Сделки венчурного инвестирования: исследование правовых и экономических особенностей

Венчурное инвестирование является одним из основных двигателей развития инновационной экономики в мире. По мнению многих ученых и практиков, венчурная модель, выделяющаяся такими особенностями, как поэтапное инвестирование, использование специальных договорных конструкций и правовых форм, рискованный характер, направленность не на получение прибыли «здесь и сейчас», а на получение многократной выгоды в случае успеха идеи стартапа, получающего инвестиции, способствует переходу к новой модели экономики, основанной на поддержке подающих надежду проектов в области научных исследований и опытно-конструкторских разработок. По мнению нобелевского лауреата по экономике Кеннета Эрроу, система венчурного инвестирования, являясь успешным примером распределения рисков, где в погоне за инновациями можно согласиться на 50-процентный или даже 60-процентный риск неудачи, но получить огромный рост в случае успешности проекта, привнесла больше, чем что бы то ни было, в развитие эффективности бизнес-процессов в принципе (подробнее см. [1]).

Чрезвычайная важность ускорения технологического развития экономики нашей страны закреплена на уровне Государственной программы Российской Федерации «Экономическое развитие и инновационная экономика», утвержденной постановлением Правительства Российской Федерации от 15 апреля 2014 года № 316 [2]. Согласно разработанному акционерным обществом «Российская венчурная компания» (далее также – АО «РВК») проекту Стратегии развития рынка венчурных и прямых инвестиций в Российской Федерации на период до 2025 года и дальнейшую перспективу до 2030 года рынок венчурных инвестиций напрямую влияет на количество и качество создаваемых в стране инновационных проектов. Повышенный риск невозвратности инвестиций, вложенных в такие проекты, и ограниченность бюджетного финансирования обусловливают важность развития венчурного рынка, позволяющего взращивать из небольших команд ведущие инновационные компании, таким образом, доказывающего эффективность этой модели финансирования инноваций по сравнению с более комплексными и часто слишком сложными и зачастую недоступными для компаний-стартапов прямыми инвестициями через сделки слияния и поглощения или государственным финансированием. Все это подтверждает тезис, что осуществление финансирования перспективных научных и опытных разработок посредством совершения сделок венчурного инвестирования является ключевым инструментом для развития стартапов и инновационного предпринимательства в целом.

Одним из существенных барьеров для ускорения развития инновационной экономики в России является отсутствие ряда юридических и финансовых инструментов, важных для структурирования венчурных сделок. В таких условиях видится целесообразным не полное копирование разработанных игроками мировой венчурной индустрии инструментов и правовых форм, а их логическая адаптация к российским реалиям. В качестве примера такой успешной адаптации можно назвать успех китайской модели, где рынок венчурных инвестиций показывает динамичное развитие в условиях преобладания государственного регулирования этой деятельности, используя лучшие мировые практики с учетом региональных правовых особенностей (подробнее см. [3, 4]).

В сложившихся условиях важнейшими задачами представляются проведение исследований для выявления особенностей сделок венчурного инвестирования и правовых барьеров, препятствующих развитию такой формы инновационного предпринимательства в России, разработка концептуальных подходов к развитию правового регулирования в этой в сфере.

Сделки венчурного инвестирования: есть ли определение и кто использует это понятие?

Российские и зарубежные исследователи сходятся во мнении (см., например, [5–8]), что феномен венчурного инвестирования изначально зародился в США в середине 20 века во многом благодаря развитию компьютерных технологий, высокому уровню экономического развития, связанного в том числе с отсутствием разрушительных последствий Второй мировой войны, законодательному стимулированию аллокации части управляемых средств пенсионных фондов в рискованные активы институциональными инвесторами и появлению отдельного рынка венчурных инвесторов, включающего как отдельных индивидуальных инвесторов (так называемых бизнес-ангелов), объединений для развития инновационных компаний (так называемых бизнес-инкубаторов и акселераторов), различного размера венчурных фондов (от небольших до таких гигантов, как Sequoia Capital, с суммарным объемом активов под управлением в размере 28,3 миллиарда долларов [9]).

Об эффективности венчурных инвестиций свидетельствует следующая статистика: при доле такого финансирования всего в 0,5 процента от общего рынка более половины крупнейших и самых успешных публичных компаний США, вышедших на IPO с 1995 по 2018 год, в отдельные периоды существования развивались за счет венчурного капитала (подробнее см. [10]).

При этом большинство исследователей считают, что венчурное финансирование имеет свойственные только ему особенности, отличающие его от традиционных средств привлечения инвестиций, таких как банковское кредитование, заемное финансирование, слияния и поглощения и т. п. (см., например, [11]).

В России термин «венчур» и «венчурный» является общеупотребимым и активно используется в прессе, профессиональной лексике, а также при разработке стратегий (то есть документов отраслевого планирования) в соответствии с Федеральным законом от 28 июня 2014 года № 172 «О стратегическом планировании в Российской Федерации» (см., например, проект Стратегии развития рынка венчурных и прямых инвестиций в Российской Федерации на период до 2025 года и дальнейшую перспективу до 2030 года [12]). В указанном проекте дано определение венчурного рынка как «совокупности экономических отношений, связанных с финансированием новых, быстрорастущих компаний, обладающих существенным инновационным и экономическим потенциалом, сопряженным с высокой или относительно высокой степенью риска». Слово «венчур» также содержится в официальном наименовании АО «РВК» – государственного фонда фондов, созданного в соответствии с распоряжением Правительства Российской Федерации от 7 июня 2006 года № 838-р [13] для развития венчурного рынка Российской Фе- дерации (также см. [14, 15]).

С учетом обозначенной важности сделок венчурного инвестирования для развития инновационного предпринимательства в целом современная отечественная правовая доктрина начинает формировать соответствующий понятийный аппарат. Например, авторы работы [16] понятия «венчурные инвестиции» и «венчурное предпринимательство» определяют как коммерческую деятельность, связанную с финансированием инновационных проектов и коммерциализацией объектов интеллектуальной собственности, в рамках которой инвестируемый капитал подвергается рискам убытков, но инвестор рассчитывает на получение существенной прибыли. Определение сделки венчурного инвестирования было сформулировано Р. Янковским как «действие венчурного инвестора и проектной инновационной компании, результатом которого является установление, изменение или прекращение инвестиционного правоотношения между ними» (см. [17]). При этом Янковский приводит ряд специфических для сделок венчурного инвестирования признаков, в числе которых:

• 1)    наличие специальной цели (получение прибыли от выхода из проектной инновационной компании (далее также – стартап);

• 2)    участие специальных субъектов (венчурного инвестора и стартапа);

• 3)    направленность на создание, изменение или прекращение инвестиционных правоотношений двух видов между инвестором и стартапом (по участию в уставном капитале и по осуществлению прав участников);

• 4)    исполнение обязанностей и осуществление прав по сделке венчурного инвестирования обусловлено действием или совокупностью действий сторон сделки.

Краткий анализ подходов к формированию понятийного аппарата в рассматриваемой области свидетельствует о наличии основополагающих особенностей, присущих как рынку венчурного инвестирования в целом, так и непосредственно сделкам венчурного инвестирования, совершае- мым в рамках венчурного предпринимательства:

• •    направленность на финансирование инновационных быстрорастущих компаний;

• •    сопряженность с высокой степенью риска (и в связи с этим чрезвычайная важность защиты интересов инвестора);

• •    особенный характер правоотношений между венчурным инвестором и инновационной проектной компанией.

Особенности сделок венчурного инвестирования

Как было указано, сделки венчурного инвестирования служат важнейшим инструментом развития инновационных проектов. Их механизм предполагает использование специализированного юридического инструментария как с точки зрения преобразования экономических и финансовых моделей, основанных на рискованном характере инвестиций, в текст юридического документа, так и с точки зрения используемых правовых форм и документов, лежащих в основе такой сделки.

Зачастую в составе документации по отдельно взятой венчурной сделке содержатся такие инструменты, как соглашение о совместной деятельности, соглашение о предоставлении опциона на заключение договора купли-продажи акций (долей) компании, договор конвертируемого займа, корпоративный договор, безотзывные доверенности и т. п. Похожие подходы и во многом повторяющийся инструментарий используются в сделках слияния и поглощения или сделках прямых инвестиций, направленность которых сфокусирована на приобретение контроля или доли в действующем (уже развитом) бизнесе, где цель инвестирования – приобрести актив, в какой-то мере гарантированно генерирующий прибыль по установленной бизнес-модели.

В сделках венчурного инвестирования все иначе: ключевые особенности, такие как рисковый характер инвестиций, важность временного аспекта, направленность на веру в идею (продукт), а не проверенную временем бизнес-модель, упрощенный цикл сделки (момент от начала переговоров до выхода на подписание сделочной документации), необходимость защиты инвестора (априори берущего на себя риск потери вложений) от большего риска, сложность сделки при небольшом размере инвестиций и т. д., выделяют эти сделки среди других сделок в сфере предпринимательского и корпоративного права.

Фактор риска или риск-ориентированный подход к венчурному инвестированию

Сделки венчурного инвестирования практически всегда несут определенный риск. Стартапы развиваются на новом рынке товаров и услуг, предлагая новые идеи по его трансформации за счет инновационного продукта, а инвесторы, в свою очередь, учитывая рискованность этих инвестиций, финансируют в них.

Финансирование молодых компаний (особенно в высокотехнологичных областях) характеризуется неопределенностью и зачастую нехваткой или отсутствием информации у предпринимателей-инвесторов о перспективах той или иной технологии или продукта. Этот фактор затрудняет оценку прибыльности продукта в будущем, что может привести к «оппортунистическому поведению» (то есть к злоупотреблениям для достижения своих интересов, а не интересов стартапа) предпринимателей-основателей после получения финансирования (см. [8]).

Однако не стоит забывать о том, что любая предпринимательская деятельность a priori предполагает определенную степень риска недостижения результатов извлечения прибыли. И экономический риск несут не только инвесторы, но и целый класс предпринимателей, поддерживаемых венчурным капиталом, то есть основатели стартапов. В связи с этим стоит обратить внимание на исследования американских ученых (подробнее см. [18]), касающееся расчета коэффициента разницы между прибылью основателей от деятельности стартапов и заработной платой на аналогичных должностях в стабильно развивающихся корпорациях. Типичный венчурный предприниматель получает в среднем 5,8 миллиона долларов при выходе из бизнеса, однако почти три четверти предпринимателей на выходе ничего не получают, а некоторые получают более миллиарда долларов. Такая диспропорция приводит к тому, что предприниматели с высоким коэффициентом неприятия риска на этапе запуска своего стартапа расценивают вероятность его успешности, лишь немного превышающей ноль. Соответственно, высокая рискованность венчурных инвестиций обусловлена как новизной коммерциализируемых технологий, так и ранней стадией инновационных проектов, реализуемых стартапами, порождающими неопределенность в успешности этой инновационной деятельности для всех ее участников.

Наличие фактора риска обусловливает необходимость использования как сложных математических и экономических расчетов (см., например, [19, 20]) для оценки вероятности успешности финансирования инноваций, так и специальных правовых форм и правовых средств, типичных для сделок венчурного инвестирования. К типичным для сделок венчурного инвестирования правовым формам можно отнести договор конвертируемого займа, направленный на приобретение доли в уставном капитале общества в будущем при наступлении определенных событий или достижении определенных показателей стартапом. В сделках по слияниям и поглощениям чаще используется договор купли-продажи долей или акций для получения контроля над компанией, которая является целью инвестирования, сразу после завершения сделки. Что касается правовых форм, используемых для снижения риска, то на в настоящее время на практике используются те же инструменты, что и в сделках по слиянию и поглощениям: опционные конструкции, корпоративный договор, безотзывная доверенность и т. д.

Временной аспект (характер) венчурных инвестиций

Второй особенностью сделок венчурного инвестирования, напрямую вытекающей из рискованности инновационной деятельности, является фактор времени и долгосрочности такого вида инвестиций – между получением стартапом финансирования и ожидаемым инвестором моментом получения доходности от вложенных денежных средств проходят, как правило, от пяти до семи лет.

Целью венчурных инвестиций является долгосрочный рост и развитие высокотехнологичного продукта и, как следствие, взрывной рост компании. Связано это с тем, что для коммерциализации продукта, рождающегося, по сути, из идеи основателей (то есть гипотезы, что новый продукт может быть востребован на соответствующем рынке), необходимо значительное время для выработки бизнес-модели, доработки продукта, достижения рентабельности, привлечения новых инвесторов на более поздних раундах инвестирования. По этой причине венчурный инвестор не ожидает быстрого возврата вложенных средств, жертвует определенностью и гарантированностью какого-то дохода в ближайшей перспективе ради существенной прибыли в дальней перспективе в случае успешности стартапа, получившего финансирование. Срок окупаемости венчурных инвестиций может сильно отличаться в зависимости от конкретного проекта, продукта, условий и договоренностей между основателями инновационной компании и инвестором.

Фактором времени обусловлены как поэтапность осуществления венчурных инвестиций посредством нескольких раундов финансирования на разных стадиях развития стартапа, так и важность применения особых методик расчета оценки компании (предынвестиционной – pre-money или постинвестиционной – post-money), в соответствии с которой происходит конвертация преданных стартапу денежных средств в долю в уставном капитале. Эти особенности типичны для сделок венчурного инвестирования и практически не отмечаются в сделках по слиянию и поглощению, где приоритет отдается получению в ближайшее время после сделки контроля над действующим по определенной бизнес-модели бизнесом.

Фокусирование венчурных инвестиций на продукте

Прежде всего для венчурных сделок характерен акцент на самом продукте. В отличие от традиционных методов финансирования венчурные инвесторы заинтересованы в стартапах, которые представляют инновационные идеи, способные изменить целевой рынок и существующие бизнес-модели предоставления услуг в целом.

Указанные особенности связаны с фокусом инвестиций, вкладываемых в продукт (зачастую находящийся на стадии доработки или первичного запуска продукта на рынок товаров и услуг), быстрым исполнением сделок (за счет специального инструментария) и присущим таким инвестициям риском. Формируя акцент на продукте, инвесторы предоставляют стартапам необходимые ресурсы для доработки и масштабирования их идей (предложений). Финансовая поддержка инвесторов не только поддерживает текущие исследования и разработки, но и позволяет стартапам активизировать маркетинговые стратегии, расширять клиентскую базу и в итоге увеличить доход. Такой подход к совершению сделок способствует быстрому росту и вхождению стартапов на рынок.

Особый субъектный состав в сделках венчурного инвестирования

Как было отмечено, спецификой сделок венчурного инвестирования является их на- правленность на финансирование особых субъектов предпринимательской деятельности – инновационных компаний (стартапов).

Потенциал роста стартапов и, как следствие, заинтересованность в их финансировании со стороны венчурных инвесторов для максимизации своей прибыли обусловлены, с одной стороны, возможностью быстрого масштабирования своего продукта и деятельности, с другой – воспроизводимостью бизнес-модели инновационной компании на различных рынках.

В начале своей деятельности стартап, как правило, не имеет иных активов, кроме идеи основателей, требующей проверки в ходе создания и тестирования инновационного продукта на соответствующем рынке. Ценность активов и самой компании увеличивается только за счет развития инновационного продукта, успешных усилий по разработке, маркетингу и росту продаж такого продукта. По мере развития стартапа возрастает стоимость доли венчурного инвестора в уставном капитале проектной инновационной компании.

Как уже упоминалось, фактор риска вместе с временным аспектом венчурного инвестирования обусловливают необходимость применения сложных экономических моделей для прогнозирования доходности стартапа в будущем. Сложность, рискованность и долгосрочность венчурных инвестиций привели к формированию особого субъектного состава и со стороны инвесторов, профессионально осуществляющих финансирование стартапов. К числу таких субъектов относятся индивидуальные инвесторы (бизнес-ангелы), обладающие определенными знаниями в отношении инновационного продукта и инвестирующие собственные средства, и венчурные инвестиционные фонды, осуществляющие деятельность по привлечению и инвестированию денежных средств в инновационные области экономики.

Разные категории инвесторов по-разному вовлечены в деятельность старта- па (подробнее см. [21]). Для венчурных инвестиционных фондов, как правило, важен контроль за принятием ключевых бизнес-решений с возможностью права вето, что приводит к усложнению структуры сделки венчурного инвестирования и согласованию более строгой модели корпоративного управления в стартапе. Бизнес-ангелам, напротив, важно не столько контролировать деятельность стартапа, сколько получить большую выгоду при реализации своей доли в уставном капитале на последующих раундах привлечения инвестиций. Соответственно, в сделках венчурного инвестирования субъектный состав на стороне инвестора может влиять как на сложность структуры сделки с точки зрения правовых форм (использование договора конвертируемого займа вместо договора купли-продажи доли, наличие сложного корпоративного договора, дополнительных правовых конструкций (например опционов) для охраны инвестора и т. д.), так и на детальность условий юридической документации по сделке (использование специальных правовых средств для защиты интересов инвестора).

Упрощенный цикл сделки

Сложность прогнозирования будущей прибыльности стартапа на этапе вхождения в его капитал венчурного инвестора обусловливает необходимость поиска и оценки потенциальных проектов – венчурные капиталисты, как правило, начинают с рассмотрения сотни возможностей и сужают их до нескольких потенциальных инвестиций (см., например, [22]). При этом одни инвесторы больше внимания уделяют управленческой команде (иными словами, «жокею»), тогда как другие больше внимания уделяют бизнесу стартапа – продукту, технологии и бизнес-модели (то есть «лошади»). Когда же цели инвестирования определены, запускается более-менее стандартизированный процесс финансирования. Традиционные методы финансирования зачастую связаны с длительными переговорами и долгим переходом к заключению сделки, а в сделках венчурного инвестирования после определения основных условий сделки процессы, как правило, проходят очень быстро с учетом важности оперативного принятия управленческих и инвестиционных решений для эффективного развития инновационного продукта. Как уже отмечалось, «быстрота» и «простота» сделок обусловлены использованием специального инструментария, который позволяет стандартизировать структурирование возникающих отношений между инвестором и стартапом.

Ускоренный процесс заключения сделок в рамках предоставления венчурных инвестиций позволяет стартапам своевременно использовать рыночные возможности, опережать конкурентов и контролировать значительную долю рынка. Это дает предпринимателям возможность оперативно принимать важнейшие бизнес-решения (расширение деятельности, маркетинг, освоение новых рынков). Быстрое осуществление венчурных сделок соответствует динамичному характеру стартапов и их потребности в своевременном финансировании. Соответственно, венчурные инвесторы заинтересованы в наличии простых юридических инструментов и правовых форм для эффективного совершения сделок венчурного инвестирования. С учетом фактора риска и ожидания связанной с ним существенно большей доходности в будущем инвестирующие на ранней стадии жизни инновационной компании бизнес-ан-гелы могут предоставлять заемные инвестиции и (или) входить в уставный капитал стартапа с использованием приближенных к стандартным формам договора займа и (или) договора отчуждения долей общества с ограниченной ответственностью без усложнения структуры сделки договором конвертируемого займа, корпоративным договором, опционными конструкциями или иными специфичными для венчурных сделок правовыми формами или условиями таких сделок. Венчурные фонды и фонды частных инвестиций, распоряжающиеся не собственными средствами, а капиталом ин- весторов-вкладчиков, напротив, применяют более тщательный подход к инвестированию и, стремясь минимизировать фактор риска насколько это возможно, серьезнее относятся к разработке транзакционной документации для совершения каждой сделки венчурного инвестирования, применяя весь доступный юридический инструментарий (подробнее см. [21]).

Сочетание рискованного характера с необходимостью упрощения и совершения венчурных сделок в короткий срок подтверждает чрезмерную важность появления простых инструментов и понятных предпринимательскому рынку стандартизированных форм договоров, которые можно было бы брать за основу при совершении таких сделок. К примеру, такие крупные зарубежные венчурные фонды, как Simple Agreement for Future Equity (SAFE – от фонда Y-Combinator) и Keep It Simple Security (KISS – от фонда 500 Startups), разработали стандартизированные и сравнительно небольшие по объему документы для финансирования по модели конвертируемого займа стартапов на ранних стадиях развития (подробнее см. [23]). В России в помощь частным инвесторам «посевной» стадии жизни стартапа Фондом развития интернет-инициатив (ФРИИ) были разработаны и размещены на официальной сайте фонда стандартные формы документов, используемых в сделках венчурного инвестирования, – инвестиционный договор, корпоративный договор, документация для совершения сделки по отчуждению долей общества с ограниченной ответственностью, установления режима коммерческой тайны, оформления прав на объекты интеллектуальной деятельности и т. п. (см. [24]).

Сложность документации, сфокусированной на защите инвестора

Эта особенность сделок венчурного инвестирования напрямую проистекает из предыдущей и, по сути, была рассмотрена ранее. Заключается она в том, что фактор риска и участие не только корпоративных венчурных фондов, но и частных инвесторов (бизнес-ангелов), ведут к философскому парадоксу – рынку венчурных инвестиций требуются простые инструменты для оперативного совершения сделок по финансированию стартапов, но при этом для защиты интересов инвестора в таких сделках приходится использовать очень сложные конструкции для формулирования всех экономически обусловленных прогнозных моделей роста стоимости компании и их реализации посредством конвертации вклада инвестора в долю в уставном капитале стартапа в будущем (с учетом уже отмеченных рискованного и временного признаков). Документация в рамках сделки венчурного инвестирования должна обеспечивать надлежащую защиту законных прав и интересов инвестора, вложившего денежные средства в развивающийся проект, от потери инвестиций из-за недобросовестных действий основателей компании, других инвесторов, от уменьшения его существующей доли в уставном капитале или доли, на которую он может претендовать при осуществлении конвертации, иными словами, от размытия его доли участия в бизнесе. В качестве примера таких правовых средств, призванных защитить инвестора и типичных для сделок венчурного инвестирования целесообразно рассмотреть для примера ряд институтов, известных и широко используемых в таких сделках за рубежом.

Конвертируемые привилегированные акции

В США классической формой венчурного инвестирования является финансирование привилегированных акций, при котором инвесторы получают акции привилегированных акций в обмен на свой капитал. Обычно привилегированные акции содержат широкий набор дополнительных прав и преимуществ, которые отличают эти акции от обыкновенных акций, принадлежащих учредителям и сотрудникам (см. [25]). Сделки венчурного инвестиро- вания почти всегда структурируются либо посредством конвертируемых долговых обязательств, либо (гораздо чаще) за счет приобретения инвестором именно конвертируемых привилегированных акций, а не обыкновенных акций компании (подробнее см. [26]).

Согласно правовым нормам США главной целью использования конвертируемых ценных бумаг в сделках венчурных инвестирования является обеспечение возможности для венчурного инвестора получить гарантированное право на получение прибыли от деятельности или рыночной стоимости портфельной компании в случае, если последняя добьется большого успеха. В большинстве случаев конвертируемые ценные бумаги конвертируются в обыкновенные акции до проведения первичного публичного размещения акций, отчасти для того чтобы не усложнять бухгалтерскую отчетность, предоставляемую потенциальным инвесторам, а отчасти для того чтобы зафиксировать доли обыкновенных акций (и прирост капитала) перед приглашением новых инвесторов.

Ликвидационная привилегия

В США в подавляющем большинстве венчурных сделок используется условие о ликвидационной привилегии (так называемая liquidation privillege) для инвестора (здесь и далее подробнее см. [25, 27]). Суть ее заключается в том, что венчурный инвестор может вернуть сумму инвестиций в приоритетном порядке по отношению к основателям компании и ее акционерам. Эту правовую конструкцию можно объяснить на следующем сильно упрощенном практическом примере. Если компания оценена в 10 миллионов долларов до вхождения венчурного инвестора и последний вкладывает в нее 10 миллионов долларов в обмен на 50 процентов акций, то в случае снижения стоимости компании и продажи ее целиком за те же 10 миллионов долларов весь доход от продажи акций должен быть распределен венчурному инвестору в форме ликвидаци- онной привилегии на сумму его инвестиций (10 миллионов долларов).

В российском праве отсутствует аналогичная правовая форма. Используя целый ряд доступных правовых инструментов (ограничивающие отчуждение акций/долей условия корпоративного договора, соглашение об опционе на заключение договора или опционное соглашение, безотзывная доверенность), возможно прописать в документации по венчурной сделке условия, похожие на защиту инвестора по модели ликвидационной привилегии. Однако в связи с тем, что для срабатывания такого механизма потребуется реализация целого ряда отдельных шагов и корпоративных процедур, а также ввиду отсутствия релевантной судебной практики смоделированные условия о ликвидационной привилегии не будут обеспечивать тот же уровень защиты инвестора, которые предоставляет оригинальный инструмент, использующийся в венчурных сделках по иностранному праву.

Защита от размытия доли

С учетом поэтапного характера сделок венчурного инвестирования очень важно обеспечить защиту интересов инвестора, если потребуются дополнительные раунды финансирования. Большинство сделок предусматривают условия о защите от размытия доли (так называемый anti-dilution), позволяющие инвестору сохранить свою долю в компании или ее часть в случае вхождения новых инвесторов.

В США применяются два основных типа защиты от размытия. Первый тип (базовый) – это преимущественное право, которое позволяет венчурному инвестору приобрести дополнительные акции в следующем раунде, чтобы сохранить свою долю владения в компании. Другой тип защиты от размытия заключается в корректировке коэффициента конвертации венчурного инвестора, если цена за акцию, выпущенную в любом последующем раунде финансирования, меньше цены за акцию, кото- рую венчурный инвестор заплатил за свои акции.

Такая корректировка может проводиться по методу полного снижения цены (так называемый full ratchet), который предоставляет венчурному инвестору право осуществить конвертацию своих акций или приобрести дополнительные акции по такой же цене, как новый инвестор. Например, если инвестор приобрел 1 миллион конвертируемых привилегированных акций за 1 доллар, то в случае приобретения новым инвестором акций за 0,5 доллара, инвестор, защищенный условием о защите от размытия, посредством полного снижения цены будет вправе конвертировать свой 1 миллион привилегированных акций в 2 миллиона обыкновенных акций.

Вторым вариантом корректировки коэффициента конвертации является метод средневзвешенного значения (так называемый weighted average), согласно которому цена конвертации или приобретения дополнительных акций рассчитывается исходя из пропорции размера инвестиций в рамках нового раунда финансирования по отношению к общей капитализации компании, – чем больше размер финансирования, полученного в ходе раунда с более низкой оценкой, тем существеннее снижается цена, по которой осуществляется конвертация.

Заключение

Рассмотрев подходы к определению сделок венчурного инвестирования, специфику таких сделок (риск-ориентированный подход, временной фактор, фокус на инновационный продукт и особый субъектный состав), можно прийти к выводу об их особом месте в системе предпринимательского и корпоративного права. Отмеченная в настоящей статье тенденция по введению в научной литературе и исследованиях понятийного аппарата в области венчурных инвестиций подтверждает этот тезис.

Однако разработка понятийного аппа- рата в указанной сфере не должна стать самоцелью. С учетом очевидной важности развития рынка венчурных инвестиций для роста инновационной экономики России необходимо исследовать возможность заимствования и адаптации в российском правовом поле использующихся в мировой практике инструментов, правовых форм и отдельных условий, типичных для сделок венчурного инвестирования. Помимо этого, необходимы стандартизации и формализации документов, применяемых в таких сделках. Особенно это важно для развития инновационных компаний на раннем этапе их жизни, где фактор инвестиционного риска для инвестора является максимальным, а сама сделка должна быть совершена максимально оперативно и с использованием наиболее простых и понятных частному (непрофессиональному) инвестору правовых форм.

ИНФОРМАЦИОННЫЕ ИСТОЧНИКИ *

• 1.    Аrrow Kenneth. Interview with Kenneth Arrow, Federal Reserve Bank of Minneapolis. 1995. URL: https://www.minneapolisfed.org/ article/1995/interview-with-kenneth-arrow

• 2.    Об утверждении государственной программы Российской Федерации «Экономическое развитие и инновационная экономика» : постановление Правительства Российской Федерации от 15 апреля 2014 года № 316 (с изменениями и дополнениями).

• 3.    Lin L . Venture capital law in China. Cambridge University Press, 2021. 340 p.

• 4.    Phillips G. M., Zhdanov A. Venture Capital Investments and Merger and Acquisition Activity Around the World (working paper) // National Bureau of Economic Research, 2017. 53 p.

• 5.    Абуладзе Л. В. Институциональные аспекты развития венчурного финансирования в США // Проблемы экономики и менеджмента. 2016. №. 6 (58). С. 121–128.

• 6.    Александрин Ю. Н., Тюткалова А. В. Зарубежный опыт развития индустрии венчурного финансирования // Общество: политика, экономика, право. 2012. № 2. С. 88– 95.

• 7.    Gompers P., Lerner J. The venture capital revolution // Journal of economic perspectives. 2001. Vol. 15. №. 2. pp. 145–168.

• 8.    Lerner J., Leamon A., Hardymon F. Venture Capital, Private Equity, and the Financing of Enterpreneurship. John Wiley & Sons, Inc. 2011. 464 p.

• 9.    Wikipedia. URL: https://en.wikipedia.org/ wiki/List_of_venture_capital_firms (дата обращения: 01.09.2023).

• 10.    Lerner J., Nanda R. Venture capital’s role in financing innovation: What we know and how much we still need to learn // Journal of Economic Perspectives. 2020. Vol. 34. №. 3. pp. 237–261.

• 11.    Володин С. Н., Волкова В. С. Российский рынок венчурных инвестиций: актуальные проблемы и пути их решения // Корпоративные финансы. 2016. Т. 10. №. 2. С. 70–89.

• 12.    Стратегия развития рынка венчурных и прямых инвестиций в Российской Федерации на период до 2025 года и дальнейшую перспективу до 2030 года : проект. URL: https://stinpart.com/wp-content/uploads/ RVC_strategy_2018_proforma.pdf (дата обращения: 01.09.2023).

• 13.    Распоряжение Правительства Российской Федерации от 7 июня 2006 года № 838-р.

• 14.    Об открытом акционерном обществе «Российская венчурная компания» : постановление Правительства Российской Федерации от 24 августа 2006 года № 516.

• 15.    Российская венчурная компания (РВК) : [официальный сайт]. URL: https://rvc . ru/ (дата обращения: 01.09.2023).

• 16.    Васильева Т. Н., Васильева И. Н. Особенности венчурного финансирования в США // Инновации и инвестиции. 2018.

• 17.    Янковский Р. М. Правовое регулирование венчурного инвестирования : дис. … канд. юрид. наук. М. : Московский государственный университет имени М.В. Ломоносова, 2018. 227 с.

• 18.    Hall R. E., Woodward S. E. The burden of the nondiversifiable risk of entrepreneurship // American Economic Review. 2010. Vol. 100. №. 3. pp. 1163–1194.

• 19.    Gompers, P., Lerner J. The Venture Capital Cycle. London: MIT Press Cambridge, 2004. 569 p.

• 20.    Gornall W., Strebulaev I. A. The economic impact of venture capital: Evidence from public companies // SSRN Electronic Journal. 2021. URL: https://ssrn.com/abstract=2681841

• 21.    Конюшкевич В. Д., Базурин Г. В. Структурирование сделок по созданию совместных предприятий в IT-стартапах // Имущественные отношения в Российской Федерации. 2022. № 8 (251). С. 50–61.

• 22.    Gompers P. A. et al . How do venture capitalists make decisions? // Journal of Financial Economics. 2020. Vol. 135. №. 1. pp. 169–190.

• 23.    Конюшкевич В. Д. Конвертируемый заём в РФ – краткая предыстория до принятия нового закона. URL: https://vc.ru/u/ 847276-vadim-konyushkevich/256724-konverti ruemyy-zaem-v-rf-kratkaya-predystoriya-do-prinyatiya-novogo-zakona (дата обращения: 08.11.2023).

• 24.    Фонд развития интрнет-инициатив : [официальный сайт, подраздел Документы раздела IT-компаниям]. URL: https://www . iidf.ru/startups/documents/?ysclid=lopsap9 rw2137041100 (дата обращения: 07.11.2023).

• 25.    Williams S. Venture capital contract design: an empirical analysis of the connection between bargaining power and venture financing contract terms // FORDHAM JOURNAL OF CORPORATE & FINANCIAL LAW, Vol. XXIII, pp. 105–171.

• 26.    Liang P., Yu H. Towards a Global Model of Venture Capital // Advanced Materials Research. Trans Tech Publications Ltd, 2011. Vol. 271. pp. 780–784.

• 27.    Tannenbaum F., Dewan S. Venture Capital Transactions In The United States And India // The Practical Lawyer. 2007. pp. 15–28.

  
  
  

№ 3. С. 45–51.

РЕДАКЦИЯ ЖУРНАЛА«ИМУЩЕСТВЕННЫЕ ОТНОШЕНИЯ В РОССИЙСКОЙ ФЕДЕРАЦИИ»

ПРЕДЛАГАЕТ:t