Сравнительный анализ метода реальных опционов и традиционных методов оценки эффективности инвестиционных проектов

Today, investment activity within the Russian economy can be considered as a factor of potential economic growth, therefore, analysis of the main patterns of the investment process, correct assessment and management of real investments becomes especially important. This topic becomes more relevant in the conditions of uncertainty that generates financial and economic crises, as a result, companies need a tool that allows them to carry out correct and flexible project management. The purpose of this article is to compare possible tools for evaluating the effectiveness of investment projects. As traditional approaches to project evaluation, methods based on the DCF (discounted cash flow) indicator will be considered as the most universal methods to determine the true value of funds. A more modern method will also be considered – the method of evaluating real options.

Необходимо разобраться в самом понятии “инвестиции”, для этого выделим основные признаки присущие всем инвестициям. Все инвестиции как правило предполагают:

• •    денежные вложения;

• •    отдачу от инвестиций в течение определенного периода (получение прибыли или иного эффекта, например, социального);

• •    неопределенность и риск.

Сами же инвестиции можно разделить на финансовые (инвестиции в ценные бумаги, такие как акции и облигации) и реальные (инвестиции в реальные активы: здания, машины, оборудование и др.). Далее в работе предлагается рассматривать инвестиции в реальные активы, так как именно они являются определяющими в развитии предприятия. Необходимо, однако также отметить, что реальные инвестиции могут быть не только материальными, но также и нематериальными, то есть потенциальными инвестициями в проекты обучения, повышения квалификации, рекламу и др.

Инвестиционный проект – это ограниченный во времени процесс, включающий в себя совокупность действий, направленных на достижение определенной цели, характеризуется совокупностью определен- ных признаков характерных для всех инвестиционных проектов:

• •    изменчивость;

• •    целенаправленность;

• •    новизна;

• •    уникальность;

• •    упорядоченность;

• •    комплексность;

• •    ограниченность.

Оценка экономической эффективности инвестиционных проектов должна осуществляться на основе единых обоснованных принципов [4]. Не смотря на это существует два подхода к оценке:

• •    ординалистский, предполагает сравнение нескольких возможных проектов-альтернатив и выбор наилучшего;

• •    маржиналистский, заключается оценке эффективности каждого проекта в отдельности.

Эффективность инвестиционного проекта – отражает соответствие рассматриваемого проекта поставленным его потенциальными участниками целям и их интересам. Оценка инвестиционных проектов осуществляется согласно следующих принципов:

• •    оценка проекта на интервале от предин-вестиционного этапа до завершения проекта;

• •    сопоставимость проектов (по времени, стоимости, затратам и т.д.);

• •    выбор максимального эффекта при сравнении нескольких альтернативных проектов;

• •    учет изменения во времени параметров проекта;

• •    учет исключительно будущих затрат и поступлений;

• •    учет всех наиболее существенных последствий проекта в количественной или экспертной оценке;

• •    учет неопределенности и рисков;

• •    моделирование денежных потоков.

Оценка эффективности инвестиционного проекта представляет собой расчет интегральных показателей эффективности, характеризующих отдачу от вложений. Сопоставление проектов в рамках данного подхода осуществляется в соответствии принципу “time value of money” или “сегодняшние деньги дороже завтрашних” – концепция, согласно которой сегодняшние денежные доходы и расходы имеют большую ценность, чем завтрашние. Данный факт при оценке эффективности должен учитываться наравне с фактом риска и неопределенности. Ставка дисконтирования учитывает все эти факторы.

Возникает проблема выбора критерия оценки эффективности проекта. Показатели эффективности инвестиций можно разделить на две группы: простые (срок окупаемости, бухгалтерская рентабельность инвестиций) и основанные на дисконтировании денежных потоков (чистый дисконтированный доход или NPV (Net Present Value), рентабельность инвестиций, внутренняя норма доходности, дисконтированный срок окупаемости инвестиций).

Далее кратко рассмотрим возможные методы оценки эффективности, основанные на дисконтировании денежных потоков.

Основной показатель используемый при оценке эффективности проекта – чистый дисконтированный доход рассчитывается по формуле:

NPV =

n

^{- I} 0 + У t = 1

CF t

( ^1+R у

где CFt – сальдо денежных потоков от операционной деятельности в момент времени t; I0 – первоначальные инвестиции; R – ставка дисконтирования; n – срок выполнения проекта.

Проект принимается в работу при положительном показателе NPV, при сравнении альтернативных проектов предпочтение отдается проекту с наибольшим значением NPV.

При равных значениях NPV, которые могут быть достигнуты при разном объеме инвестиционных вложений, возникает необходимость расчета показателя PI (Profitability Index) – индекс доходности, отражающий отдачу от проекта на един ицу вл оженных средств [4]. Индекс доходности рассчитывается по формуле:

n   CFt t=1 (1 + R )t

PI =

I 0

Инвестиционный проект считается привлекательным, если PI ≥ 1.

Следующий, рассматриваемый показатель – внутренняя норма доходности (Internal rate of return, IRR). Внутренняя норма доходности, отражает значение ставки дисконтирования, при которой NPV проекта равно нулю. Значение IRR определяется путем решения следующего равенства:

NPV =

n

■ I₀ + У----- t—T

ы (1 + IRR)

= 0,

> о	я я н я и И Я о Я га Я U О Я & О   S О О   О О у О S “ н О "     О О В cd    О    S р, Д О m 8 ” s     § К   cd О д К A cd Д О м Д ж о у к д ч	Д Л М д к g о гд н та q а й g н « cd 9 х g^g ё К S К н s ж д х Р V V О о Д g г©^ о О д Z я S я	8 6 й я Я 5 я 3 8 ° Я я га 8 я ц н я о О га Я g о S У н     К ^ 5 | g 8 га Ри О о и Я
а	« и Н g S £ $ я н g g а я    ® н 2  ю  и и 8га g я 2 Й Ри Я   4 ” " Н Я   S 8 я * g   S § О °     и g 2 к К О Q о С Ч S G Д С	i 6 я & о 5 га g s 8 4 * m 8 u	о 2 ^О4 cd о ^ Ь о Л 8 § д о 2 V ГД g а с д Д п Д Д ° К о ^ ^ё 8 м о К н о
	’5 н я ДОД 0^0 д Д 8 8 2 cd Н о со S О Ж ГД g я „ с н g а га 2 С B'S я	5 л 3 ® S я о о я я Й 3   * га 3 $ к ГД Д 9 g g "& О Д к о ю О К о	О о 3 g 8 ° g га S и а я g га о и Я ° й и о Я га К я я
Й	Я ®        g 5 д 5 о О 5 5      о гд д   S   р КО  Й v д 9 У ° о 9 ч     И ° Я 51       & К с. cd Д rs д е v н Д с? о А *    cd cd cd У н      ц S я 8 8 &S о  ДЯ О я я S S 8	' cd 1 О О д со    д о А У Ч д Д 2 S ® Й s 2 о о s Я о Я « н я ® S 2 я 2 5 га 5 Ри У " га га с Я g о g Я й Я с я и о 8	ю cd а cd Д О cd g cd ж к
К	Д О О й Щ О Д   р. Д   Д «&«I^8S О А         й р о Q       Н Д Д Д Д д Е д s х о н 2 i s<g s | ° о a g 8 | § Ж X о д К К о	cd О к & со С К Д о cd д Д Д Q >^ о	и s s cd _ Д Д О К ОД  Д cd О Д cd ДОДД 3   2 о й я й я о о д Д Я га Я Л О Я Я
> Z	ё е § | SM. ,        О я   а с о я     й 9 д д о Г Д " о га    я m и Ри « я	га :5 § га Ри U g ° я g g g « 5 8^ Е ”» н -& Щ О р	>6гага§й««й &^8ЙчЯ§§ц о К Й Ри 4 Я га га 2 ЯдоУ^^га^Я  о 2я2Рч2°Й.5-:Ял 8 &1 я 5 § ^g у S8^g^8s8gg «§н§§иоЗё«й Д^КоОчДКрр х ю д д к к к гд д
д о н к л с в	я 3 о	cd д о д о	S Й д о о к

Проект принимается в работу, если ставка дисконтирования меньше или равна IRR.

PP (Payback Period) – срок окупаемости инвестиций, показатель, отражающий время, которое необходимо для того чтобы притоки от проекта покрыли первоначальные инвестиции.

PP = I0 / CF , (4)

где CF – среднегодовой денежный поток.

Одной из вариаций показателя окупаемости является дисконтированный срок окупаемости (DPP, Discounted Payback Period). Это период, за который дисконтированные инвестиции будут покрыты дисконтированным денежным потоком от проекта.

На сегодняшний день помимо приведенных выше традиционных инструментов, характеризующих эффективность инвестиционных проектов наибольшую популярность приобретает такой показатель как ROV (real option valuation) [1, 2].

Модель учета ROV при оценке эффективности инвестиционных проектов выглядят следующим образом:

NPVреал = NPVтрад + ROV, (5) где NPVреал – скорректированное значение чистой приведённой стоимости на величину реального опциона; NPVтрад – значение чистой приведенной стоимости при традици- онной оценке; ROV – стоимость реального опциона, включенного в проект.

Сама же величина реального опциона рассчитывается по формуле Блэка-Шоулза:

ROV = S0N(d1) – Xe–rTN(d2), (6)

где ROV – премия европейского опциона колл; S0 – курс спот акции; X – цена исполнения опциона; N(d) – функция нормального распределения; N(d1) можно рассматривать как риск – нейтральную вероятность того, что опцион принесёт выигрыш; N(d2) – как вероятность того, что он будет исполнен.

Как итог работы составлена таблица, представляющая сравнение всех приведенных показателей.

Все методы, используемые при оценке проектов имеют свои достоинства и недостатки, однако традиционные методы, основанные на дисконтировании денежных потоков ограниченны тем, что не учитывают возможного изменения показателей проекта во время его реализации, что является серьезным упущением на сегодняшний день, когда изменчивость среды требует особой гибкости управления, что обуславливает дальнейшую работу и развитие метода реального опциона, его адаптацию для российского рынка и изучение проблемы применения метода реальных опционов в развивающихся экономиках.