Скоринговый подход к анализу корпоративных облигаций на российском фондовом рынке

Актуальность. В условиях роста стоимости ценных бумаг, роста капитализации публичных компаний и одновременного снижения доходности банковских вкладов в последние годы происходит стремительное развитие фондового рынка России в виде роста популярности портфельных инвестиций среди населения. На момент согласно последним данным Московской Биржи, число частных инвесторов в России достигло 15 млн. [5]

Это в свою очередь дает толчок к росту долгового рынка. Российский рынок корпоративных облигаций как один из основных составляющих фондового рынка получил серьезную перспективу развития в настоящее время и является одним из наиболее стремительно развивающихся. Для российских компаний рынок корпоративных облигаций становится источником публичного долгового финансирования как на короткий, так и на длительный срок. Если ранее на долговой рынок выходили преимущественно компании с государственным участием на объемы, превышающие 1 млрд. руб., то сейчас таким инструментом как облигации пользуются небольшие частные компании, получая финансирование вплоть до 50 млн. руб. [6]

Доступность и возрастающая популярность корпоративных облигаций как альтернатива банковским вкладам среди населения делают все более актуальным вопросы изучения и совершенствования подходов к анализу корпоративных облигаций на российском фондовом рынке.

На тему использования облигационных займов в условиях рыночной экономики проведены исследования многими зарубежными и отечественными учеными. Среди них можно выделить работы таких авторов, как Александер Г., Алексеев М.Ю., Алехин Б.И., Бердникова Т.Б., Бочаров В.В., Брейли С., Бэйли Дж., Колесников В.И., Лялин В.А., Майерс, Миркин Я.М., Ральф Дж. Нортон, Рубцов Б.В., Рэй К.И., Торкановский B.C., Шарп У. и другие. [3]

Также существует множество трудов, посвященных разработке системы методов анализа фондового рынка. В их число входят: Бенджамин Грэм и Дэвид Додд «Анализ ценных бумаг», Бенджамин Грэм «Разумный инвестор», Уоррен Баффетт, Эдвард Лоренс и Бенуа Мандельброт, Билл Вильямс и др.

В этих работах рассматриваются основные факторы, определяющие функционирование рынка долгового финансирования и его воздействие на денежное обращение. Вместе с тем большинство авторов в своих исследованиях уделяют внимание привлечению финансовых ресурсов за счет фондового рынка с помощью такого важного финансового инструмента, как акции. При этом в меньшей степени обращается внимание на возможности использования рынка облигаций, который имеет значительно больше преимуществ для заемного финансирования, чем банковская система. [1]

Отсутствие целостной концепции анализа корпоративных облигаций с целью повышения доходности портфельных инвестиций и снижения рисков дефолта эмитентов подтверждают целесообразность и актуальность углубленных исследований в данной области. В целом анализ научной и научно-методической литературы по проблемам анализа корпоративный облигаций на российском фондовом рынке приводит к выводу, что в настоящее время недостаточно разработана теоретическая база этого вопроса с учетом российской специфики. [4]

Основной целью настоящей статьи является разработка скорингового подхода к анализу корпоративных облигаций на российском фондовом рынке для повышения доходности портфельных инвестиций и снижения рисков дефолта эмитентов.

Скоринговый подход к анализу корпоративных облигаций на российском фондовом рынке основывается на пошаговой оценке всех параметров долговой ценной бумаги, которые влияют на доходность и риск:

• 1.    Ликвидность облигации

• 2.    Купоны

• 3.    Исключение риска досрочного погашения

• 4.    Анализ отчетности компании

• 5.    Анализ кредитного рейтинга облигации

• 6.    Анализ налоговых проверок, долгов по исполнительным производствам

Ликвидность — способность облигации быстро и без потерь в стоимости быть купленным или проданным по рыночной цене. Ликвидность должна быть достаточной, чтобы можно было купить облигацию в необходимом количестве. Есть облигации, которые никто не покупает и не продает или делают это в очень малых количествах. Например, инвестор хочет купить облигации на 100 тыс. руб., а объемы торгов за день около 10 тыс. руб. В таком случае он не сможет купить облигацию по приемлемой цене, т.к. нет продавцов на такую сумму. Поэтому если сумма покупки 100 тыс. руб., то и объем торгов должен быть минимум на такую же сумму.

Для того, чтобы точно знать, какую доходность инвестор получит к погашению, необходимо рассматривать к покупке облигации с постоянным купоном, т.к. у таких облигаций купон (купонная доходность) не изменяется и всегда один и тот же до конца срока погашения.

При покупке таких облигаций необходимо анализировать динамику изменения ключевой ставки ЦБ РФ. Если прогнозируется рост ключевой ставки, то покупка длинных облигаций с фиксированным купоном заключает в себе риск снижения цены из-за повышения ключевой ставки. Напротив, при снижении ставки целесообразно покупать длинные облигации в связи с ростом их стоимости при снижении ставок.

У облигаций с переменным купоном, напротив, купон зависит от ключевой ставки ЦБ. Если растет ставка, растет и купон и наоборот. Поэтому прогнозировать доходность к погашению у таких облигаций очень сложно, для этого нужно спрогнозировать динамику ключевой ставки ЦБ.

Облигации с переменным купоном защищают от изменений ключевой ставки. Поэтому при их покупке можно не смотреть на срок погашения, т.к. купон будет меняться в соответствии с ключевой ставкой ЦБ, а рыночная цена облигации будет относительно неизменна. Поэтому можно покупать и длинные облигации с переменным купоном, не боясь снижения цены в зависимости от ставок на рынке.

Программа облигаций может предусматривать досрочное погашение облигации по номиналу по усмотрению эмитента. Если инвестор купил облигацию выше номинала и произойдет досрочное погашение, то он потеряет в доходности.

Например, инвестор купил облигацию по цене 105% с доходностью к погашению 8% годовых через год. Но он не учел то, что программа облигаций предусматривает возможность досрочного погашения по номиналу по усмотрению эмитента через 2 месяца. Если эмитент облигации реализует такую возможность, то инвестор потеряет 5% своих денег, не учитывая купоны.

Следующим этапом проводится анализ отчетности компании, выпустившей облигацию, с целью снижения риска дефолта согласно таблице 1.

Таблица 1

Анализ отчетности компании-эмитента облигации

Параметр	Расчет	Рекомендуемые значения
Капитал и резервы	В отчете (Бух. баланс)	Положительный
Выручка и прибыль	В отчете (Отчет о финансовых результатах)	Положительные, растущие
Коэффициент финансовой независимости	Капитал / Активы	Около 30% и более
Коэффициент текущей ликвидности	Оборотные активы / Краткосрочные обязательства	1,5- 2,5
Доля долгосрочных обязательств в активах	Долгосрочные обязательства / Обязательства	Не более 50%
Доля кредиторской задолженности в активах	Кредиторская задолженность / Активы	Не более 30%
DSCR - Коэффициент покрытия долга	Прибыль от продаж / Проценты к уплате	Более 1,5 Критическое значение < 1
Кредитный рейтинг	Методика Доход.ру / Rusbonds	| АДА | АА | А | ВВВ | ВВ | В |

Источник: составлено автором.

Капитал и резервы компании должны быть положительны с существенным уставным капиталом и без нераспределенного убытка. Если капитал и резервы отрицательны, то это говорит о перекредитованности компании с недостатком финансирования и частыми убытками по чистой прибыли.

Желательно, чтобы выручка и прибыль были растущими по сравнению с прошлыми отчетными периодами, что говорит о росте и развитии компании. Хотя данный параметр не такой строгий как капитал и резервы. Главное, чтобы не было провалов в данных показателях и убытков по чистой прибыли.

Желательно, чтобы коэффициент финансовой независимости был около 30% и более. Иными словами, чтобы доля капитала составляла треть активов компании. Доля долгов не должна быть слишком существенной, иначе это создает кредитный риск. Компания должна быть способна в случае форс-мажоров расплатиться с долгами.

Желательно, чтобы коэффициент текущей ликвидности был в пределах 1,5-2,5, что говорит о платежеспособности организации, способности погашать текущие обязательства.

Желательно, чтобы доля долгосрочных обязательств в активах была менее 50%. Т.к. чем больше долгосрочных обязательств, тем больше неопределенность относительно долгосрочной платёжеспособности компании. Хотя при покупке краткосрочных облигаций более значимую роль играет коэффициент текущей ликвидности.

Желательно, чтобы доля кредиторской задолженности в активах была менее 30%. Высокая доля кредиторской задолженности снижает финансовую устойчивость и платежеспособность организации – другие компании могут подать в суд из-за неуплаты кредиторской задолженности.

DSCR - коэффициент покрытия долга должен быть больше 1. Желательно, чтобы он был существенно больше, хотя бы 1,5, что говорит о том, что компания способна покрыть проценты к уплате по долгам из прибыли от продаж. Находится коэффициент DSCR путем отношения прибыли от продаж к процентам к уплате из отчета. Если коэффициент ниже 1, то это значит, что прибыли от продаж у компании не хватает, чтобы расплатиться с процентами к уплате по долгам. Если такое состояние длится долго и финансирование кончается, то это приводит к банкротству.

Облигации с рейтингом CCC и ниже по настоящей скоринговой модели анализа облигаций не приемлемы, они считаются «мусорными».

Завершающим этапом анализа облигаций служит контроль налоговых проверок и долгов по исполнительным производствам компании-эмитента. В этом инвестору поможет сайт проверки контрагентов – Rusprofile. Если компания находится в процессе налоговой проверки или их много, то это может стать причиной дальнейшего исполнительного производства в отношении компании, что может ухудшить финансовое положение вплоть до банкротства.

Если все пункты настоящей скоринговой модели относительно облигации удовлетворительны, и доходность ценной бумаги устраивает инвестора, то облигацию можно рассматривать к покупке, т.к. в процессе анализа значительно снижаются риски дефолта компании-эмитента, что является основным преимуществом модели.

Следующим преимуществом методики является ее простота и небольшие временные затраты на проведение. В среднем, для проведения анализа облигации по данной модели необходимо 5-10 мин.

Наконец, модель позволяет увеличить доходность облигационного портфеля инвестора за счет охвата всего рынка за небольшой период времени, при этом оставляя уровень риска на приемлемом уровне.

В данной статье были рассмотрены проблемы анализа облигаций на современном фондовом рынке России. В результате был предложен авторский скоринговый подход к анализу корпоративных облигаций, что способствует решению поставленной в статье проблемы – отсутствие целостной концепции анализа корпоративных облигаций с целью повышения доходности портфельных инвестиций и снижения рисков дефолта.

В заключение можно сказать, что методы проведения анализа облигаций и фондового рынка в целом с каждым днем совершенствуются и приумножаются в результате развития фондового рынка и экономики, изменения законодательных норм, политической, экономической и других условий на российском рынке и т.д. [3] В соответствии с этим совершенствуются и дополняются методы анализа ценных бумаг, один из которых был разработан и представлен в статье.