Специфика применения деривативов в условиях современного финансового рынка

Вопросы финансовой стабильности, изменения состояния мировых товарных рынков, рынков капитала и ценных бумаг в настоящее время чрезвычайно актуальны. Это связано с процессами трансформации международных финансовых отношений. В условиях кризиса ликвидности банки, практически лишённые финансовых вливаний из-за рубежа, отказывают в выдаче кредитов даже относительно благонадёжным клиентам, а мелкие компании закрываются одна за другой. Разумных инвесторов в этой ситуации интересуют две проблемы: как застраховать свой капитал от потерь и где найти новые источники прибыли. Решение этих задач кроется в глубинах фондового рынка.

Фондовый рынок, рассматриваемый как фактор, провоцирующий финансовый кризис последних лет, тем не менее, предлагает интересные и эффективные способы вложения средств и хеджирования имеющихся активов.

Под хеджированием мы понимаем механизм балансирования обязательств на наличном рынке (товаров, ценных бумаг, валюты) и противоположных по направлению на фьючерсном рынке. Заметим, что целью хеджирования является не снятие рисков, а их оптимизация.

Фьючерсный контракт рассматривается как стандартный срочный биржевой контракт купли-продажи базового актива, при заключении которого стороны (продавец и покупатель) договариваются только об уровне цены и сроке поставки. Другие параметры актива (количество, качество, упаковка, маркировка и т. п.) оговорены заранее в спецификации биржевого контракта.

Появление производных инструментов обусловлено общественными потребностями в ликвидации негативных последствий возросшей неопределённости экономической конъюнктуры. Финансовой деятельности, осуществляемой в рамках рыночной системы ведения хозяйства, всегда сопутствует финансовый риск как вероятность получения нежелательного финансового результата, зависимая от фактически неограниченного круга событий, возможных в общественной жизни и природе 1 . Применение производных инструментов позволяет предотвращать финансовый риск, возникающий при аккумуляции и использовании денежных средств фондов, в целях достижения запланированных финансовых результатов.

Дериватив как производный инструмент может быть рассмотрен как экономическая и правовая категории.

С экономической точки зрения производный инструмент понимается как соглашение, стороны которого устанавливают между собой отношения по поводу обязательств, имеющихся у них в связи с заключёнными срочными сделками (сделками с отсрочкой исполнения) 2 . Указанное экономическое содержание наполняет фьючерсы, свопы и биржевые опционы.

Рынок производных инструментов, являясь элементом финансового рынка государства, представляет собой систему отношений, складывающихся при обеспечении процесса планомерного образования, распределения и использования денежных средств фондов в целях воспроизводства и стабильного функционирования экономики, а также при государственном регулировании организации рынка производных инструментов.

Рынок производных инструментов как часть финансового рынка выполняет следующие функции.

Функция предотвращения финансового риска заключается в том, чтобы уменьшить риск, возникающий при аккумуляции и использовании денежных фондов, путём его перераспределения между всеми участниками рынка. Благодаря рынку производных инструментов, субъекты хозяйствования могут эффективно регулировать финансовый риск, создавать желаемый профиль риска, осуществлять операции по диверсификации и страхованию портфельных рисков3, и тем самым обеспечивать стабильность своего финансового положения и достижение запланированных финансовых результатов.

Информационная функция рынка производных инструментов заключается в его способности отображать общее представление о будущем состоянии экономики. Формируемая на рынке производных инструментов цена обязательства производного инструмента определяет конъюнктуру рыночного хозяйства страны в будущем.

Выполнение рынком производных инструментов данной функции позволяет:

• □    во-первых, скоординировать субъектам хозяйствования планы деятельности (например, объем производства, величину товарных запасов, осуществление инвестиций, планирование экспортноимпортных операций, выпуск ценных бумаг и т. д.)⁴;

• □    во-вторых, снизить монополию крупных фирм и улучшить конкурентную способность мелких и средних фирм, тем самым способствуя справедливому ценообразованию на рынке актива⁵;

• □    в-третьих, улучшить качество предоставляемой экономической информации и этим обеспечить более эффективное распределение ресурсов в экономике⁶.

То обстоятельство, что функционирование рынка производных инструментов обеспечивает планомерное образование, распределение и использование денежных средств фондов для целей воспроизводства и достижения нормального соотношения между спросом и предложением капитала, обусловливает связь рынка производных инструментов с финансовой системой страны и необходимость урегулирования данного рынка нормами финансового права.

Рынок производных инструментов опосредует движение денежных средств фондов, направляя их на предотвращение финансовых рисков, и тем самым способствует устойчивому финансовому положению хозяйствующих субъектов. Это является одним из основных факторов обеспечения непрерывного и бесперебойного процесса производства и воспроизводства в обществе.

Кроме того, согласно Концепции долгосрочного социальноэкономического развития Российской Федерации на период до 2020 г. 7 , развитие рынка производных инструментов является одним из основных направлений формирования инвестиционного ресурса страны.

Рынок производных финансовых инструментов (деривативов) является наиболее продуктивной частью фондового рынка. Для понимания его специфики и прогнозирования его развития в условиях финансовой нестабильности необходимо учитывать следующие особенности его функционирования.

Глобализация мировых финансовых рынков и ведущих биржевых площадок в значительной мере определяется механизмом саморегуляции. Финансовая либерализация усиливает тенденцию к снижению роли государства в регулировании этой сферы финансов.

Кроме того, как показывают статистические данные, всё больший объем сделок по производным инструментам проводится вне биржевых площадок, что также существенно снижает уровень какой бы то ни было централизованной регуляции этого рынка.

В законодательстве РФ понятия «фьючерс» и «опцион» отсутствуют как таковые. В 2007 году был принят федеральный закон №5-ФЗ «О внесении изменений в ст. 1062 ч. 2 Гражданского кодекса Российской федерации». В предыдущей редакции эта статья предусматривала невозможность совершения срочных сделок в судебном порядке, что вызвало массовое неисполнение фьючерсных контрактов в 1998 г. Новая редакция статьи включает возможность исполнения срочных сделок в судебном порядке. Однако чёткого определения тех инструментов, к которым данный акт может быть применён, в законодательстве нет. К тому же судебная защита распространяется только на сделки, в которых участвуют лицензированные банки и брокеры.

Ещё одной проблемой российского законодательства является ограничение на участие в торгах на срочном рынке отдельных категорий инвесторов. Так, в основном для институциональных инвесторов, устанавливается верхний предел доли вложений в производные инструменты от общего объёма средств, инвестированных в ценные бумаги.

Помимо ограничений в части получения прибыли не прояснён вопрос налогообложения операций хеджирования. В Налоговом кодексе Российской Федерации этот вид сделок прямо не упоминается, поэтому возникают проблемы с определением налоговой базы, налоговой ставки и порядка взимания налога. Кроме того, инвестору придётся доказывать, что сделка была произведена в целях хеджирования, а не как спекулятивная.

Указанные обстоятельства замедляют рост российского рынка производных инструментов по сравнению с глобальным, который развивается достаточно интенсивно. Оборот рынка срочных обязательств в развитых странах уже давно превышает обороты рынка базовых активов. Объем сделок практически по всем видам инструментов растёт из года в год, а сам инструментарий, представляемый на рынке, развивается в сторону усложнения, синтеза 8 . Работа на рынке деривативов превращается в полноценный творческий процесс; открывается гораздо больше возможностей по созданию и внедрению новых финансовых инструментов, их комбинации и чередованию.

На рынке деривативов представлена широкая линейка производных финансовых инструментов, позволяющих создавать самые разнообразные и глубоко индивидуализированные схемы инвестирования. Большой популярностью среди высококлассных трейдеров пользуется рынок фьючерсов и опционов, благодаря тому, что он предоставляет оптимальные возможности для эффективного управления капиталом при минимальных затратах.

Фьючерс – это контракт на поставку определённого вида актива на согласованную дату и по заранее согласованной цене. На рынке обращаются фьючерсы практически на все виды базовых активов: зерно, нефть, газ, медь, цинк, платину, золото, валюту, акции, биржевые индексы и так далее. Самым ликвидным инструментом российского рынка срочных обязательств является фьючерс на индекс РТС.

Российский рынок фьючерсов развивается в рамках общей тенденции роста отечественного фондового рынка. В первое десятилетие XXI века он демонстрировал неплохие показатели, что было вызвано недооценённостью российских компаний и положительной динамикой российской экономики в целом. Существует миф о том, что фьючерсы – сложнейший и требующий значительных навыков в обращении финансовый инструмент. Однако операции с фьючерсами намного прозрачнее, чем, например, с кредитными деривативами, и ориентированы на рыночные факторы риска, а не привязаны к определённым кредитным рискам базового актива.

Исследователи уделяют большое внимание вопросу влияния производных инструментов, в первую очередь фьючерсов и опционов, на рост общесистемного рыночного риска. Одни считают, что эти инструменты позволяют снижать общий уровень системной напряжённости, так как дают возможность производить широкий спектр операций хеджирования, добиваясь разнонаправленного движения рисков, нивелирующих друг друга. Другие, напротив, отмечают негативное воздействие деривативов на общесистемные риски, поскольку они притупляют у инвестора «чувство опасности», заставляя его более небрежно относиться к оценке индивидуальных рисков по тому или иному виду актива.

Такая разность подходов способствует формированию прослойки неадекватно оценённых активов и необоснованных в плане цен операций по ним. Представляется логичным, что процесс этот идёт как в одну, так и в другую сторону, т.е. в краткосрочном периоде производные инструменты снижают общесистемные риски за счёт текущих операций, направленных на страхование активов, а в долгосрочном периоде это выливается в перекосы и «перегревы» рынка.

В наши дни деривативы считают основной причиной разразившегося кризиса. Однако, основными катализаторами финансового кризиса являются не деривативы сами по себе, а только один их сложный подвид – кредитные деривативы ( collateral debt obligations, CDO ), превращающие различные кредиты в ценные бумаги. Близки им по классу credit default swaps (CDS) , использующиеся для страхования различных кредитных рисков. CDO и CDS в обращении намного сложнее, чем фьючерсы и опционы, так как для их реализации выстраивается целая пирамида ценных бумаг, завязанных одна на другую. Непрозрачность по сделкам с этими инструментами высока. Ввиду этого популярность данного вида производных инструментов снижается.

Ситуация с кредитными деривативами на мировом рынке осложняется инфраструктурными проблемами, поскольку значительная часть сделок по ним проводится за пределами официальных биржевых площадок. На мировом и российском рынках производных растёт популярность валютных фьючерсов, которые в основном используются инвесторами для смягчения последствий чрезмерной волатильности курса доллара. Широко используются и фьючерсы на биржевые индексы. Популярность этого инструмента обусловлена относительно невысокой ценой покупки и активным движением фондовых индексов.

Интересным видом финансовых производных инструментов являются фьючерсы на сельскохозяйственную продукцию. Цены на продукцию сельского хозяйства и оптимальное распределение сельхозтоваров являются актуальными проблемами при любом состоянии экономики. Справедливому ценообразованию и устранению дефицита сельскохозяйственной продукции в отдельных регионах способствуют товарные биржи, которые в России функционируют не так давно, однако популярность их растёт.

Сейчас на бирже обращается два вида финансовых инструментов, связанных с торговлей пшеницей. Торги проводятся в электронной форме методом двустороннего аукциона путём выставления заявок на покупку и продажу фьючерсов в систему торгов. Сделки могут заключаться в рамках установленных дневных лимитов изменения цены фьючерсов. Для России этот вид финансовых инструментов стратегически важен, потому что страна является одним из крупнейших производителей зерновых в мире.

Другой вид сельскохозяйственных товарных фьючерсов – фьючерсный контракт на поставку сахара. В России он был открыт на бирже с 2007 года и постепенно, но прочно стал занимать свою нишу в портфелях инвесторов. Стоит отметить высокую перспективность этого сегмента рынка деривативов, который сопровождается арбитражными операциями.

Арбитражная операция на рынке ценных бумаг, или арбитраж, - это спекулятивная операция, основывающаяся на временной ситуации множественности рыночных цен на одну и ту же ценную бумагу. Участник рынка, осуществляющий арбитражную операцию, называется арбитражёром.

Цель такой спекулятивной операции – получение дохода в виде разницы в рыночных ценах, которая неизвестна на момент начала операции. Эта разница в ценах может иметь место по одной ценной бумаге (товару) или по их группе и основываться на различиях цен во времени и в пространстве и т.п.

Арбитражная операция представляет собой лишь один из вариантов спекуляции, для которого характерно наличие обязательного (объективного), или безрискового, дохода. Арбитражные операции относятся к группе безрисковых, а точнее, малорисковых операций. В этом смысле арбитражные операции ещё называют безрисковыми спекулятивными операциями.

Арбитражная операция основывается на том непреложном факте, что одна и та же ценная бумага в один и тот же момент времени не может одновременно иметь несколько разных рыночных цен, если на то у неё нет внутренних оснований. Когда такое случается, то возникает возможность осуществления арбитражных операций, которые возвращают ценовую ситуацию на рынках к единообразию. Иначе говоря, причиной арбитражных операций является нарушение рыночного принципа единства цены на один и тот же товар.

Так, арбитражные операции на рынке сахара с использованием фьючерсных контрактов позволяют получить от 20 до 40% годовых9. Такую арбитражную доходность на фондовом рынке найти довольно трудно. Для инвесторов товарные рынки привлекательны ещё и тем, что товар всегда имеет какую-то цену, не снижаемую до нуля, в отличие от акций и облигаций. К тому же в ближайшее время планируется расширение линейки производных на сахар, ликвидность которых, как и на рынке фьючерсов, будут поддерживать маркетмейкеры.

Но сфера охвата фьючерсных контрактов не завершается одним сельским хозяйством. С 2006 года на товарном рынке срочной секции фондовой биржи РТС – FORTS начали обращаться расчётные фьючерсные контракты на нефть сорта Urals. Несмотря на то, что традиционно главной целью развития рынков деривативов декларируется создание эффективных инструментов хеджирования, доля профессиональных участников рынка нефти не превышает одной третьей всех операций с фьючерсами на сырую нефть. Основной объем операций выполняется крупными инвестиционными и хеджевыми фондами, а также частными инвесторами. Уровень спекуляции на данном рынке достаточно высок. Нефтяные фьючерсы удобны для спекулянтов, в том числе и мелких, так как позволяют спекулировать вслед за крупными игроками при своевременном занятии позиции и с выгодой использовать высокую волатильность, присущую нефтяному рынку.

Фьючерсные и опционные контракты также являются одной из наиболее эффективных форм инвестирования в золото и другие драгоценные металлы. Этот способ вложения средств в золото лучше покупки золотых слитков, инвестиционных монет, открытия обезличенного «металлического» счета, покупки ювелирных украшений или работы с золотодобывающими компаниями. Инвестору каждый раз при продаже не нужно платить налог на добавленную стоимость (18 %), порог входа на опционный рынок достаточно низок – 1 фьючерсный контракт равен одной тройской унции золота (31,1 г)10. Большинство банков откажется открывать обезличенный «металлический» счёт, если вы готовы приобрести менее 1 кг золота. К тому же в случае бедственного положения банка, получить деньги с такого счёта значительно сложнее, поскольку этот вид вкладов не подпадает под действие закона о страховании вкладов.

Добавляет привлекательности «золотым» фьючерсам и опционам и отсутствие издержек по хранению золота, минимальность транзакционных издержек при покупке/продаже, максимальный эффект плеча, а также возможность построения различных стратегий с использованием этих инструментов. Продление торговой сессии на срочном рынке РТС до 23:45 становится ещё одним фактором, повышающим интерес к этому виду сделок11.

На рынке деривативов присутствуют и такие инструменты, как деривативы на процентные ставки, барьерные и экзотические опционы, контракты на биржевые индексы, деривативы на экономические данные, фьючерсы на температурные индексы (интересны предприятиям, чьё производство в значительной мере зависит от погодных условий), свопы, форварды и прочие инструменты. Сами по себе эти активы представляют достаточный интерес для инвестора, так как ввиду своей специфичности помогают более целенаправленно решать стоящие перед инвестором или управляющей компанией задачи. Однако, с точки зрения нового инструментария фондового рынка, эти производные интересны ещё и тем, что многие из них служат основой для создания структурных продуктов.

Продукты на основе производных могут служить инструментом как долгосрочного, так и краткосрочного инвестирования. Для каждой конкретной цели может быть сконструирован продукт с заранее определённой степенью риска и доходности. Этот вид инвестирования сейчас очень популярен в Европе. Инвесторы пользуются в основном варрантами и сертификатами, которые выпускаются крупнейшими банками и инвестиционными компаниями. В основном такие структурные продукты состоят из различных видов опционов, в том числе экзотических, на определённый базовый актив. Обязательства по обеспечению ликвидности того или иного актива берёт на себя эмитент, создавший структурный инструмент. Он выступает в роли маркетмейкера на протяжении всего жизненного цикла продукта. Такая эффективная инфраструктура обеспечивает интенсивный рост европейского рынка структурных продуктов.

Все структурные продукты делятся на две большие группы: высокорисковые, призванные обеспечить максимальную доходность путём предоставления инвестору плеча - это, как правило обычные, барьерные и экзотические опционы, и низкорисковые - инвестиционные сертификаты.

Популярность высорисковых барьерных опционов объясняется их более низкой стоимостью из-за опасности досрочного аннулирования, а также возможности получения высокого дохода. Они содержат в себе готовую инвестиционную стратегию и служат удобным инструментом для хеджирования.

Частными примерами инвестиционных сертификатов могут послужить сертификаты на корзину ценных бумаг, позволяющие инвестировать сразу в несколько ценных бумаг, объединённых по различным признакам, а также дисконтные сертификаты, позволяющие приобрести определённый актив со скидкой в будущем.

Кроме описанных выше преимуществ, структурные продукты дают возможность воплощения в эффективную стратегию любого рыночного прогноза путём оперативного конструирования соответствующего структурного продукта. В условиях мирового финансового кризиса и общей финансовой нестабильности мировых рынков структурные инструменты дают инвестору возможность эффективно управлять своим капиталом. В России развитие этого рынка пока сдерживается отсутствием законодательной базы и должной инфраструктуры.

В российской практике структурные продукты могут выпускаться в следующих видах: ноты (ценной бумаги, которая создаётся в оффшорных юрисдикциях), доверительного управления (договора), индексируемого депозита (реализуется кредитными организациями), индексируемого брокерского счета, который реализуется в виде договора на консультационное сопровождение, и др.

Основными участниками рынка структурных продуктов являются крупные банки; крупные инвестиционные дома, обладающие возможностями генерировать сложные структуры; инвестиционные компании, ориентированные на ритейл; передовые коммерческие банки.

Таким образом, рынок производных инструментов в России и за рубежом развивается быстрыми темпами. Сложившийся финансовый кризис, подхлестнувший волатильность на фондовом рынке в целом, дал хороший стимул росту популярности рынка деривативов среди инвесторов, поскольку именно этот рынок обеспечивает наиболее широкие возможности для хеджирования инвестируемого капитала.

К основным тенденциям, наблюдаемым на рынке производных, относятся эволюция инструментария в сторону усложнения, появление новых инструментов, завязанных на нетрадиционные базовые активы, появление нового класса структурных инструментов, обеспечивающих глубокий индивидуальный подход в инвестировании, повышение гибкости этих инструментов, их приспособленности к решению специфических конкретных задач.

Российский срочный рынок отличается от зарубежного высоким уровнем спекулятивности, поскольку крупным институциональным инвесторам, банкам, пенсионным фондам, которые составляют основной костяк хеджеров на мировых рынках, законодательно навязываются ограничения по выходу на рынок. Однако в области законодательства намечаются положительные сдвиги, в частности, в сфере налогообложения и судебной защиты контрагентов от недобросовестных действий друг друга. Перспективы у рынка производных инструментов огромны, и при его достаточно высокой либеральности основным ограничением работы на нем в будущем может стать лишь недостаточная квалификация инвесторов, мешающая им использовать нестандартные, самостоятельно разрабатываемые стратегии инвестирования. Впрочем, выход из этой ситуации заключается в росте популярности услуг доверительного управления капиталом.