Структурирование сделок и расчет коэффициентов конвертации

Бесплатный доступ

В статье анализируются распространенные типы сделок по слиянию компаний, и для каждого из них предлагаются способы расчета коэффициентов конвертации акций одной компании на акции другой. Рассматриваются наиболее типичные схемы реорганизации компаний и возможные при этом способы учета интересов сторон. По мнению авторов статьи, представленный материал в определенной степени заполняет имеющийся вакуум в методологическом обеспечении осуществления таких оценок и расчетов.

Рекомбинация активов бизнеса, коэффициент конвертации, коэффициент обмена, стоимость акционерного капитала, доля акционерного капитала, рыночная стоимость акции

Короткий адрес: https://sciup.org/170172218

IDR: 170172218

Текст научной статьи Структурирование сделок и расчет коэффициентов конвертации

В процессе внешней реорганизации бизнес-единиц собственники компаний могут осуществлять различные сделки, связанные с рекомбинацией активов. При этом возникают вопросы справедливого дележа интересов участников в совместном бизнесе или справедливой оплаты долей участников в объединяемом или выделяемом бизнесе.

Рассмотрим эти вопросы, прежде всего вопрос расчета коэффициентов конвертации при рекомбинации активов бизнеса, а также наиболее типичные схемы реорганизации и возможные способы учета интересов сторон.

1.    Первая компания поглощает вторую компанию

В такой ситуации акции первой компании остаются в неизменном виде, акции второй компании конвертируются в акции первой компании, вторая компания прекращает существование как отдельное юридическое лицо.

Для осуществления сделки акционеры первой компании дополнительно эмитируют необходимый объем своих акций, которыми и оплачивают сделку (другой возможный вариант – переуступка части своих акций в пользу акционеров второй компании).

В этом случае параметры сделки (коэффициент конвертации и доли участников сделки) могут быть рассчитаны следующим образом:

_ n_ E> _ p^. k — A — , 21 N 2 E 1 p

a i

E 1     .

E i + E 2’

a 2 1 - a 1

, E i + E 2

где k 21 – коэффициент конвертации акций второй компании в акции первой компании;

  • N 1, N 2 – количество акций первой и второй компаний до сделки;

  • p 1, p 2 стоимость одной акции первой и второй компаний;

  • Е 1 – рыночная стоимость акционерного капитала первой компании на момент осуществления сделки;

  • Е 2 – рыночная стоимость акционерного капитала второй компании на момент осуществления сделки;

  • а 1, а 2 – доли акционеров компаний.

Если акционеры поглощающей компании выплачивают акционерам поглощаемой компании премию к рыночной стоимости их акций, то при наличии такой премии коэффициент конвертации акций поглощаемой компании будет выше ранее определенного значения:

k

_ Р 2 + РГ _ P 2 ( 1 + д рГ )

121 =    „ p1

p 1

,

где pr – премия к рыночной цене акций поглощаемой (второй) компании, выраженная в денежной форме;

δ pr – премия к рыночной цене акций поглощаемой компании, выраженная в относительной форме.

2.    Две компании сливаются в одну, образуя новую объединенную компанию

В этом случае акции первой и второй компаний конвертируются в акции вновь созданной объединенной компании, а сами компании прекращают существование в прежних юридических оболочках.

Для проведения этой сделки осуществляется первичная эмиссия акций объединенной компании в размере L акций. Необходимо определить коэффициенты конвертации ( k 10 и k 20) акций первой и второй компаний в акции объединенной компании. Для этой схемы слияния параметры сделки могут быть рассчитаны следующим образом:

L k10 _ al X-,

L k20 _ a2 X N2,

где обозначения всех символов соответствуют ранее указанным.

3.    Поглощение активов в обмен на голосующие акции (С-реорганизация)

Схему этой сделки иллюстрирует рисунок 1.

  • а)                                б)

АК1Т – группа акционеров, владеющих 100 процентами акций компании Т;

АК2Р – группа акционеров, владеющих 100 процентами акций компании Р;

АК1 и АК2 – группа акционеров – владельцев объединенной компании Р, состоящая из прежних (со)владельцев компании Т и компании Р (до ее объединения с компанией Т)

Рис. 1. а) схема процессов, реализуемых при реорганизации; б) результат реорганизации

В процессе реорганизации компания Т поглощается компанией Р. При этом активы Т переводятся компании Р, и акции Т погашаются. Группа акционеров АК2Р переводит часть акций Р группе акционеров АК1Т. В результате такой реорганизации объединенная компания Р владеет активами Т и Р, то есть величина активов компании Р после сделки превышает их величину до сделки, а именно активы компании Р после реорганизации равны сумме активов Р и активов Т по состоянию до реорганизации, а акционеры АК1 и АК2 становятся совладельцами объединенной компании Р.

Возникают следующие вопросы:

  • 1)    каким должен быть коэффициент конвертации/обмена ( k ) акций компании Т на акции компании Р?

  • 2)    какая часть акций компании Р должна быть переведена для АК1 и какой после этой организации станет величина долей акций акционеров АК1 ( n 1 T ) и АК2 ( n 2 P )?

Можно предложить следующие варианты решений.

Решение вопроса 1

Пусть:

  • •    NT – общее количество акций Т;

  • •    MVAT – рыночная стоимость активов Т;

  • •    NP – количество акций Р;

  • •    MVAP – рыночная стоимость активов Р;

  • •    DebT – рыночная стоимость долга компании T;

  • •    DebP – рыночная стоимость долга компании P.

Тогда расчетное значение рыночной стоимости первой акции ( n 1) составит:

для акций Т:

v 1 T -

MVA T - Deb T .

N T

для акций Р:

v i p =

MVA P - Deb P N P

Для справедливого обмена необходимо выполнение следующего условия:

n i т x k = n 1 P.

Отсюда определяется k – искомый коэффициент обмена акций компании Т на акции компании Р (сколько акций компании Р дадут в обмен на одну акцию компании Т).

Решение вопроса 2

Доли акционеров в новой объединенной компании должны соответствовать долям акционерного капитала каждого из акционеров в капитале новой компании:

n iT =

MVA T - Deb T       ,

MVA T + MVA P - Deb T - Deb P ’

MVA P - Deb P

MVA T + MVA P - Deb T - Deb P "

4.    Безналоговое форвардное трехстороннее слияние (гибрид А-реорганизации)

Схему этой сделки иллюстрирует рисунок 2.

В процессе реорганизации компания Т поглощается компанией S – активы Т переводятся компании S, и акции Т погашаются, при этом группа акционеров АК2Р переводит часть акций Р группе акционеров АК1Т. В результате компания Р владеет активами Т и S, а акционеры АК1 и АК2 – акциями компании Р, владеющей объединенной компанией S.

а)                                 б)

Здесь и далее символы АК1Т, АК2Р, АК1 и АК2 соответствуют ранее принятым (см. рис. 1). Компания Р владеет 100 процентами акций компании S, то есть всеми активами компании S.

Рис. 2. а) схема процессов, реализуемых при A-реорганизации; б) результат реорганизации

Здесь могут быть поставлены такие же вопросы, как при рассмотрении схемы реорганизации 3, и возможны следующие решения.

Решение вопроса 1

Поскольку компания Р владеет 100 процентами акций компании S, присоединение активов (и обязательств) компании T к активам S окажет на стоимость акционерного капитала Р такое же влияние, как и на акционерный капитал S.

Предположим, что акционерный капитал компании T был разбит на NT акций, до реорганизации рыночная стоимость ее активов составляла MVAT , а рыночная стоимость обязательств – DebT (аналогично для компании Р – NР , MVAР и DebР ). Тогда расчетные значения рыночной стоимости одной акции этих компаний до обмена могут быть вычислены по формулам (1) и (2).

Коэффициент обмена k акций компании Т на акции компании Р, как и ранее, может быть получен с учетом условия (3).

Решение вопроса 2

Доля акционеров АК2 в новой объединенной компании должна соответствовать доле их акционерного капитала в капитале этой компании (см. формулу (4).

5.    Безналоговое приобретение акций в обмен на голосующие акции (В-реорганизация)

Схему этой сделки иллюстрирует рисунок 3.

В процессе В-реорганизации с участием двух компаний (рис. 3а) акционеры АК1Т переводят все акции компании Т в пользу компании Р. В обмен они получают акции компании Р, то есть с точки зрения прав собственности происходит поглощение компании Т компанией Р, но с юридической точки зрения компания Т остается «живой и невредимой» (ее юридическая оболочка сохраняется).

В случае трехсторонней В-реорганизации акционеры АК1Т переводят все свои акции компании Т в пользу компании S, взамен эти акционеры получают акции компании Р. При-

а)                                        б)

Здесь, как и на рисунке 2, компания Р владеет 100 процентами акций компании S.

Рис. 3. а) простая В-реорганизация; б) трехсторонняя В-реорганизация чем компания S в процессе такой реорганизации не выпускает дополнительные акции.

В коммерческо-юридическом плане компания S просто принимает на свой баланс акции компании Т (увеличивая таким образом свои финансовые вложения в активе баланса), которые может оформить, например, как акт дарения или безвозмездной передачи (в этом случае получение акционерами АК1Т части акций компании Р также должно быть оформлено как акт дарения или безвозмездной передачи либо как договор уступки права). В административном плане основанием для осуществления такой операции является (может являться) распоряжение акционера компании S – компании Т, которая, в свою очередь, получила такое распоряжение от своих акционеров АК2Р.

В первом случае (рис. 3а, простая В-реорганизация) следует решить вопрос, какую долю n от общего количества акций Р ( NP ) должны получить акционеры АК2.

Решение

Акционеры АК1Т отдают принадлежащий им капитал (в форме акций компании Т), стоимость которого составляет MCap T = N T х v 1 T , а взамен они получают долю в капитале компании Р в объеме:

n х MCapP = n х NP х v 1 P, где MCapT – рыночная капитализация компании Т;

n – доля акций компании Р, получаемых АК1Т взамен акций Т;

MCapP – рыночная капитализация компании Р непосредственно перед началом реорганизации (остальные символы имеют такое же значение, как и в предшествующих выражениях).

Для справедливого обмена необходимо соблюдение баланса интересов сторон, участвующих в сделке, то есть необходимо чтобы отдача акционеров АК1Т была равна их приобретению:

MCap T = n х MCap P .

Отсюда:

N T x v 1T _ MCap T

N P x v 1 P MCap P '

При трехсторонней В-реорганизации (рис. 3б) следует решить вопрос, какую долю n от общего количества акций компании Р ( NP ) должны получить акционеры АК1Т.

Решение полностью идентично предыдущему, то есть доля может быть рассчитана по формуле (5).

6.    Поглощение активов в обмен на голосующие акции (D-реорганизация)

Особенность этой ситуации состоит в том, что стоимость компании Т превышает таковую компании Р, а акционеры АК2Р переводят более 50 процентов акций для акционеров АК1Т.

Расчет доли переводимых акций nP может быть проведен аналогично случаю, описанному в разделе 3.

7.    Сделка National Starch Схему этой сделки иллюстрирует рисунок 4. а)                                               б)                                        в) АК1Т, АК2Т и АК3Т совместно владеют 100 процентами акций компании Т.

Рис. 4. а) исходная компания Т; б) операции, совершаемые в ходе сделки National Starch; в) результат сделки

В процессе совершения сделки National Starch покупатель и группа акционеров АК1Т учреждают новую компанию Р. При этом покупатель переводит этой компании денежные средства, а акционеры – свои акции компании Т. Взамен они получают акции вновь образованной компании Р. У остальных групп акционеров АК2Т и АК3Т компания Р покупает за наличный расчет акции компании Т. В результате акционеры АК2Т и АК3Т получают денежные средства и выходят из игры, а покупатель и группа акционеров АК1 становятся владельцами компании Р и опосредованно (через нее) единоличными владельцами компании Т, то есть акционеры АК2Т и АК3Т перестают быть акционерами компании Т.

Необходимо выяснить, как распределились доли акций у акционеров АК1 и покупателя в компании Р.

Возможны два варианта решения этой задачи.

Вариант 1

Акционеры АК1Т внесли все свои акции компании Т в количестве NTАК 1 штук в уставный капитал компании Р (рыночная стоимость этого взноса равна v 1 T x n tak 1 ), а покупатель внес денежные средства в размере М . Тогда уставный капитал компании Р будет равен М + v 1 T x n tak 1 , а доли акционеров компании Р будут следующими:

доля АК1: n   = — N TAK 1 X v 1 T —;

АК 1 M + N tak 1 x v i t

M доля покупателя: Ппк = 1 - Пак 1 =

M + ntak i х v i t

Вариант 2

Допустим, что акционеры компании Р решили, что величина акционерного капитала их компании должна составлять М. При этом акционеры АК1Т, как и в первом варианте, внесли все свои акции компании Т ( NTАК 1), а покупатель внес денежные средства в оставшемся размере М - v 1 T x N tak 1 . Тогда доли учредителей будут следующими:

доля АК1: пАК 1 =

N TAK 1 х v 1 T .

M ’

___        _ M - N х v доля покупателя: пПК = 1 - пАК 1 =     ТК—T

8.    Расчет коэффициентов конвертации на основе рыночных мультипликаторов

Приведем другой способ расчета коэффициентов обмена акций, основанный на рыночных мультипликаторах.

Пусть имеются компании А и В, параметры акций которых представлены в таблице.

Исходные данные для расчета коэффициентов обмена

Компания

Чистая прибыль, долл.

Число акций

Прибыль на 1 акцию (EPS), долл.

Курс акций, долл.

Отношение цены к прибыли (P/E)

А

1 000 000

1 000 000

1

10

10

В

4 000 000

2 000 000

2

40

20

Предполагается, что в ближайшее время произойдет присоединение компании А к компании В. Необходимо определить коэффициент конвертации акций А на акции В. Считаем, что прибыль на акцию после присоединения ( EPS * – здесь и далее наличие звездочки у символа означает, что величина берется по состоянию (на дату) после завершения реорганизации (после закрытия сделки) составит:

EPS * =

_______ 5 000 000 ________ 5

2 000 000 +1000 000 х ER ~ 2 + ER ’ где ER – неизвестный коэффициент обмена.

После присоединения курс акций должен составить:

P * = —5— х PlE + ER '

где P/E * – значение коэффициента P/E после завершения реорганизации.

Чтобы положение акционеров компании В после слияния не ухудшилось, нужно чтобы P * PB , то есть:

5— x PE * > 40. 2 + ER '

Для выполнения этого условия необходимо соблюдение неравенства:

PE * ER PE — 2.

Аналогичное требование к компании А приведет к условию:

ER > —-^--

P/E *- 2

.

На пересечении этих условий и определяется коэффициент обмена с учетом силы переговорной позиции. Например, если P/E * = 18, то взаимоприемлемый вариант значения коэффициента обмена ER = 0,25.

9.    Расчет коэффициентов конвертации при внешней реорганизации внутри холдинговой структуры [2]

Рассмотрим более сложный пример, когда «участниками» являются три компании. В этом примере мы также рассмотрим способы расчета коэффициентов конвертации при осуществлении внешней реорганизации посредством обмена акциями.

Пусть имеется холдинговая структура, состоящая из компаний А, В и С. Компании В и С являются действующими бизнес-единицами холдинга, ведущими операционную деятельность и генерирующими в результате этой деятельности денежные потоки. Компания А является управляющей компанией, владеющей 75 процентами акций уставного капитала компании В и 18 процентами акций уставного капитала компании С. Операционную деятельность компания А не ведет. Уставные капиталы компаний сформированы из обыкновенных акций, причем компания А выпустила и разместила 1 000 акций ( NA = 1 000), компания В – 500 акций ( NB = 500), компания С – 25 акций ( NC = 25).

На очередном собрании совета директоров холдинга было принято решение о слиянии структур холдинга с центром консолидации на базе компании А. Это решение было одобрено собраниями акционеров всех структур холдинга. Схема слияния предусматривала погашение акций компаний В и С с последующим обменом на акции компании А. Для реализации этой процедуры был приглашен внешний консультант – ООО «Строгий оценщик». Перед консультантом была поставлена задача разработать возможные схемы реорганизации, в том числе определить коэффициенты обмена (конвертации) акций компаний холдинговых структур на акции компании А и, возможно, определить параметры дополнительной эмиссии акций компании А.

Для решения поставленной задачи «Строгий оценщик» сначала определил стоимость холдинга и его составных частей. В результате проведенной оценки выяснилось, что рыночная капитализация (акций) компании В (MCapB) в предположении о ее независимом функционировании составила 100 абстрактных единиц (далее – а. е.), стоимость одной ее акции (pB) – 0,2 а. е. (100/500), капитализация компании С (MCapC) – 10 а. е., стоимость одной ее акции (pC) – 0,4 а. е. (10/25). Компания А, как уже было указано, не вела операционную деятельность, являлась лишь пассивным держателем акций В и С, выполняла лишь управленческие функции. Консультант, проанализировав ситуацию, пришел к выводу о том, что компания А не имеет стоимости в отрыве от компаний В и С. В то же время с учетом владения пакетами акций компаний В и С акционерный капитал компании А, безусловно, имел стоимость. Также консультант сделал заключение о том, что внутренними (административно-управленческими) затратами компании А можно было пренебречь на фоне общих затрат компаний В и С. С учетом этого стоимость акционерного капитала компании A (MCapA) была определена следующим образом:

MCap A = 0,75 MCap B + 0,18 MCap C = 0,75 * 100 + 0,18 * 10 = 76,8 а. e.

Далее «Строгий оценщик» определил стоимость (капитализацию) объединенной компании А (далее – UA – United A):

MCapUA = MCapB + MCapC = 100 + 10 = 110 а. е.

При этом стоимость одной акции объединенной компании составила p 1 UA = MCapUA / NA = = 110 / 1000 = 0,11 а. е.

После этого оценщик-консультант приступил к определению долей акционеров А и В в капитале объединенной компании А, причем для получения более полного представления он дополнительно определил доли «чужих» акционеров компаний В и С, не являющихся акционерами компании А:

  • •    доля прежних акционеров А в капитале UA будет (должна) составлять ShA = MCapA / MCapUA = 76,8 / 110 = 0,698;

  • •    доля акционеров компании В (частью которых являлись акционеры компании А) в капитале UA будет (должна) составлять ShB = MCapB / MCapUA = 100 / 110 = 0,909;

  • •    доля «чужих» (миноритарных) акционеров В в капитале UA будет (должна) составлять Sh Bmn = 0,25 MCap B I MCap UA = 0,2 5 * 100 / 110 = 0,227;

  • •    доля акционеров С в капитале UA будет (должна) составлять ShC = MCapC / MCapUA = = 10 / 110 = 0,0909;

  • •    доля «чужих» (мажоритарных) акционеров С в капитале UA будет (должна) составлять Sh Cmj = 0,82 * MCap C I MCap UA = 0,82 * 10/110 = 0,0745.

Теперь, зная абсолютные и относительные стоимостные параметры создаваемой структуры, можно приступать к определению коэффициентов обмена акций В, С и А на новые акции UA 2.

Сначала определим коэффициенты обмена для случая отсутствия дополнительной эмиссии акций А (сценарий 13).

Коэффициент обмена одной акции компании В на акции объединенной компании UA составит k BUA = ( MCap B I MCap UA ) * ( N A IN B ) = (1001 110) * (1 0001 500)=1,818.

Это же значение можно получить по-другому, разделив стоимость одной акции компании В на стоимость одной акции объединенной компании А kBUA = p 1 B / p 1 UA = 0,2 / 0,11 = = 1,818.

Коэффициент обмена одной акции компании C на акции объединенной компании UA составит k CUA = ( MCap C I MCap UA ) x ( N A I N C ) = (10 /10) x (1 000 / 25) = 3,64.

Это же значение можно получить по-другому, разделив стоимость одной акции компании C на стоимость одной акции объединенной компании А kCUA = p 1 C / p 1 UA = 0,4 / 0,11 = = 3,64.

Поскольку общее количество акций объединенной компании при реализации сценария 1 останется неизменным (1 000 шт.), прежние акционеры компании А должны будут погасить часть имеющихся у них акций сообразно понижению их доли в капитале объединенной компании. Значит:

  • •    общее количество акций объединенной компании UA, оставшихся у прежних акционеров компании А, составит 1 000 x (1 — доля «чужих» акционеров В - доля «чужих» акционеров С) = 1 000 x (1 — 0,227 — 0,0745) = 1 000 x Sh A = 1 000 x 0,698 = 698,5 шт.;

  • •    общее количество акций объединенной компании UA, доставшихся «чужим» акционерам компании B, составит 1 000 x доля «чужих» акционеров В = 1 000 x 0,227 = = 227 шт.;

  • •    общее количество акций объединенной компании UA, доставшихся «чужим» акционерам компании С, составит 1 000 x доля «чужих» акционеров С = 1 000 x 0,0745 = = 74,5 шт.

Осуществим проверку общего баланса акций: 74,5 + 227 + 698,5 = 1 000 шт.

Всего при реализации сценария 1 все акционеры компании В получат в обмен на свои акции N B x k BUA = 500 x 1,818 = 909 акций. В то время как все акционеры компании С при реализации этого сценария получат NC x k CUA = 25 x 3,64 = 91 акцию.

Проверка общего баланса распределенных групп акций дает положительный результат: 909 + 91 = 1 000 шт.

Пусть теперь мы считаем, что прежние акционеры компании А останутся со своей 1 000 акций в объединенной компании, а в пользу «чужаков» компаний В и С будет осуществлена дополнительная эмиссия акций A (сценарий 2).

Тогда после дополнительной эмиссии общее количество акций объединенной компании A должно составить NA1 = 1 000 / ShA = 1 000 / 0,698 = 1 433 шт., то есть для реализации этого сценария необходимо дополнительно эмитировать 433 акции компании А. При этом стоимость одной акции объединенной компании составит p 1 UA = MCapUA / NA 1 = 110 / 1 433 = = 0,077 а. е.

Теперь определим количество акций объединенной компании, доставшихся «чужим» акционерам компаний В и С.

Количество акций объединенной компании, доставшихся «чужим» акционерам компании В, составит:

Доля акционеров в уставном капитале объединенной компании x общее количество акций объединенной компании = 0,227 x 1 433 = 325 шт .

Количество акций объединенной компании, доставшихся «чужим» акционерам компании С, составит:

Доля акционеров в уставном капитале объединенной компании x общее количество акций объединенной компании = 0,0745 x 1 433 = 108 шт.

Осуществим проверку общего баланса акций: 1 000 + 325 + 108 = 1 433 шт.

Коэффициент обмена одной акции компании В на акции объединенной компании A составит k BA = ( MCap B I MCap UA ) x ( N A 1 I N B ) = (100 I110) x (1 433 / 500) = 2,605.

Это же значение можно получить по-другому, разделив стоимость одной акции компании В на стоимость одной акции объединенной компании А: kBUA = p 1 B / p 1 UA = 0,2 / 0,0768 = 2,604.

Коэффициент обмена одной акции компании C на акции объединенной компании UA составит kC A = ( MCap C I MCap UA ) * ( N A 1 1 NC ) = (101110) x (1 433 / 25) = 5,21.

Это же значение можно получить по-другому, разделив стоимость одной акции компании C на стоимость одной акции объединенной компании А: kCUA = p 1 C / p 1 UA = 0,4 / 0,0768 = 5,21.

Всего при реализации сценария 2 все акционеры компании В получат в обмен на свои акции N B x k BA = 500 x 2,605 = 1 303 акции, в то время как все акционеры компании С при реализации этого сценария получат NC x k CUA = 25 x 5,21 = 130 акций.

Проверка общего баланса распределенных групп акций дает положительный резуль- тат: 1 303 + 130 = 1 433 шт.

Список литературы Структурирование сделок и расчет коэффициентов конвертации

  • Рид С. Ф., Лажу А. Р. Искусство слияний и поглощений / пер. с англ. М.: Альпина Бизнес Букс, 2004.
  • Козырь Ю. В. Элементы оценки бизнеса. М.: Издательский дом «Опцион», 2014.
Статья научная