Теоретический подход к оценке стоимости капитала в холдинге и эффективности его использования

Инвестор, предоставляя холдингу в пользование свои средства, рассчитывает, что эти средства будут приумножены. Такой вид потенциального дохода, с точки зрения холдинга, эквивалентен стоимости пользования капиталом, вложенным инвестором, и называется стоимостью корпоративного капитала (cost of capital). Разнообразные факторы влияют на стоимость капитала холдинга и некоторые из них находятся вне его контроля. К ним относятся: региональная налоговая политика и политика федерального правительства, уровень процентных ставок и бизнес-среда в целом. Однако, существует два фактора, доступные для управления менеджментом холдинга: активы, формируемые на основании средств инвесторов и степень риска проектов, которые холдинг осуществляет. Оба этих фактора оказывают ощутимое влияние на стоимость капитала холдинга.

Рассмотрим еще один важный вопрос: имеет ли стоимость для холдинга его собственный капитал, образованный из нераспределенной прибыли, а не привлеченный со стороны инвесторов? Несомненно, имеет, даже учитывая факт того, что холдинг не несет прямых затрат на его обслуживание. В случае, когда в холдинге существует нераспределенная часть прибыли, акционеры несут альтернативные затраты, ведь данную прибыль может быть выплачена в виде дивидендов, что принесло бы акционерам денежный доход.

Следовательно, реинвестирование капитала за счет нераспределенной прибыли должно принести холдингу как минимум столько же, сколько смогли бы заработать сами акционеры, выбрав альтернативный способ вложения этих средств, с той же степенью риска.

Каков же потенциал доходности акционеров, осуществивших вложения с таким же риском? Ответом будет, показатель доходности на которую соглашаются акционеры - Ks. Из чего следует, что показатель Ks и является стоимостью собственного капитала в виде цены нераспределенной прибыли. В случае, если холдинг в ходе своей деятельности не сможет обеспечить рентабельность реинвестируемого капитала на уровне Ks, целесообразно будет позволить акционерам самостоятельно инвестировать капитал в активы, потенциал которых сможет обеспечить доходность уровня Ks и выше и выплатить дивиденды.

В отличие от договорных обязательств, таких долговые инструменты, стоимость которых закреплена документально, Ks оценить сложнее. Оценку стоимости капитала холдинга можно определить тремя методами:

• 1.    Метод сложения доходности облигаций и премии за риск;

• 2.    Модель ценообразования на капитальные активы (Capital Asset Pricing Model);

• 3.    Метод дисконтирования денежных потоков (Discounted Cash Flow).

При практическом применении все вышеперечисленные методы могут дать ошибочный результат, они не являются взаимоисключающими, следовательно, при оценке Ks ни один из них не имеет приоритета над двумя другими. Поэтому для оценки стоимости собственного капитала холдинга рационально использовать все три метода, а затем подвести итог путем экспертного заключения либо свести все три полученных результата к среднему значению.

Эффективность использования собственного капитала в операционной деятельности определяется показателем рентабельности собственного капитала ROE. Очевидно, что в условиях самофинансирования и при стоимости собственного капитала Ks большем чем ROE (Ks > ROE), деятельность компании является убыточной.

В случае, когда холдинговая компания использует, в своей деятельности, как собственный капитал, так и заемный, что на практике встречается практически всегда, то следует рассчитывать средневзвешенную стоимость капитала WACC:

WACC = Ks*ds+(Kz*dz)*(1-T)

где Ks - стоимость собственного капитала, ds - доля собственного капитала в общей структуре капитала, Kz - стоимость заемного капитала, dz - доля заемного капитала в общей структуре капитала, T - ставка налога.

Согласно теории Модильяни-Миллера на идеальном рынке для компании не существует разницы между заемным и собственным капиталом кроме как разницы в налогообложении в силу того, что проценты, уплачиваемые за пользование заемным капиталом, исключаются из расчета налога на прибыль таким образом формируя, так называемый, «налоговый щит» отраженный в формуле расчета WACC.

Исходя из этого положения при сопоставимых издержках на привлечение как заемного, так и собственного капитала, для холдинговой структуры наибольшую экономическую выгоду несут источники образования заемного капитала, при этом такие источники несут дополнительные существенные риски, меняя структуру капитала, появляются риски неплатежеспособности, снижения финансовой устойчивости, утраты контроля над холдингом, процентные, инфляционные и инвестиционные риски.

Соответственно очевидно, что при реализации инвестиционного проекта холдинговой структурой, рентабельность инвестированного капитала ROIC не может быть меньше средневзвешенной цены капитала WACC (ROIC ≥ WACC), так как затраты на обслуживание капитала превысят инвестиционную отдачу.