Совершенствование модели Модильяни-Миллера при определении стоимости энергетических компаний

дания спроса или предложения на энергию. Совершенствование данного инструмента есть ни что иное, как повышение эффективности регулирование, а с тем и управления экономикой опосредованно через тариф.

Нобелевские лауреаты Франко Модильяни и Мертон Миллер сформулировали теорию [1], согласно которой рыночная стоимость компании не зависит от структуры ее капитала в случае, если она функционирует на эффективном рынке и поведение экономических субъектов рационально. Впоследствии в модели также учли влияние налоговой нагрузки. А позднее Стюарт Майерс предложил для оценки компаний со смешанным финансированием использовать метод скорректированной приведенной ценности (adjusted present value, APV) [2]. На практике расчет APV – один из эффективных методов оценки инвестиционных проектов. Суть его в том, что «ценность» активов компании (проекта), условно финансируемых только собственным капиталом, и «ценность» налоговых выгод, связанных с привлечением заемного капитала, суммируются. Допущения метода основаны на гипотезе Модильяни-Миллера.

В своих трудах профессор Гарварда Майкл Портер определил силы рынка, влияющие на компанию, как модель из пяти сил и правовой среды: поставщиков, потребителей, конкурентов, новых участников рынка и участников – заменителей продуктов [3]. Модель Портера конкретизирует понятие «эффективного рынка», на который ссылаются Модильяни и Миллер. Практика финансов подтверждает это: на компанию влияют цены поставщиков, выручка с реализации, а также нормативная база налогообложения. Последний фактор, правовой, соответствует и подтверждает теорию Стюарта Майерса.

Наконец, этот же правовой фактор (по представлению в трудах Портера), если рассматривать его шире, чем налогово-фискальная политика государства (по представлению в трудах Майерса), является определяющим при проведении той или иной антимонопольной, тарифной, социальной и другой политики регулирования. Если рассматривать всю совокупность государственной политики, а также соответствующих им правил, процедур, методов, методологии, дисциплин, порядка и условий, можно получить управляющее ядро как руководящую и направляющую силу на рынке – государство. Этот вывод также сообразуется с утверждением В. Леонтьева, что «на самом деле величайшее открытие, сделанное человечеством за его долгую историю, – это изобретение правительства» [4]. Здесь важно отметить, что Леонтьев возводит в императив рыночной экономики не столько частную собственность, сколько конкуренцию, а с ней и конкурентную среду. Таким образом, роль и место государства, регулирую -щего тариф, решают всеобъемлющую и всепроникающую задачу, определяя долю абонентской платы за энергию в потребительской корзине конечного потребителя.

Модель оценки стоимости энергетической компании

Модель оценки стоимости компании Модильяни-Миллера приобретает универсальный характер при рассмотрении наглядного примера структуры капитала в банковском секторе. Как известно, данный сектор всецело зависит от заемного капитала, где коэффициент отношения собственного капитала к заемному составляет 1:9 и выше. Это является причиной высокого регулирования банковской сферы в целях защиты интересов вкладчиков и клиентов банка. Технически высоко регулируемый топливно-энергетический комплекс может иметь аналогичные соотношения собственного капитала к заемному, весьма далекие от нормативных, присущих – 1014 – общепринятым стандартам. Приведенные соотношения важны не сами по себе, как аналоги, а как демонстрация готовности государства к разной степени регулирования ради сохранения и развития определенных процессов, прежде всего социальных, как это отмечено ниже.

В Кыргызской Республике поставки энергии потребителю гарантируются соответствующими законами «Об энергетике» и «Об электроэнергетике». Очевидно, что владея 83 % * акций энергетических компаний, государство устанавливает тот тариф, который позволяет развиваться отдельным отраслям экономики. Так, по приведенным нормам, Кыргызская Республика, лидирующая в швейной отрасли, потребляет 6.4 кВт этроэнергии в каждом килограмме хлопчатобумажного изделия. С социальной точки зрения низкий тариф обеспечивает рабочими местами существенно значительную часть населения.

Фундаментальные основы учета и отчетности в финансах рассматривают обязательства как «чужой» капитал, что однозначно соотносится с методом AVP Стюарта Майерса, и тем самым в применении модели устраняются всякие сомнения в правомерности рассмотрения пассивов любой компании как единого источника вложений в её активы. Таким образом, управление стоимостью компании, а именно структурой соотношения в собственном и заемном (чужом) капитале, позволяет усовершенствовать модель Модильяни-Миллера. Последнее важно для компаний с государственным пакетом акций, компаний с государственным регулированием тарифной политики.

Особую практическую значимость имеет такая усовершенствованная модель при оценке энергетических компаний в условиях нормативно-правовой базы Кыргызской Республики. Ниже приводится ограниченный настоящей публикацией перечень задач, которые решаются на основе усовершенствованной модели Модильяни-Миллера:

• 1.    Такая оценка энергокомпаний позволит выявить разницу между их рыночной ценой и нынешней стоимостью активов, официально признанной заниженной и недооцененной. Использование разницы для дополнительной эмиссии акций путем дробления даст возможность привлечь дополнительный инвестиционный капитал в их развитие, включая финансирование капитальных ремонтов и возведение новых генерирующих мощностей.

• 2.    Реальная стоимость энергокомпаний позволит определить удельную стоимость единицы электрической энергии на трех технологически единых участках: выработка, передача, распределение. Тем самым тарифная политика может быть объективно скорректирована в пользу тех энергокомпаний, которые недооценены на рынке в большей степени, а в случае формирования холдингов - определить объективный паритет стоимости между акциями различных компаний.

• 3.    Соотношение тарифов на электрическую и тепловую энергию позволит переориентировать производство энергии в структуре топливно-энергетического баланса. Очевидно, что акцент инвестиций в пользу топливной промышленности, основанной на твердом топливе местных месторождений угля, даст возможность вновь начать экспортировать электроэнергию.

• 4.    Определение реальной стоимости выгод из партнерства с государством позволит поэтапно принять определенный перечень нормативно-правовых актов, которые поспособ-

• 1    Остальные 17 % принадлежат Социальному Фонду Кыргызской Республики.

• 5.    Реальная стоимость выгод, исходя из качества структуры капитала энергокомпаний, поможет сделать выбор и начать эмиссию ценных бумаг, избавив государство от бремени финансирования и перенести решение данной задачи в сферу фондового рынка. Более того, определив минимальный неделимый предел контрольного пакета акций, можно привлечь дополнительный частный капитал в развитие энергокомпаний².

• 6.    Сочетание рыночных механизмов и государственных инструментов регулирования позволит избегать социальных напряженностей в определенные промежутки экономических циклов, а также повышать нагрузку на другие отрасли экономики при их более успешном высоком уровне развития.

ствуют снижению социального характера тарифа, отказу от государственных субсидий и иного нерыночного участия государства в корпоративной жизнедеятельности энерго -компаний.

Как известно, ТЭК имеет свои особенности [5]. Будучи технически высокорегулируемой отраслью, топливно-энергетический комплекс, кроме регулируемой тарифной политики, имеет ряд существенных ограничений. Важным из них является базовый характер отрасли, выражаемый через ограничение прибыльности компаний ТЭК нормативом рентабельности, который составляет 10 % для электроэнергетики и 6 % для топливной промышленности. Знание норматива рентабельности дает возможность использовать модель Модильяни-Миллера. При этом знание искажений в тарифе позволяет усовершенствовать саму модель.

Усовершенствованная модель Модильяни-Миллера поможет более точно вычислить стоимость энергетического предприятия по формуле

V(r)=r*V, где V- стоимость компании по модели Модильяни-Миллера; V(r) - реальная стоимость с учетом разницы между установочным и реальным тарифом; r - поправочный индекс к реальному тарифу, исчисляемый в пределах 1.

Очевидно, что чем меньше разница «искусственного» тарифа с реальным или если индекс приближается к показателю единица , тем точнее зависящая от нее стоимость будет соответствовать рыночному показателю стоимости компании. И наоборот, при наличии стандартных, устоявшихся рыночных данных стоимости мощностей не трудно определить поправочный индекс к существующей энергетической компании, недооцененной в настоящее время.

Следует отметить, что поправочный индекс - константа, является сквозным и присутствует во всех расчетах, начиная от показателя тарифа в денежных потоках при дисконтировании, вплоть до поправок стоимости ремонтов, продлевающих срок оборудования для обеспечения так называемой живучести энергосистемы.

Особенность отрасли – отсутствие возможности аккумулировать энергию. В связи с этим запасы энергии в классическом понимании товарного производства сосредоточиваются в резерве мощностей. Резервы мощностей в текущем плане формируются в капитальном ремонте, поддерживаемом амортизационными отчислениями, которые также нормируются на основе

• ²    Прецедент такого подхода существует. По разным данным, контрольный пакет General Electric составляет 5 % уставного капитала в качестве неделимого пакета, который принадлежит разным институциональным и индивидуальным инвесторам.

научных данных металловедения. В перспективном плане резервы мощностей закладываются исходя из перспективных планов развития и размещения производительных сил с расчетом на 30-40 лет, что утверждено в соответствующих строительных нормах и правилах.

Расчет норматива резерва мощностей является ключевым показателем динамики развития отрасли. Норматив рентабельности, особенно в современных условиях Кыргызской Республики, не удовлетворяет интересам потенциальных инвесторов, поскольку ставки по депозитам колеблются на уровне 14-17 % годовых. Следовательно, рассчитывать на вложения в акций энергокомпаний не приходится, из чего можно сделать вывод о необходимости финансирования резервов мощностей и развития предприятий ТЭЦ только за счет обязательств, включая эмиссию заемных ценных бумаг.

Все изложенные финансовые ограничения вкупе можно достаточно просто решить с помощью усовершенствованной модели Модильяни-Миллера. Прежде всего речь идет о развитии левереджа (соотношение собственного капитала к заемному, нормативно определяемое 1:1) в пользу заемного капитала.

Так, для приведения в соответствие норматива рентабельности с показателями депозитных ставок по условиям рынка необходимо обеспечить доходность не менее 18 %. Только в таком случае средства вкладчиков переместятся со счетов депозитов в акции энергокомпаний.

С производственной точки зрения, заемные средства, собранные за счет эмиссии облигаций, при условии вложения в течение года в оборудование будут генерировать прибыль в течение 50 лет в зависимости от нормативов по сроку амортизации и износа (в ТЭК эти нормативы имеют равное значение).

С финансовой точки зрения погашение таких облигаций займет 3 года, если капиталовложения направлены на развитие производства тепловой энергии (с нормативом рентабельности 6 %). Следовательно, для расчета с держателями облигаций в течение года по выпущенным облигациям энергокомпания должна иметь 3-кратный резерв мощностей из ранее произведенных капиталовложений, дающих по 6 % нормативной прибыли. Прибыль с вводимого в строй оборудования учитывается через год после его монтажа и пуско-наладочных работ. Таким образом, показатель резерва мощностей на примере норматива промышленной теплоэнергетики составит 24 % за вычетом амортизационных отчислений на ремонт и эксплуатацию (нормативы по ним приведены в справочниках по экономике энергетики).

Аналогично можно рассчитать резерв мощностей для электроэнергетики.

Социальный характер тарифа на электроэнергию в долгосрочной динамике развития отрасли будет всегда приводить к тому, что энергокомпании в Кыргызской Республике, на первый взгляд, будут считаться планово-убыточными. Однако, финансируемые за счет заемных средств капиталовложения в поддержку живучести энергосистемы, они будут увеличивать стоимость активов энергокомпаний в соответствии с требованиями технического регулирования и поддержки безопасности производства.

Усовершенствованная модель Модильяни-Миллера позволит решать эту задачу путем регулярной переоценки активов, на основе показателей которой становится возможным дробить акции и производить их эмиссию для приведения в соответствие реальной стоимости активов и капитала.

Сложившаяся практика в условиях Кыргызской Республики наглядно показывает потребность в таком решении. Так, стоимость энергокомпаний уже официально признана недооцененной. Более того, среднесрочная стратегия развития отрасли предусматривает мероприятия по переоценке активов энергокомпаний отрасли. Поскольку капитал компании увеличивается только за счет прибыли и взноса в капитал, то на первый план ставится вопрос эмиссии. Прямая переоценка недопустима, поскольку юридически возникает вопрос уплаты налога с прибыли.

Заключение

Таким образом, проведенные исследования показали, что усовершенствованная модель позволяет более точно определять стоимость компаний, что весьма важно для контроля стоимости государственного пакета акций в качестве государственного имущества. Циклы Кондратьева [6], а с ними и отраженная цикличность кризисов, предполагают применение этой модели для обеспечения цикличности реформ, преодоления социальных проблем в государстве и создания благоприятных условий для экономических импульсов.

Исследование выполнено при финансовой поддержке Российского фонда фундаментальных исследований, Правительства Красноярского края, Красноярского краевого фонда поддержки научной и научно-технической деятельности в рамках научного проекта № 17-48-240386 р_а.