеральные облигации на внутреннем рынке по причине оттока средств нерезидентов¹ из-за опасения новых санкций.

В 2018 г. из-за санкций и неопределенности внутренней экономической политики произошло заметное сокращение объема размещения корпоративных облигаций ( рис. 6 ): с 2,9 трлн руб. в 2017 г. до 1,6 трлн руб. в 2018 г., или на 43,7%. Объем эмиссии федеральных облигаций уменьшился с 1,8 трлн руб. в 2017 г. до 0,5 трлн руб. в 2018 г., или на 70,6%.

29 000

Завершение восстановительного роста рынка акций после кризиса 2008 г

Введение секторальных санкций

24 000

19 000

14 000

9 000

4 000

-1 000

900,0

800,0

600,0

500,0

400,0

300,0

200,0

100,0

0,0

718,0

700,0

— Накопленная доходность портфеля фондов, % (янв. 2000 г. = 100%) (правая ось)

СЧА фондов, млн долл. (левая ось)

Кумулятивный операционный поток в фондах, млн долл. (с янв.2000 г.) (левая ось)

1000,0

Рис.

7. Денежный поток средств инвесторов, стоимость чистых активов (млн долл.) и доходность

накопительным итогом (%) иностранных инвестиционных фондов, специализирующихся на вложениях в акции российских компаний за период с февраля 2000 г. по ноябрь 2018 г.

Источник : расчеты Института Гайдара по данным ресурса Emerging Portfolio Fund Research (EPFR Global).

2(85) 2019

Пенсионные накопления в НПФ, ГУК и ЧУК

Резервы НПФ

СЧА открытых интервальных ПИФов

2005    2006    2007    2008    2009    2010    2011    2012

2013    2014    2015    2016    2017    2018

Примечание. В 2018 г. стоимость пенсионных накоплений и пенсионных резервов показана за 9 месяцев года.

Рис. 8. Размер пенсионных накоплений, резервов и стоимости чистых активов открытых и интервальных

ПИФов в 2005–2018 гг., % ВВП

За тот же период объем выпусков региональных облигаций сократился с 210,9 млрд руб. до 84,6 млрд руб., или на 59,9%.

Проблемы умеренного роста российского фондового рынка во многом обусловлены ограничениями спроса со стороны инвесторов. В 2018 г. под влиянием повышения процентной ставки ФРС США и отчасти расширения режима санкций в отношении доступа российских компаний к глобальным фондовым рынкам продолжился отток средств фондов, инвестирующих в Россию (Russia-EMEA-Equity), из акций российских компаний ( рис. 7 ). Если в 2016 г. чистый приток инвестиций фондов, специализирующихся на акциях российских компаний, составил 1,18 млрд долл., то в 2017 г. наблюдался отток средств инвесторов в сумме 2,20 млрд долл., которые продолжился в 2018 г., составив 0,85 млрд долл. за 11 месяцев.

Уменьшение спроса нерезидентов на финансовые инструменты российских эмитентов пока не удается компенсировать за счет внутренних сбережений. Как показано на рис. 8 , в 2018 г. наблюдалось дальнейшее замедление роста активов внутренних институциональных инвесторов в лице НПФ, управляющих компаний и паевых инвестиционных фондов. В качестве причин, на наш взгляд, можно назвать следующие: сохраняющаяся «заморозка» системы пенсионных накоплений, задержка с разработкой законодательства о дополнительном пенсионном обеспечении, недоверие населения к действующим механизмам коллективных инвестиций. В результате совокупная стоимость пенсионных накоплений, резервов и чистых активов открытых и интервальных паевых инвестиционных фондов снизилась с 6,1% ВВП в 2013 г. до 5,7% в 2018 г.

С учетом действующих ограничений доступа крупнейших российских компаний к ресурсам на глобальных финансовых рынках инвестиционный потенциал внутреннего фондового рынка во многом будет зависеть от прогресса в области эффективности деятельности финансовых организаций, аккумулирующих сбережения граждан и нефинансовых компа-ний.•

2(85) 2019