Секьюритизация государственного долга Польши

Длительное время вопросы секьюритизации рассматривали лишь аналитики государств с развитой рыночной экономикой1, ведь ранее этот способ финансирования применялся только на развитых финансовых рынках. Но с конца прошлого века международный финансовый рынок развивается стремительными темпами. Это происходит во многом потому, что укрепляются связи между важнейшими финансовыми центрами, и постепенно национальные рынки превращаются в единое общемировое пространство, т.е. происходит процесс финансовой глобализации. Она способствует развитию связей между разными финансовыми институтами мира, расширению финансовых транзакций между странами. По мере нарастания процессов финансовой глобализации секьюритизация приходит и на финансовые рынки государств развивающихся, принося на них и позитивные, и негативные тенденции. Более того, проблемы обслуживания государственного внешнего долга путем его секьюритизирования стали важны именно для этой группы стран2.

Рассмотрим процесс секьюритизации внешнего долга на примере Польши. После экономических преобразований начала 1990-х годов в Польше возникла необходимость путем переговоров с кредиторами не только добиться реструктуризации накопленных к тому времени долгов, но и сделать реализуемость доселе пассивного долга возможной в принципе.

С этой целью в 1994 году правительство Польши начало превращать обязательства в рыночные облигации, то есть осуществлять секьюритизацию своего внешнего долга. С того момента долг в форме стандартизованных ценных бумаг стал предметом купли-продажи на международном финансовом рынке, в основном в его непубличном межбанковском сегменте. Инвесторами в новые инструменты стали преимущественно финансовые институты, для которых эти новые инструменты оказались привлекательной альтернативой по сравнению с другими, например, с казначейскими облигациями. Это связано c низким рейтингом бумаг и, следовательно, с их более высокой доходностью, а кредитный риск банкротства эмитента остался на уровне стран с переходной экономикой.

Польша присоединилась к плану Брейди и выпустила облигации Брейди, которые составили 4,7% от стоимости всех ценных бумаг этого типа и были результатом конверсии долга 17 развивающихся стран на сумму 170 миллиардов долларов США. Облигации Брейди – это долговые обязательства, в основном долларовые, которые были выпущены согласно плану Н. Брейди, экс-министра финансов США при Р. Рейгане и Дж. Буше, для урегулирования проблемы внешней задолженности развивающихся стран, в обмен на просроченные обязательства этих стран. Эмитентами таких бумаг были преимущественно страны Латинской Америки. При этом рейтинги всех облигаций данного вида были ниже инвестиционного, и только польским Moody’s в 1995 году присвоил рейтинг «А»3. Поскольку облигации Брейди представляют собой, по сути, инструмент реструктуризации долга, ставка процента по ним не фиксируется. Обычно для первых после выпуска лет запланирован низкий доход, хотя выпускались облигации с более сложным расчетом процентного дохода. Но для этого необходимо, чтобы финансовый рынок страны предоставлял такую возможность – то есть был достаточно развитым.

Выпуск польских облигаций Брейди на сумму 8,25 млрд долларов США был осуществлен 27.10.1994 года. Были выпущены шесть серий облигаций, прошедших листинг на Люксембургской фондовой бирже.

Вначале польские облигации Брейди вызывали интерес и пользовались у инвесторов большим спросом, который был вызван, в первую очередь, уменьшением доходности американских государственных ценных бумаг и увеличением привлекательности развивающихся рынков прежде всего ввиду их относительно высокой рентабельности. Также на привлекательность ценных бумаг государства с переходной экономикой повлияло объявление о том, что доходы от продажи пакетов акций приватизируемых государственных предприятий и банков иностранным инвесторам будут направлены на погашение внешнего долга по польским облигациям Брейди. Польские ценные бумаги получили довольно высокие рейтинги, что повлекло за собой их низкую доходность по сравнению с другими облигациями развивающиеся рынков. Так Польша привлекла необходимые финансовые ресурсы для экономических преобразований.

Со временем с целью снижения затрат на обслуживание долга Министерство финансов Польши приняло решение реструктуризировать внешний долг путем замены облигаций Брейди на инструменты внутреннего долга, более современные и финансово обоснованные, чем облигации Брейди. Выкуп облигаций до даты погашения был осуществлен с использованием средств, привлеченных Министерством финансов у национального банка Польши, выпустившего казначейские облигации в долларах США. Эта операция выкупа была проведена двумя траншами – в мае 1997 г. (1,69 млрд долларов США) и в конце 1998 года (748 млрд долларов США).4 Дисконтные облигации первого транша c высокой переменной ставкой купона были выкуплены в первую очередь ввиду дороговизны их обслуживания.

Как известно, затраты на обслуживание долга напрямую связаны с ростом доходности государственных облигаций, которая отмечалась в Польше в 1999 году. Это проиллюстрировано на графике зависимости доходности облигаций от срока их погашения в указанный период (январь 1999, июль 1999, январь 2000). При этом самая большая разница в процентах по доходности облигации в начале и конце года приходится на облигации с самым коротким сроком до погашения (3 и 6 месяцев), и снижается данная разница с ростом времени до погашения (см. рис. 1.).

Источник: Choudhry M. The Bond and Money Markets: Strategy, Trading, Analysis. -Butterworth-Heinemann, 2001. Р. 1076.

Рисунок 1. Доходность польских облигаций Брейди

Благодаря этим операциям кредитоспособность Польши на международных рынках выросла, а стоимость внешнего долга была снижена. Одновременно спрос на другие польские облигации Брейди и еврооблигации увеличился.

Выкуп бумаг осуществлялся постепенно через крупные инвестиционные банки, которые сотрудничали с эмитентом. В какой-то степени, когда в 2001 году польское министерство финансов преобразовало часть облигаций Брейди в еврооблигации, оно следовало по стопам стран, которые позволили инвесторам обменивать различные серии своих облигаций Брейди на современные глобальные облигации или евробонды (так поступали Аргентина, Панама, Венесуэла и другие государства с развивающейся рыночной экономикой)5. В 1996 году Мексика стала страной, которая впервые провела такую операцию, чтобы избавиться от долга к 2003

году. В последующие годы Венесуэла, Бразилия, Колумбия и Филиппины полностью погасили свои облигации Брейди6.

Таким образом, в целом, нам представляется возможным оценить полезность и эффективность секьюритизации суверенного долга положительно. На основании опыта Польши можно сделать вывод, что данный финансовый метод был успешным даже в сложных рыночных условиях. Столкнувшись с проблемой поиска средств для крупных инфраструктурных проектов, польское правительство использовало эту технику финансовой инженерии более широко – для рефинансирования, например, строительства автомобильных дорог или софинансирования проектов Европейского союза в рамках частно-государственного партнерства.

Новые возможности появились по мере реализации Польской инвестиционной программы, введенной в 2013 году польским правительством, целью которой является создание условий для обеспечения долгосрочного финансирования крупномасштабных инвестиционных проектов, имеющих стратегическое значение для государства. Программой предусмотрено главным образом долговое финансирование, которое обеспечивается за счет принадлежащих государству банков (кредит и гарантии, подписка на облигации) и образованной в 2013 году инвестиционной структуры Inwestycje Rozwojowe SA путем подписки на доход от облигаций, выпущенных муниципалитетами. На разных этапах программы методы секьюритизации могут применяться для того, чтобы привлечь новые фонды и секьюритизировать дебиторскую задолженность.

Оценивая важность облигаций Брейди для секьюритизации долга, необходимо отметить их в целом позитивное влияние на рынок государственного долга развивающихся стран (в том числе и государств с переходной экономикой). В свое время эти облигации помогли государствам провести экономические реформы и выйти на международный финансовый рынок. Но хотя по этим ценным бумагам ставка купона обычно была ниже, чем по иным долговым инструментам международного финансового рынка, что делало их теоретически более дешевыми по сравнению с аналогами, например, еврооблигациями (государства экономили на приведенной стоимости), но более высокий спред приводил к удорожанию долга. С другой стороны, для погашения облигаций государствам с развивающимися экономиками было необходимо укрепиться на международном финансовом рынке, что и было сделано в том числе благодаря облигациям Брейди.