Смена парадигмы финансового менеджмента и ключевые финансовые показатели эффективности

В современных финансах сосуществуют бухгалтерская (учетная) и финансовая (стоимостная) модели измерения и управления компанией. Управление финансами в развитых экономических странах в настоящее время ориентировано, прежде всего, на финансовую (стоимостную) модель измерения и управления. Согласно этой концепции деятельность компании должна быть нацелена на обеспечение роста стоимости фирмы в долгосрочной перспективе, а процесс принятия управленческих решений основан на факторах создания стоимости. Традиционная бухгалтерская (учетная) модель управления компанией основана на показателях финансовой отчетности.

Бухгалтерская и стоимостная модель по-разному трактуют прибыль и денежный поток. Это обусловлено тем, что в учетной модели в качестве главной финансовой цели управления организацией, функционирующей в условиях рынка, называют прибыль (Profit Maximization Theory), которая и является основным показателем при определении эффективности деятельности компании. Данная цель в управлении компании отражается в постановке таких управленческих задач как:

– достижение заданного размера прибыли;

– нахождение компромисса между прибылью, ростом, затратами на единицу продукции, уровнем запасов, устойчивым движением денежных средств;

– максимизация прибыли, остающейся после уплаты налогов;

– максимизация прибыли на одну акцию (EPS);

– максимизация рентабельности собственного капитала (ROE).

Результаты деятельности организации в рамках учетной модели управления традиционно оцениваются такими показателями, как объем выпуска готовой продукции, объем продаж, прибыль. А для выяснения какой «ценой» были достигнуты отдельные результаты, какие ресурсы были задействованы организацией и какие затраты понесены, используются традиционные показатели рентабельности. Существенным недостатком показателей рентабельности можно считать то, что на их основе сложно сделать промежуточную оценку степени приближения к долгосрочной экономической прибыли. К другим недостаткам учетной модели управления можно отнести то, что отчетность ориентирована на прошлые периоды, дает статичные оценки, не учитывает риски, внешние факторы, не всегда правдиво отражает результаты деятельности организации вследствие манипулирования с ней, не дает возможность отразить рыночную стоимость организации. Особенно явно перечисленные слабые стороны учетной модели прослеживаются в условиях неблагоприятной внешней конъюнктуры.

Содержание бухгалтерской модели управления находит отражение в соответствующих ключевых показателях эффективности (KPI, Key Performance Indicators). Состав KPI не является однородным в разные периоды времени, что обусловлено эволюцией финансовых отношений (таблица 1).

Таблица 1- KPI в бухгалтерской модели управления

20-е гг. ХХ в.	70-е гг. ХХ в.	80-е гг. ХХ в.
-    модель Дюпона (Du Pont); -    рентабельности инвестиций (ROI); -    рентабельности активов (ROA); -    рентабельности инвестированного капитала (ROIC); -    рентабельности продукции (CRR).	- прибыль на одну акцию (EPS).	-    рентабельность акционерного капитала (ROE); -    рентабельность      чистых активов (RONA); -    денежный поток (Cash Flow); -    прибыль    до    выплаты процентов и уплаты налогов

(EBIT); -    прибыль до выплаты процентов, уплаты налогов и амортизации (EBITDA); -    операционная прибыль до вычета износа основных средств и амортизации (OIBDA).

Рассмотрение KPI в бухгалтерской модели позволяет установить, что эта модель управления ,помимо показателей рентабельности, позволяет компаниям использовать различные показатели денежного потока. Наиболее используемыми показателями денежного потока являются:

• -    чистый денежный поток (NCF, Net Cash Flow). Это суммарный денежный поток, включающий все платежи по конкретному виду деятельности или по хозяйственной деятельности компании в целом, в рассматриваемый период времени. Основу чистого денежного потока от операционной деятельности составляет сумма чистой прибыли и амортизационных отчислений. Показатель отражает количество денежных средств, которые в конце отчетного периода компания способна распределить среди ее владельцев, не угрожая будущей деятельности компании. На этом измерителе наиболее часто базируются коэффициенты окупаемости инвестиций;

• -    показатель EBIT (Earnings Before Interest and Taxes) - это операционная прибыль до вычета налогов и процентов по заемным средствам. Представляет денежный поток от операционной деятельности, который генерирует бизнес в целом. При негативной динамике этого показателя руководству компании следует предпринимать экстренные меры по восстановлению ее эффективности;

• -    более информативным показателем для инвесторов и акционеров является показатель EBITDA (Earnings before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization) - прибыль до вычета процентов, налога на прибыль и амортизации. EBITDA – индикатор, используемый менеджерами для диагностики финансового здоровья основного бизнеса компании. Этот показатель исключает влияние финансовых и инвестиционных решений, принятых менеджерами компании;

• -    NOPAT (Net Operating Profit After Taxes) - чистая операционная прибыль за вычетом налогов, но до выплаты процентов. В случае отсутствия долговых обязательств у компании этот показатель показывает потенциальный денежный приток.

С одной стороны, показатели, используемые в учетной модели для оценки потенциальных и реальных денежных потоков, просты и наглядны, с другой стороны, им присущи существенные недостатки, а именно:

• -    не учитывается «качество» доходов;

• -    размер прибыли, отражаемый в отчетностях компаний, не позволяет

сделать вывод о приумножении или растрате капитала компании;

• -    показатель прибыли нельзя использовать в случае, когда альтернативные варианты при инвестиционном анализе различны на величину прогнозируемого дохода и времени их поступления;

• -    так как в мире существуют множество стандартов и подходов к определению доходов и расходов, расчёт показателя прибыли может быть несопоставим.

Финансовая модель также имеет свои преимущества и недостатки.

В рамках финансовой модели любые управленческие решения следует рассматривать с точки зрения того, как они влияют на стоимость компании. Организация при этом рассматривается как механизм для создания стоимости (ценности), а создаваемая стоимость является объектом требований различных участников бизнеса.

В стоимостном анализе меняется трактовка прибыли. В противовес бухгалтерской прибыли, в учетной модели, возникает понятие экономической прибыли (economic profit, residual earning), под которой понимается бухгалтерская прибыль организации за вычетом затрат на капитал. Если учетная модель управления нам предоставляет первичные источники информации и оценочные критерии, то финансовая модель управления, используя показатель экономической прибыли, позволяет количественно оценивать достаточность создаваемых денежных потоков для обеспечения нормального уровня доходности капитала собственников компании.

Основными финансовыми целями модели управления, основанной на концепции VBM (Value-Based Management), являются:

• -    максимизация рыночной стоимости компании, которая может быть определена как в абсолютных, так и в относительных показателях;

• -    максимизация благосостояния собственников (Total Shareholder Return - TSR), оцениваемого ростом курсовой стоимости акций и получением дивидендов. Эта финансовая цель отражает интересы как временных, так и постоянных акционеров компании;

• -    рост внутренней (фундаментальной) стоимости компании как оценка способности организации (ее активов и бизнеса) генерировать прибыль и денежные потоки;

• -    рост внутренней (фундаментальной) стоимости для стейкхолдеров (stakeholder value - STV).

В стоимостном анализе используются методы, основанные на концепциях учета фактора времени и учёта риска, с широким использованием дисконтирования и компаундинга (сompaunding).

В финансовой модели управления выделяют следующие группы показателей для оценки стоимости:

• -    основанные на денежных потоках: CFROI (Cash Flow Return on Investment - рентабельность инвестиций на базе денежного потока), SVA

(Shareholder Value Added -добавленная акционерная стоимость), CVA (Cash Value Added - денежная добавленная стоимость), RCF (Residual Cash Flow -остаточный денежный поток), DCF (Discounted Cash Flow-дисконтированный денежный поток);

• -    основанные на остаточной (экономической) прибыли: RI (Residual Income - остаточная прибыль), RE (Residual Earnings - остаточная чистая прибыль), ReOI (Residual Operating Income - остаточная операционная прибыль), MVA (Market Value Added - рыночная добавленная стоимость), EVA (Economic Value Added - экономическая добавленная стоимость);

• - основанные на рыночной экономической базе: TSR (Total Shareholder Return - совокупная доходность акционеров), TBR (Total Business Return – совокупная доходность бизнеса).

Наибольшим преимуществом концепции финансовой модели управления является комплексный (системный) подход, заложенный в ее основу. Он заключается в выявлении и управлении ключевых показателей деятельности, от которых зависит результативность предприятия в целом (таблица 2). Содержание финансовой моделей управления, как и учетной модели, также отражается в соответствующих эволюционирующих KPI.

Таблица 2 - KPI в финансовой модели управления

70-е гг. ХХ в.	80-е гг. ХХ в.	90-е гг. ХХ в.
-   коэффициент соотношения рыночной капитализации и чистой прибыли (Р/Е).	-    коэффициент соотношения рыночной      и балансовой стоимости  акций (P/В).	-    показатель    совокупной    доходности акционеров (TSR); -    показатели в концепции VBM (Value Based Management) – EVA, SVA, CVA, CFROI и т.д.; -    приращение рыночной стоимости компании (ΔPV).

Рассмотрение KPI в финансовой модели управления позволяет наглядно увидеть, что в рамках финансовой модели возникает новая трактовка денежного потока. Финансового менеджера при стоимостном подходе уже не может удовлетворить анализ совокупного денежного потока за период, рассчитанный на основе отчета (прогноза) о движении денежных средств, так как этот показатель не отражает важные характеристики в развитии компании. Так большая величина совокупного денежного потока может быть связана с продажей активов, что в последующем может снизить конкурентные преимущества компании, а низкая величина с наступлением срока погашения займов, с реализацией новых инвестиционных проектов. Показатель денежного потока от текущей (основной) деятельности также становится недостаточным, поскольку не учитывает возможную потребность в дополнительных инвестициях в основной и оборотный капитал. Для устранения этих недостатков в стоимостном анализе вводится термин и показатель "свободный денежный поток компании" (FCF, Free Cash Flow), который представляет собой наличные средства, которые остаются в распоряжении компании после осуществления расходов, необходимых для поддержания и расширения его активов. Важность этого показателя в том, что он показывает компании возможности увеличения акционерной стоимости.

Часто FCF называют также денежным потоком от активов (Cash flow from assets), что подчеркивает независимость этого денежного потока от структуры капитала. Свободный денежный поток может трактоваться как потенциально выводимый из компании денежный поток за рассматриваемый период времени без причинения ущерба деятельности.

Денежный поток от активов может рассчитываться прямым и косвенным методами [3]. Следует обратить внимание на то, что стандартов расчета свободного денежного потока нет, поэтому многие компании сами разрабатывают методы оценки этого показателя.

В терминологии финансовой модели управления компанией используются и другие показатели денежного потока. В практических расчетах используются более уточненные показатели свободного денежного потока: поток на всех владельцев капитала (free cash flow of firm, FCFF), поток для владельцев собственного капитала (free cash flow of equity, FCFE).

Денежный поток на инвестированный капитал (Cash Flow Return on Investment (CFROI) отличается от показателя рентабельности инвестиций тем, что связан с денежными потоками компании. Метод представляет собой скорректированные денежные притоки и оттоки и измеряет ожидаемую отдачу, используя денежные потоки от инвестиций с учетом временной ценности денег[1]. Другим вариантом показателя CFROI является показатель добавленной акционерной стоимости (SVA ). SVA исходит из предположения о том, что создание добавленной стоимости для акционеров (положительная величина SVA) происходит в тот момент, когда рентабельность новых инвестиций компании превосходит средневзвешенные затраты на капитал (ROIC > WACC) [2]. Этот показатель часто определяется как остаточный денежный поток (Residual Cash Flow — RCF) [1] .

Модель экономической прибыли легла в основу модели рыночной добавленной стоимости - MVA (Market Value Added). MVA отражает дисконтированную стоимость всех настоящих и будущих инвестиций, вкладываемых в компанию.

Показатель совокупной доходности акционеров (TSR) выражает общую отдачу, которую получает акционер компании за все время владения акциями, если он реинвестирует все полученные дивиденды в новые акции компании. Данный показатель может выражаться и как долгосрочный измеритель фактически полученных инвестором эффектов за все время владения акциями, и как показатель результатов деятельности за отчетный период[1].

Показатель совокупной доходности бизнеса (TBR) есть превращенная форма показателя совокупной доходности акционеров (TSR) применительно к закрытым компаниям (компаниям, не торгующим своими акциями на рынке) и к отдельным подразделениям внутри корпораций [1].

Таким образом, достоинство финансовой модели в том, что в основу ведения бизнеса закладывается фундаментальный принцип стоимостного мышления, которое складывается из стоимостной идеологии и соответствующих ей оценочных критериев и управленческих решений. Нацеленность финансовой модели на удовлетворение интересов собственников и способность увеличения их благосостояния, соответствие оценок рыночным критериям, гибкость применяемого инструментария, учет интересов всех заинтересованных лиц, определенная независимость от учетных стандартов также являются неоспоримыми достоинствами финансовой модели, так как способствуют ограничению инвестиций в устаревшие стратегии в большей степени, нежели любая альтернативная модель. По сравнению с бухгалтерской прибылью, управление стоимостью на основе денежных потоков позволяет учитывать:

• -    различие подходов к учету товарно-материальных запасов, амортизации и других статей, что затрудняет согласованное измерение приростной отдачи инвестиций в разных компаниях;

• -    учет изменения инфляции, учет цикличности, более гибкий подход к взаимосвязи между инвестициями и отдачей на них;

• - возможность «нормализовать» базовый уровень прибыли, очистив его от влияния разовых событий.

Финансовая модель ориентирует также на то, что новые капитальные вложения в организации должны осуществляться только при условии, что они создают новую стоимость, что возможно только тогда, когда рентабельность вложений выше затрат на привлечение капитала. Инвестиционный портфель (сочетание активов) также должен меняться с целью обеспечения максимального роста компании.

Исходя из представленного анализа двух подходов к управлению бизнесом, в рамках данной статьи целесообразно обозначить следующие основные принципы выбора предпочтений среди показателей: