Влияние корпоративного управления на эффективность функционирования компаний стран БРИКС

Целью данной работы является исследование влияния механизмов корпоративного    управления    на    показатели    эффективности функционирования компаний в странах БРИКС. Период наблюдения составил 5 лет, начиная с 2008г. и по 2012г. включительно. По данным компаний нефинансового сектора была протестирована модель, анализирующая наличие значимой связи между механизмами корпоративного управления (уровень раскрытия информации, численность совета директоров, совмещение функций CEO и председателя совета директоров, число годовых собраний совета директоров) и показателями эффективности компаний (ROE, ROA, Tobin’s Q). В результате было выявлено, что уровень раскрытия информации, численность совета директоров, число годовых собраний совета директоров влияет на показатели эффективности, тогда как связь между совмещением функций CEO и председателя совета директоров не была выявлена. Полученные результаты частично можно объяснить финансовым кризисом 2008 года, который имел глубокое влияние на рассматриваемые страны и ожидание инвесторов, в частности.

Актуальность темы исследования

Агентская проблема, присущая компаниям с разделением функций собственности и управления, во многом решается посредством качественно организованной системы корпоративного управления (далее КУ) и ее механизмами. Более того, эффективная система КУ формирует «доверие» инвесторов к компании, что во многом обуславливает стабильность деятельности компании посредством простоты привлечения капитала. Инвесторы, ожидая высокой отдачи от инвестиций, предпочитают вкладывать свои средства в устойчивые компании с высокими показателями эффективности. Стабильность определяется эффективностью КУ и его правильной организацией. Эффективность КУ выражается в принятии стратегически верных решений, нацеленных на повышение благосостояния всех стейкхолдеров компании, в том числе инвесторов.

Проблема, затрагивающая эффективность КУ и инвестиционную привлекательность, становится более актуальной по причине недавних финансовых скандалов, связанных с организаций КУ (Enron, Parmalat, Global Crossing, WorldCom и др.).

Более того, повышение эффективности компаний ограничено объективными причинами. Если раньше достаточно было внедрить какую-либо инновацию или уникальное изобретение в процесс производства, то теперь, в условиях достаточно высокой научной развитости, новые технологии изобретаются реже, поэтому компаниям необходимо искать альтернативные источники повышения эффективности. Сегодня одним из способов повышения эффективности является правильно организованная и релевантная для определенного типа организации система КУ в соответствии со сложившимися рыночными условиями и уровнем экономического развития стран. Считается, что эффективная система КУ обеспечивает перспективы долгосрочного развития компании.

Вопрос об эффективности корпоративного управления становится особенно актуальным в периоды, когда кризис и его неблагоприятные последствия подрывают эффективность функционирования компаний. Грамотно определенная стратегия корпоративного управления способна обеспечить доверие со стороны инвесторов и акционеров, что при прочих равных условиях гарантирует относительную стабильность компании. Кризис 2008г. заставил многие компании, в том числе с неэффективной системой корпоративного управления, прекратить свою деятельность. С другой стороны, менеджмент компаний признал, что инновационные техники корпоративного управления должны стать неотъемлемой характеристикой компании с тем, чтобы в периоды нестабильной экономической конъюнктуры компании оценивались инвесторами как стабильное и безопасное вложение капитала.

Степень научной разработанности проблемы исследования

Среди теоретических исследований определения эффективности компаний и фундаментальных основ КУ можно отметить работы таких зарубежных ученых как А. Берль, Б.Бейзингер, М. Дженсен, У. Меклинг, Дж. Минс, К. Лен, Е. Фама и другие.

В разработку методологии эмпирических исследований влияния КУ на эффективность компаний существенный вклад внесли работы Б. Бейзингера, Г. Батлера, Р. Вишны, М. Дженсена, Д. Йермака, М. Липтона, Дж. Лорша, Р. Ля Порта, Ф. Лопеза-де-Силанеса, У. Меклинга, Р.Морка, О. Уильямсона, М.Уэйсбаха, А. Шлейфера, и др. Подобный анализ на данных российских компании проведен в исследованиях Б. Блэка, Т. Долгопятовой, И. Ивашковской, А. Степановой и других.

Цель данного исследования заключается в определении оптимальной системы КУ и ее составляющих, положительно влияющих на эффективность деятельности компании.

В соответствии с целью работы были поставлены следующие задачи:

• •    Определение принципов, которым должна соответствовать эффективная система КУ;

• •    Построение модели, включающей в качестве зависимой переменной показатели эффективности компании, а независимой – механизмы системы корпоративного управления

В основной части работы анализируются фундаментальные основы теории КУ, рассматриваются основные принципы построения эффективной системы КУ и две базовые модели организации КУ (инсайдерская и аутсайдерская). Более того, в работе представлен как анализ внутренних механизмов КУ, как основных составляющих высокой эффективности компании в целом, так и анализ рыночных механизмах КУ, на которые компания повлиять не может, исследуется взаимосвязь с внутренними механизмами КУ.

Во второй части исследования проводится анализ наиболее актуальных методологий эмпирических исследований. С одной стороны, рассматривается влияние КУ на эффективность на развитых рынках по данным американских компаний. С другой стороны, анализируется различные подходы определения влияния КУ на эффективность компании на развивающихся рынках на примере компаний Китая и России. В заключении рассматривается модель, с помощью которой анализируется система КУ компаний стран БРИКС.

В третьей части представлен эмпирический анализ влияния КУ на эффективность компаний стран БРИКС и обобщаются результаты.

Ключевые составляющие эффективной системы корпоративного управления

По мере развития финансовых институтов «доверие» к компании, как комплексный фактор, значительным образом воздействует на эффективность. По большей части «доверие» со стороны финансовых рынков и всех стейкхолдеров, участвующих в создании стоимости, становится ключевым фактором успешной деятельности компании. Необходимыми компонентами, формирующими «доверие» к организации, являются последовательность, ответственность, подотчетность, справедливость, прозрачность и эффективность организационной структуры, процесса принятия решений, членов совета директоров и команды менеджеров [A Global Corporate Governance Forum Publication33, 2010]. Другими словами, «доверие» является результатом эффективной системы КУ.

Несмотря на то, что можно выделить множество различий не только по уровню экономического развития между странами, но и по другим критериям, политической стабильности и правовой защищенности, относительно эффективной системы КУ можно определить базовые понятия, которым должна соответствовать такая система.

Эффективное КУ – это культура и климат последовательности ( C onsistency), ответственности ( R esponsibility), подотчетности ( A ccountability), справедливости ( F airness), прозрачности ( T ransparency) и эффективности ( E ffectiveness), которые вводятся в действие ( D eployed) по всей организации [“CRAFTED” principles of governance, McKinsey & Company, 2002, 2000; Davies and Schlitzer, 2008].

Деятельность компании заключается не только в мобилизации собственных ресурсов, но и в привлечении и эффективном применении ресурсов стейкхолдеров компании, участвующих в «цепочке» создания стоимости. Принцип согласованности обеспечивает формирование соответствующих ожиданий, которые позволяют наладить систему взаимодействия компании и стейкхолдеров, тем самым укрепив «цепочку» создания стоимости в целом.

Процесс создания стоимости компании не обходится без принятия стратегических, инвестиционных и финансовых решений. Поэтому лица, принимающие такие решения на всех уровнях организации КУ, должны нести ответственность за них и быть подотчетны перед акционерами и другими заинтересованными лицами за действия и результаты работы компании.

Справедливые решения по отношению ко всем стейкхолдерам, формирующие устойчивые ожидания, позволяют наладить процесс стабильного взаимодействия, что сказывается на долгосрочной перспективе и определяет дальнейшее развитие компании.

Более того, «доверие» к компании во многом определяется степенью прозрачности ее решений, действий и результатов. Высокий уровень «доверия» сказывается на возможностях компании, в частности, по привлечению финансовых средств. Если же привлеченные ресурсы используются с максимальной эффективностью, то уровень «доверия» к компании растет, обеспечивая ее стабильность.

Рассмотренные принципы должны распространяться на все уровни КУ, формируя эффективную систему КУ, иначе политика компании будет противоречивой.

Таким образом, теоретически, если система КУ будет соответствовать всем семи принципам, это обеспечит компании устойчивое долгосрочное развитие. Однако, эти принципы далеко не всегда становятся основой КУ, помимо них, можно выделить различные цели, преследуемые корпорацией и ее системой управления. Рассмотрим две основные модели КУ, характерные для крупнейших экономик мира: аутсайдерскую и инсайдерскую.

Модели корпоративного управления

Системы эффективного КУ варьируются от страны к стране, от компании к компании. Однако, на сегодняшний день можно выделить две основные модели КУ: англо-американскую и немецкую. Многие ученые выделяют еще японскую и семейную модели, которые зародились на базе двух предыдущих. В основном модели отличаются по главной цели, которая лежит в основе КУ. Цель аутсайдерской модели – максимизация выигрыша акционеров, в то время как цель инсайдерской модели состоит в балансировании между интересами всех стейкхолдеров компании. Рассмотрим каждую модель подробнее.

Аутсайдерская модель

Аутсайдерская или англо-американская модель (далее АМ) КУ опирается на максимизацию благосостояния акционеров, что соответствует акционерной модели классификации по целям [Siebens, 2002; Shleifer and Vishny, 1997]. АМ характерна для англо говорящих стран, таких как Великобритания, США, Канада, Австралия и Новая Зеландия. К отличительным особенностям АМ относятся: долевая собственность, по большей части институциональная и частная; высокий уровень «распыленности» собственности; наличие «внешних» инвесторов (аутсайдеров), не вовлеченных в процесс управления компанией; развитая правовая база, определяющая права и обязанности менеджмента, директоров и акционеров; сравнительно несложный порядок взаимодействия акционеров и корпорации [Goergen, Manjon and Renneboog, 2008]. Более того, АМ ориентируется на рыночные (внешние) механизмы контроля над деятельностью менеджмента. В качестве основного внешнего механизма, который позволяет частично контролировать деятельность менеджмента, можно выделить фондовый рынок: неэффективные решения и действия менеджмента сказываются на понижении курсовой стоимости акций.

Согласно АМ высшим органом корпоративного управления является общее собрание акционеров (см. Рисунок №1). Однако в силу высокой степени дробления собственного капитала фирмы среди большого числа частных и институциональных инвесторов данный орган управления, скорее всего, носит формальный характер.

Рисунок №1 ³⁴

Официальный аудитор

Общее собр ание акционеров

Совет директоров

Правление

Председате ль b исполнительные члены совета директоров Комитет по аудиту

АМ построена в соответствии с концепцией свободной рыночной экономики, предполагающей разделение между собственностью и контролем в открытых акционерных обществах. Такое деление порождает агентскую проблему – несовпадение интересов менеджеров и акционеров [Jensen and Meckling, 1976]. Частично разрешить агентскую проблему помогает избрание акционерами совета директоров, который является наиболее значимым органом КУ. Совет директоров представляет и защищает интересы акционеров и координирует деятельность менеджеров. Согласно АМ в состав совета входят независимые директора (аутсайдеры). Совет директоров в АМ имеет своеобразную структуру, объединяя исполнительные и неисполнительные органы: правление и комитеты.

Инсайдерская модель КУ

Немецкая или инсайдерская модель (далее ИМ) КУ характерна для стран Западной Европы, к примеру, Германии, Австрии, Нидерландов, Франции, Швейцарии и Бельгии. В отличие от аутсайдерской модели ИМ предполагает поиск баланса между интересами всех стейкхолдеров [Solomon and Solomon, 2004].

Среди отличительных характеристик ИМ следует отметить: высокий уровень концентрации собственности, ведущий к формированию стратегических инвесторов с контрольными пакетами акций, и значительная роль банковских структур в формировании корпоративной стратегии и принятии решений. Банки становятся крупными акционерами компаний Западной Европы, поскольку при первичном размещении акций компании на бирже банки-андеррайтеры покупают больше акций, чем могут разместить. В силу этого представители банков, владеющие акциями, составляют значительную часть наблюдательного совета, поэтому данную модель называют инсайдерской.

Согласно ИМ система КУ представлена тремя уровнями: общим собранием акционеров, наблюдательным советом и правлением (см. Рисунок №2). Наблюдательный совет выполняет функции мониторинга, а правление – исполнительные.

Рисунок №2 ³⁵

Официальный аудитор

Общее собр ание акционеров

Наблюдательный совет Комитет по финансовым вопросам

Правление

Более того, ИМ предполагает участие сотрудников в процессе управления компанией посредством включения их в состав наблюдательного совета.

Таким образом, анализируя основные характеристики моделей КУ однозначно нельзя определить, какая система КУ будет наиболее эффективной с точки зрения рентабельности компании. Поэтому для определения основных составляющих эффективной системы КУ необходимо анализировать влияние отдельных механизмов КУ на эффективность компании и ее привлекательность для стейкхолдеров.

Внутренние механизмы корпоративного управления

Рассмотрим основные внутренние механизмы КУ: совет директоров, менеджмент и собственность инсайдеров. Данный параграф дает ответ на вопрос, каким образом основные характеристики данных механизмов влияют на эффективность.

Совет директоров

Совет директоров, как механизм КУ, играет определяющую роль в системе КУ компании. Наиболее важными функциями совета директоров является консультирование (совещательная функция) и мониторинг. Совещательная функция заключается в предоставлении экспертных мнений и критической оценки деятельности главного исполнительного директора и команды менеджмента [Fama and Jensen, 1983]. Второй, но не менее важной функцией совета директоров является мониторинг за деятельностью менеджеров, главной целью которого является выявление тех управленческих команд, которые действуют в своих личных интересах, а не в интересах акционеров.

Рассмотрим основные характеристики совета директоров, которые могут оказывать влияние на эффективность: численность («размер») совета директоров, доля аутсайдеров в совете, количество собраний совета директоров на протяжении финансового года и др. Принято считать, что чем больше членов входит в совет директоров, тем более неповоротливой становится система управления из-за координационных и коммуникационных проблем, поэтому эффективность компании падает. Большинство эмпирических исследований выявляют устойчивую отрицательную зависимость между «размером» совета директоров и эффективностью компании [Baysinger and Butler, 1985; Jensen, 1993; Yermack, 1996].

Во всех ли случаях можно определенно судить о влиянии ключевых характеристик совета директоров на эффективность компании?

Существует ряд исследований, которые рассматривают основные характеристики совета директоров с точки зрения их факторной экзогенности [Baysinger and Butler, 1985; Lipton and Lorsh, 1992; Jensen, 1993; Yermack, 1996]. Сторонники теории экзогенности полагали, что основные характеристики совета директоров не варьируются в зависимости от различных условий, а имеют характер независимых переменных. Одним из базовых выводов исследований, предполагающих экзогенность совета директоров как механизма КУ, является обратная зависимость между численностью совета директоров и эффективностью управления, а значит, эффективностью компании в целом. Однако интуитивно можно предположить, чем больше директоров в совете, тем больше возможностей мониторинга за деятельностью менеджмента, хотя в этом случае высоки издержки коммуникации внутри совета директоров, что приводит к замедлению процесса принятия стратегических и финансовых решений и ввода их в действие. В исследованиях Дженсена [Jensen, 1993] и Липтона и Лорша [Lipton and Lorsh, 1992] предполагается, что если количество членов совета директоров больше 7-8, то эффективность совета, вероятнее всего, будет низкой и генеральному директору будет сложнее контролировать деятельность совета. Йермак [Yermack, 1996] эмпирически доказал, что чем больше человек в совете директоров, тем меньше Q-Тобина для компании. Анализируя данные 452 компаний за период с 1984 по 1991 год, он строил регрессию для Q-Тобина (отношение рыночной стоимости активов к восстановительной стоимости активов) от следующих факторов: численность совета директоров, размер компании, доля акций, принадлежащая членам совета директоров, отраслевая структура. В результате Йермак [Yermack, 1996] выявил обратную зависимость между стоимостью компании и численностью совета директоров. В последующих исследованиях Йермак [Yermack, 1996] также обнаружил, что компании с меньшим по численности советом директоров имеют более высокие финансовые показатели.

Помимо численности совета на эффективность компаний может влиять и состав совета директоров. Директоров совета можно условно поделить на «внешних» (аутсайдеров) и «внутренних» (инсайдеров). В свою очередь «внешних» директоров можно разделить на аффилированных «внешних» директоров и независимых директоров. Инсайдеры – это такие директора, которые являются сотрудниками компании. Аффилированные «внешние» директора – это родственники членов правления компании, бывшие члены правления и все те, кто могут иметь с компанией деловые отношения (коммерческие банки, инвестиционные банки, юристы). Уэйсбах [Weisbach,

1988], анализируя функцию мониторинга совета директоров, эмпирически доказал, что мотивация к контролю за деятельность исполнительных органов намного выше у «внешних» директоров, чем у инсайдеров, поскольку последние имеют более тесные отношения с руководителями компании и у них может быть меньше решимости менять управленческий состав. Фама и Дженсен [Fama and Jensen, 1983] также полагали, что аутсайдеры зачастую эффективнее инсайдеров. Однако, эмпирическим исследованиям не удалось выявить определенной зависимости между структурой совета директоров и их эффективностью, поскольку результаты менялись в зависимости от состава объясняющих переменных и выборки.

Среди изменений совета директоров, которые положительно влияют на эффективность компании, были определены уменьшение состава совета и увеличение доли аутсайдеров в совете [Baysinger and Butler, 1985; Klein, 1998].

Более поздние теоретические и эмпирические исследования выявили, что размер совета директоров определяется специфическими для каждой компании параметрами, предполагая эндогенность ключевых характеристик совета директоров. В отличие от теории экзогенности сторонники данного подхода [Fama and Jensen, 1983; Lehn et al., 2004; Raheja, 2005; Coles et al. 2006; Boone, 2007] считали, что структура совета директоров должна варьироваться в зависимости от масштабов и сложности операционной деятельности компании. По мере того, как фирма становится более развитой, ее структура усложняется, поэтому совету директоров требуется больше источников информации для того чтобы исправно выполнять функции мониторинга, следовательно, «размер» совета директоров должен становится больше. Когда компания растет и развивается, ее производство становится более диверсифицированным, компания может открывать свои офисы в различных странах, поэтому в состав совета директоров должны включаться новые члены, специалисты, способные объективно оценивать деятельность руководителей [Lehn et al., 2004].

Масштабы бизнеса и сложность его структуры также могут оказывать влияние и на состав совета директоров. Чем выше уровень развития фирмы, тем больше должно быть аутсайдеров по двум вполне объективным причинам. Во-первых, для развитых фирм, с множеством департаментов, филиалов и отделений агентская проблема становится более острой [Lehn et al. 2004]. Во-вторых, чем шире масштабы деятельности компании, тем более эффективным должен быть мониторинг [Coles et al. 2006]. Например, в работе Колса [Coles et al., 2006] была выявлена положительная связь между размером совета директоров и эффективностью для крупных компании. Более того, взаимосвязь между этими параметрами может варьироваться в зависимости от национальных институциональных особенностей. В странах с различными институциональными характеристиками функции советов директоров так же будут отличаться.

В исследовании Рахея [Raheja, 2005] была разработана формальная модель, выявляющая оптимальную структуру совета директоров, позволяющую максимизировать эффективность деятельности совета в зависимости от отличительных особенностей компании и ее совета директоров. Оптимальная структура варьируется от компании к компании. С одной стороны, инсайдеры знают специфику компании и имеют лучшее представление о ее деятельности. Однако, в действиях инсайдеров много необъективности. С другой стороны, мнения аутсайдеров независимы в процессе мониторинга, они менее информированы о деятельности компании и ее возможностях. Таким образом, оптимальная структура и численность совета директоров определяется выбором между выгодами и издержками мониторинга.

Менеджмент и чувствительность эффективности его работы к оплате

Важными характеристиками, влияющими на систему КУ, является изменение в составе исполнительных органов, бонусы и оплата менеджмента. Смена главного исполнительного директора может влиять на эффективность компании, ее последующее развитие и цели различным образом, поэтому данное изменение в системе КУ нельзя оставлять без внимания. Изменения внутри управленческой команды оказывают влияние на будущие корпоративные решения и политику, которая отражает взгляды, намерения, цели и способности нового менеджмента [Weisbach, 1995]. Более того, смена менеджмента может характеризовать эффективность механизмов КУ. Когда акционеры делегируют функции управления менеджменту, возникают агентские издержки, проявляющиеся в том, что действия менеджмента направлены не на максимизацию благосостояния акционеров, а на удовлетворение личных интересов. Соответственно, смена менеджмента может сигнализировать о его неэффективности. В исследовании влияния «изменения» менеджмента на эффективность компании был проведен анализ 908 изменений за период 1985-1988 [Denis and Denis, 1995]. В результате был выявлен рост показателя доходности совокупных активов, скорректированных по отрасти, за 1 год до и в течение 2-3 лет после смены генерального директора.

Показатель чувствительности эффективности работы менеджмента к оплате является качественной характеристикой эффективности и характеризует то, каким образом меняется производительность управленцев в зависимости от бонусов и опционов, а также от той доли в акционерном капитале, которая им принадлежит.

Дженсен и Мёрфи [Jensen and Murphy, 1990], рассматривающие чувствительность, как экзогенный фактор, определяли параметр чувствительности, как изменение благосостояния руководителя в долларах в зависимости от денежной компенсации, количества акций, опционов и прочих платежей, влияющих на их благосостояние. Они выявили, что эффективность работы менеджера зависит от изменения принадлежащих ему опционов почти в пять раз сильнее, нежели от изменения ежемесячного денежного вознаграждения.

Показатель чувствительности также может быть определен как эндогенный фактор. Его значения могут меняться в зависимости от финансового рычага, набора инвестиционных возможностей, отношения менеджера к риску, способностей менеджера к диверсифицированию своего благосостояния [John and John 1993]. Однако, эмпирически доказать эту взаимосвязь однозначно не удалось.

Собственность инсайдеров

Наиболее распространенным способом решения агентской проблемы между менеджерами и акционерами считается выделение менеджерам доли в акционерном капитале. Исследуя данный феномен, Дженсен и Мерфи [Jensen and Murphy, 1990] обнаружили наиболее сильную связь между благосостоянием акционеров и благосостоянием управленцев, когда часть акций находится в собственности управленцев.

В исследовании Морка, Шлейфера и Вишны [Morck, Shleifer and Vishny, 1988], рассматривающем данный показатель в качестве экзогенного фактора, авторы измеряли управленческую собственность как совокупную собственность всех членов высшего управленческого состава, каждый их которых имел как минимум 0,2% в собственности. Анализ проводился по данным 1980 года на основе данных для 371 компании. Оценивая кусочнолинейную регрессию, Морк, Шлейфер и Вишны выявили, что Q-Тобина растет, пока собственность инсайдеров находится в пределах от 0 до 5%, затем падает, когда доля инсайдеров не превышает 25%, а потом снова растет при значении доли больше 25%. Рост эффективности компании с увеличением собственности инсайдеров можно объяснить с точки зрения сближения интересов менеджмента и акционеров. Снижение же эффективности авторы объясняли нарушением деятельности управленческой команды.

Авторы альтернативного исследования [McConnell and Servaes, 1990] анализировали нелинейную взаимосвязь между Q-Тобина и долей инсайдеров в собственности. Они показали, что эффективность компании растет, пока доля собственности не превышает 40-50%. При дальнейшем росте доли инсайдеров эффективность работы компании снижается.

Таким образом, рассмотрев основные работы, анализирующие влияние внутренних механизмов корпоративного управления на стоимость компании и ее эффективность, можно сделать вывод, что в процессе развития фирмы, на различных стадиях жизненного цикла, основные параметры эффективной системы КУ варьируются. Для обеспечения эффективности КУ по мере роста компании «размер» совета директоров и доля аутсайдеров в совете должны расти. Более того, оплата менеджменту должна производиться неденежным эквивалентом (опционы), следовательно, её стоит

«привязывать» к финансовым результатам. Очевидно, что чем больше собственность инсайдеров, примерно до 35-40%, тем выше финансовые показатели и стоимость компании.

Однако внутренние механизмы не всегда организованы таким образом, чтобы способствовать повышению эффективности компании, поэтому необходимы иные инструменты, влияющие на стимулы менеджмента. Обычно такие механизмы называют рыночными или внешними.

Внешние механизмы корпоративного управления

Рассмотрим рыночные механизмы КУ, которые не зависят деятельности компании. К основным рыночным механизмам КУ можно отнести рынок корпоративного контроля и правовую систему. Стоит отметить, что уровень развития внешних механизмов и их эффективность варьируется от страны к стране, обычно, в зависимости от уровня экономического развития. Рассмотрим внешние механизмы КУ подробнее.

Рынок корпоративного контроля

Взаимосвязь между внешними и внутренними механизмами КУ исследовалась во многих работах. Например, Хиршлейфер и Такор [Hirshleifer and Thakor, 1998] предположили, что рынок корпоративного контроля (далее РКК) служит своеобразным «толчком» к эффективным действиям со стороны менеджмента. С данной точки зрения, когда внутренние механизмы КУ становятся неэффективными по объективным причинам, в процесс управления встраивается РКК. Альтернативное объяснение предлагали Фама, Дженсен и Уильямсон [Fama and Jensen,1983; Williamson, 1983], считая, что «сильный» совет директоров формируется в том случае, когда менеджмент нацелен на максимизацию выигрыша акционеров при условии слабо развитого РКК.

Концепция РКК предложена Манном в 1965 году и была исследована в серии научных работ [Jensen and Meckling, 1976; Fama and Jensen, 1983]. В соответствии с теорией менеджмент компании преследует частные интересы, поэтому производительность компании сильно отличается от потенциального максимума. Такая недопроизводительность отражается в стоимости акций компании на бирже. Если стоимость акций компании ниже по сравнению с той стоимостью, которая достигается при более талантливом и мотивированном управлении, то такие компании становятся «привлекательными» целями для потенциальных поглотителей. При «недружественных» поглощениях, в большинстве случаев, происходит замена неэффективной управленческой команды на более эффективный менеджмент компании-поглотителя. Заметим, что в данном случае эффективность менеджмента определяется как направленность на максимизацию благосостояния стейкхолдеров, в первую очередь акционеров компании.

Более того, в условиях неэффективной деятельности менеджмента компании обязательно найдется другая команда менеджеров, которая позиционирует себя максимизирующией благосостояние акционеров. В результате конкуренции между командами за право управления компанией акционеры отдают предпочтение той команде, которая действует в их интересах. Многие работы исследовали влияние РКК или рынка поглощений (the takeover market) на благосостояние акционеров компании-поглотителя и целевой компании [Jensen and Ruback, 1983; Jarrell, G. A. et al., 1988]. В результате было выявлено, что акционеры целевой компании получают значительную премию на акцию, принимая предложение о слиянии, тем самым выигрывая от смены неэффективного менеджмента на более эффективный. Однако, благосостояние акционеров компании-поглотителя либо существенно не меняется, либо стремится к негативному значению.

Таким образом, посредством РКК внешние механизмы КУ могут стимулировать работу внутренних механизмов КУ, которые были проанализированы в первом параграфе данной главы.

Однако не стоит думать, что механизм РКК способен полностью изменить поведение менеджмента к действиям, максимизируещим благосостояние стейкхолдеров. Это происходит в силу того, что существуют и другие механизмы и способы, позволяющие менеджменту отклоняться от эффективного поведения [Jensen and Ruhack, 1983]. Более того, ограничения, вводимые РКК, на отклонение менеджмента от эффективного поведения вовсе не обязаны быть дорогостоящими для акционеров и частично могут покрываться за счет заработка менеджеров [Jensen and Meckling, 1976].

Таким образом, РКК может служить инструментом стимулирования менеджмента к эффективному поведению. Однако действие РКК как эффективного рыночного механизма КУ не всегда может проявляться на практике.

Далее рассмотрим еще один внешний механизм КУ – правовую систему.

Правовая система и права акционеров

Правовая система – немаловажный элемент системы внешнего контроля. Дженсен [Jensen, 1993] признает развитую правовую систему как механизм КУ. Однако он читает этот механизм «слишком грубым» для эффективного решения агентской проблемы между менеджерами и акционерами.

Напротив, Ля Порта, Лопез-де-Силанес, Шлейфер и Вишни [La Porta et al., 2000] считают, что правовая система – необходимый и важный компонент эффективного КУ. Степень, в которой законы страны защищают права акционеров, и степень в которой законы исполняются основные составляющие, определяющие развитие корпоративных финансов и КУ в стране в целом. Эта идея породила множество исследований, выявляющих зависимость между правовыми системами в различных странах и уровнем эффективности системы КУ.

Эмпирические исследования Ля Порта, Лопез-де-Силанеса, Шлейфера и Вишни показали, что существуют значительные отличия в уровне правовой защищенности инвесторов среди стран. В частности, чем ниже защищенность прав инвесторов, тем больше акционерного капитала сконцентрировано в руках фирм и различных организаций, вероятнее в собственности менеджмента, нежели среди населения. Таким образом, большая доля собственности фирмы находится в руках менеджмента, следовательно, эффективность системы КУ растет.

Ля Порта, Лопез-де-Силанес, Шлейфер и Вишни [La Porta et al., 1997] провели сравнительный анализ правовых систем и систему КУ. Исследуя 49 стран, они выделили три основные традиции правового регулирования применительно к КУ: английскую, французскую и немецкую/скандинавскую. Французская система подразумевает слабую защиту прав акционеров. В соответствии с английской традицией, характерной для таких стран, как Великобритания, Канада, Австралия и США, предусмотрена самая сильная правовая защита акционеров. К примеру в 2002 году в США был принят Закон Сарбэнеса-Оксли (Sarbanes-Oxley Act), нацеленный стимулирование защиты прав акционеров: повышение корпоративной ответственности, раскрытия публичной информации и качества и прозрачности финансовой и аудиторской отчетности. Для экономик Германии, Австрии, Японии, Дании и Финляндии характерена «средняя» степень защиты прав инвесторов.

Уровень защиты прав акционеров, влияющий на показатель стоимости компании можно определять двояко. Во-первых, защита прав может зависеть от общей развитости правовой системы в конкретной стране. В этом случае уровень защиты прав акционеров выступает в качестве рыночного механизма КУ. Во-вторых, определенные гарантии, предоставляемые конкретной компанией своим акционерам, могу служить внутренним механизмом КУ. Соответственно, чем «слабее» защита прав акционеров, тем сильнее проявляется агентский конфликт, поэтому стоимость компании снижается. В нашем случае стоимость компании можно рассматривать, как критерии корпоративной эффективности, поскольку зависимость между эффективностью и стоимостью фирмы прямая.

В исследовании Гомперс, Ишии и Метрик [Gompers, Ishii and Metrick, 2003] анализировали зависимость между различными уровнями защиты прав акционеров и стоимостью компании. В частности они строили композитный индекс корпоративного управления, варьируя распределение власти между менеджерами и акционерами. В результате фирмам с максимальным уменьшением значения индекса КУ, ухудшению эффективности КУ, соответствовал самый низкий уровень защиты права акционеров.

Рассмотрев рыночные механизмы КУ, можно сделать вывод, что РКК и правовая система оказывают стимулирующее воздействие на внутренние механизмы КУ. Однако внешние механизмы зарекомендовали свою эффективность лишь на развитых рынках. Если на внутреннем уровне организации КУ выявлены существенные проблемы эффективности, даже самая сильная и развитая система правового регулирования и РКК не смогут значительным образом повлиять на внутренние механизмы КУ и спасти компанию от банкротства.

Таким образом, в первой главе был проведен анализ ключевых компонентов и характеристик эффективной системы КУ. Согласно наиболее актуальным данным и исследованиям эффективная система КУ должна организовываться в соответствии с принципами последовательности, ответственности, подотчетности, справедливости, прозрачности и эффективности.

Поскольку внешние механизмы КУ не всегда эффективны и не зависят от компании, оказывая лишь косвенное воздействие на эффективность посредством влияния на внутренние механизмы КУ, поэтому дальнейшее исследование будет посвящено анализу исключительно внутренних механизмов, как факторов эффективности компании. Во второй главе будет рассмотрена методология анализа, применяемая к исследованию влияния КУ на эффективность.

Методологические подходы к анализу влияния корпоративного управления на эффективность компании

На сегодняшний день представлено множество работ, исследующих влияние отдельных механизмов КУ и их характеристик на стоимость и эффективность компании. Модели, анализирующие совместный эффект системы КУ на эффективность компании, в основном, опираются на линейные регрессии различных параметров эффективности от объясняющих («размер» совета директоров, собственность инсайдеров, собственность институциональных инвесторов и т.д.) и контрольных переменных (размер фирмы, финансовый рычаг и т.д.).

Известно, что системы КУ в развитых и развивающихся экономиках разнятся по уровню развития как внутренних, так и внешних механизмов, поэтому рассмотрим различные подходы определения влияния КУ на эффективность компании, применяемые для анализа на развитых и развивающихся рынках. В заключении рассмотрим кейс, описывающий недавний финансовый скандал компании Parmalat и ее новую систему КУ, соответствующую международным стандартам.

Исследование эффективности корпоративного управления на развитых рынках

Анализируя методологию, применяемую на развитых ранках, рассмотрим работу Винтила и Гергина [Vintilă, Gherghina, 2012]. Они исследовали влияние механизмов КУ на эффективность американских компании. Среди механизмов КУ они рассматривали: акционерный капитал в собственности инсайдеров, акционерный капитал в собственности институциональных инвесторов и ПИФов; численность совета директоров, и количество независимых директоров в совете. В качестве индикаторов эффективности и стоимости были исследованы: Q-Тобина, рентабельность активов, рентабельность собственного капитала, прибыль на акцию и отношение стоимости акции к ее балансовой стоимости.

В результате исследования были получены следующие выводы.

Положительная связь между долей собственности инсайдеров и эффективностью подтвердилась, однако, в случае с Q-Тобина, если доля инсайдеров превышает 35,58%, то эффективность компании снижается.

В отношении численности совета директоров были получены неопределенные результаты. В частности, была выявлена отрицательная взаимосвязь между Q-Тобина и численностью совета директоров, но положительная связь между рентабельностью активов и «размером» совета директоров. Однако, коэффициент, характеризующий увеличение эффективности в отношении числа независимых директоров в совете, оказался незначимым.

Гипотеза о положительной связи между эффективностью и долей институциональных инвесторов подтвердилась, но при этом доля институциональных инвесторов не должна превышать значения 26,02%, в противном случае эффективность снижается.

С точки зрения совмещения должностей генерального директора и председателя совета директоров, резидентства и статуса основателя компании не было выявлено значимой связи с эффективностью. В то время как возраст генерального директора имеет негативное влияние на показатель PER для американских компаний. Однако была найдена положительная взаимосвязь между сроком пребывания в должности генерального директора и рентабельностью активов и показателем PER.

Исследование эффективности корпоративного управления на развивающихся рынках

В работе Сами, Ванга и Чжоу [Sami, Wang and Zhou, 2011] исследуется влияние КУ на эффективность и стоимость компании на примере компаний Китая. Тестируя гипотезу о положительной связи между более эффективной системой КУ и высокими показателями операционной эффективности и стоимости, в качестве показателей краткосрочной операционной эффективности и долгосрочной стоимости они использовали Q-Тобина (Tobin’s Q, оценивает стоимость), рентабельность активов (ROA, оценивает эффективность) и рентабельность собственного капитала (ROE, оценивает эффективность).

В результате исследования [Sami, Wang and Zhou, 2011] Сами, Ванг и Чжоу получили, что смоделированный композитный индекс КУ положительно коррелирует со значениями доли независимых директоров в совете, доли акций во владении крупнейших акционеров, доли акций в собственности институциональных инвесторов, дамми переменной, что все директора (работают более года) владеют акциями компании, и долей акций в собственности инсайдеров. Отрицательная зависимость индекса КУ наблюдалась от следующих переменных: утверждение плана по развитию на месте; родственные связи между акционерами в топ-10; долей акций в собственности государства и иностранных инвесторов.

Более того, регрессионный анализ ROA, ROE и Q-Тобина показал, что коэффициент перед индексом КУ положительный и статистически значимый, что подтверждает гипотезу о влиянии уровня развитости КУ на эффективность и стоимость компаний.

Наконец, обратим внимание на систему КУ России. В исследовании Степановой и Кузьмина (Степанова, Кузьмин, 2011), анализирующем влияние КУ на операционную эффективность российских компаний, авторы применяют граничный метод DEA для измерения операционной эффективности. Степанова и Кузьмин считают, что метод DEA имеет ряд преимуществ, среди которых несмещенность в оценках эффективности, поскольку DEA непараметрический метод, позволяющий обойтись без определения формы производственной функции, поиск которой затруднен на выборках малого размера. Более того, DEA позволяет определять средневзвешенные значения производственной эффективности для компаний, сгруппированных по какому-либо критерию [Степанова, Кузьмин, 2011]. Определяя коэффициенты технической эффективности, в работе исследуется зависимость рентабельности продаж (EBITDA/Sales) от следующих объясняющих переменных: затраты на рабочую силу, материальные затраты, амортизация, балансовая стоимость капитала, количество занятых, активы.

На основе предложенной методологии по данным 54 российских компаний за 2007 год в работе [Степанова, Кузьмин, 2011] были получены следующие выводы:

• •    «Увеличение доли акций у членов совета директоров снижает операционную эффективность компаний»;

• •    «Увеличение государственного участия в российских компаниях не влияет на показатели эффективности»;

• •    «Зависимость межу долей миноритариев и эффективностью положительна и очень значима»;

• •    «Увеличение доли менеджеров увеличивает операционную эффективность компаний».

Влияние системы корпоративного управления на эффективность компаний на примере стран БРИКС

Исследуя эффективность КУ в странах БРИКС, рассмотрим основные показатели, характеризующие КУ: раскрытие информации; размер совета директоров; совмещение ролей председателя совета директоров и исполнительного директора; число собраний совета директоров. Кроме того, сформулируем гипотезы.

Уровень раскрытия информации

Раскрытие информации о деятельности компании позволяет пользователям, с одной стороны, акционерам иметь четкое представление каким образом принимаются решения, с другой стороны, менеджерам компании избежать неправильной оценки своих действий.

• Н1: Чем выше уровень добровольного раскрытия информации о

практике корпоративного управления, тем более высокие показатели эффективности деятельности компании.

Численность совета директоров

Совет директоров является важным внутренним механизмом управления компании, позволяющим сократить агентские издержки. С одной стороны, увеличение численности совета директоров может привести к разногласиям при поиске оптимального решения и увеличению времени на принятие решений. С другой стороны, относительно большая численность совета директоров может выступать в качестве гарантии того, что больше инновационных идей и техник управления будет предложено и осуществлено.

Н2: Существует отрицательная связь между численностью совета директоров и эффективностью.

Совмещение функций CEO и председателя совета директоров

С одной стороны, разделение функций председателя совета директоров и исполнительного директора      способно улучшить возможности мониторинга.

Н3: Существует негативная связь между совмещением функций председателя совета директоров и исполнительного директора и эффективностью функционирования компаний.

Число годовых собраний совета директоров

Общее собрание директоров является еще одним инструментом корпоративного управления, призванного осуществлять мониторинг за наиболее важными процессами и принимаемыми решениями.

Н4: Существует положительная связь между количеством общих годовых собраний и эффективностью.

В качестве методологии исследования предлагается использовать сравнительно простую модель, определяющую влияние КУ на эффективность компании:

Company _ Performance = в + в Govnce_ Disclosure _ Score + в CEO _ Duality + в Board _ Size + в Board _ Meeting _ Per _ Yr где

Company_Performance – показатель эффективности компании (ROA, ROE, Tobin’s Q);

Govnce_Disclosure_Score - композитный индекс раскрытия информации базы данных Bloomberg, характеризующий уровень в процентах;

CEO_Duality – совмещение функций председателя совета директоров и СЕО, 1-совмещение, 0 – иначе;

Board_Size – численность совета директоров;

Board_Meeting_Per_Yr – абсолютный показатель, характеризующий число собраний совета директоров в течение года.

Выборка

Исследование проводится на основе годовых данных по компаниям стран БРИКС за период с 2008 по 2012 год. Данный период можно рассматривать в качестве репрезентативного, поскольку именно во время кризисных периодов компании, как никогда, требуется эффективное корпоративное управление, позволяющее поддержать компанию и не дать ей обанкротиться. Выборка по компаниям составлялась на основе листинга компании на национальных фондовых биржах Бразилии, России, Индии, Китая и Южной Африки. Данные по российским компаниям были выбраны с Московской межбанковской валютной биржи (ММВБ). Для Китая были отобраны данные по компаниям, котирующимся на Шанхайской фондовой бирже (SSE). Что касается выборки компаний по Бразилии, основным критерием послужил листинг компаний на Фондовой бирже Сан-Паулу (BOVESPA). Для Южной Африки были отобраны данные по компаниям, котирующимся на Йоханнесбургской фондовой бирже (JSE). Данные по компаниям Индии были отобраны в соответствии с листингом на Национальной фондовой бирже Индии (NSE). В выборку были включены компании нефинансового сектора, поскольку учет финансовых компаний значительный образом отличается, и финансовые и нефинансовые компании сравнивать некорректно. Все необходимые данные по соответствующим показателям, упомянутым выше, были выгружены с помощью базы данных Bloomberg Professional. Исключив компании с пропущенными данными хотя бы по одному показателю, была получена выборка от 371 до 395 компаний в зависимости от года.

Результаты

В Таблице №1 представлены описательные статистики переменных модели, на основе которых можно сделать вывод, что разброс в значениях показателей достаточно велик: максимальные и минимальные значения сильно отличаются. Более того, значения сильно варьируются, что может быть связано не только с особенностями построения выборки, но и различиями между странами. Несмотря на то, что БРИКС объединяет уровень развития, точнее, статус развивающихся рынков, условия ведения бизнеса, макроэкономическая ситуация, законодательство может влиять на значения тестируемых показателей.

Таблица №1

	Range	Mean	Minimum	Maximum	Median	Mode	Range	SO	Var	Asymmetry
ROE	14,51686	12,14289	•136,0728	150,2449	11.17675	17,3664	14,51686	0,328069842	210,7392	0.138591832
R	6,415994	5,635158	-22,6793	62,7074	4,4764	10,6428	6,415994	0,144996539	41.16498	1,714149403
TOBlNQRATlO	1,327552	1,96262	0,3694	16,7473	1.5232	0,7134	1,327552	0,030001649	1,762394	3,250956151
GOVItCEDiSCLOSURESCORE	6,549009	45,3 870 7	19,6429	80,3571	44,6429	44,6429	6,549009	0Д48002559	42.88951	0.703834054
BOARDSIZE	2,024062	9/61593	5	19	9	9	2,024062	0,045742248	4,096828	0,859227137
CEODUAUTY	0,279386	0,085291	0	1	0	0	0,279386	0,006313903	0,078056	2,971754319
BOARDMEETINGSPERYR	6,471453	10,01481	1	87	3	8	6/71453	0,146249851	41,8797	5,580318174

В таблице №2 анализируется корреляция между показателями, незначительные величины которой могут свидетельствовать о независимости факторов, следовательно, мультиколлинеарности быть не должно.

Таблица №2

	GOVNCEDISCLOSURESCORE	BOARDSIZE	CEODUALITY BOARDMEETINGSPERYR
GOVNCEDISCLOSURESCORE BOARDSIZE CEODUALITY	1 0,00171639 0,026631736	1 -0,079414771	1
BOARDMEETINGSPERYR	•0,009066044	0,067606051	0,023606289                          1

Таблица №3 показывает, что уровень добровольного раскрытия информации о практике корпоративного управления, численность совета директоров, совмещение функций председателя совета директоров и исполнительного директора, количество общих годовых собраний объясняют только 3% дисперсии в показателе Tobin’s Q (F=15,00572, Sig.=0.000). Что касается показателей ROA и ROE, то используемые переменные не имеют объясняющей силы (Adjusted R² = 0,00328581 и 0,00496298, соответственно).

Таблица №3

ROE			ROA			Tobin's Q
	P	t           Sig.		t	Sig.	9		Sig-
Constant	3,677529	1,301398 0,19327592	2,1406824	1,712573	0,08695	3,32017	12,99822	4Д4Е-37
GOVNCE_DISCLOSURE_SCORE	0,18544	3,708544 0,00021427	0,0681329	3,080347	0,002096	-0,01253	-2,77283	0,00561
BOARD_SIZE	0,007441	0,045751 0,96351306	0,0500594	0,695856	0,486602	-0,05458	-3,71303	0,000211
CEO_DUAUTY	-0,12712	-0,10807 0,91394945	0,23977	0,460815	0,644982	0,158576	1/9141	0,136015
BOARD MEETINGS PER YR	-0,00137	-0,02707 0,9784041	-0,011183	-0,49842	0,618243	-0,02636	-5,74851	L04E-08

Таблица №4 демонстрирует, что на 10% уровне значимости все независимые переменные, кроме показателя «совмещение функций председателя совета директоров и исполнительного директора» значимы. Так, была выявлена отрицательная зависимость между уровнем добровольного раскрытия информации о практике корпоративного управления и показателями эффективности компании. Данный результат может быть связан с тем фактом, что данные по показателям компаний охватывали период, начиная с 2008г. Во время экономического кризиса любая информация могла привести к возникновению паники среди инвесторов и акционеров, и раскрытие положения дел в компании на фоне всеобщего спада и ухудшающихся показателей, могло способствовать тому, что инвесторы начали продавать акции нестабильных компаний, которые, по их мнению, не смогли бы пережить кризис. Таким образом, увеличивающееся предложение акций действовало в сторону понижения их цены, уменьшая тем самым капитализацию компаний. Стоимость компании, как следствие, снижалась. Значит, гипотеза 1 отвергается.

	R	R2	Adjusted R2	Таблица №4
				F	Sig.
ROE	0,083647	0,006997	0,00496298	3,4402491	0,008245
ROA	0,072959	0,005323	0,00328581	2,6128803	0,033789
Tobin's Q	0,172677	0,029817	0,02783023	15,005721	4,38E-12

Далее, была выявлена отрицательная связь между численностью совета директоров и параметрами эффективности компании. Гипотеза 2 не может быть отвергнута. Другими словами, при увеличении численности совета директоров в кризисный и посткризисный период усилилась проблема коммуникации среди членов совета директоров, что может быть объяснено разным, а порой противоположным видением дальнейшей стратегии развития компания.

Наконец, выявленная отрицательная связь между количеством общих годовых собраний и эффективностью позволяет отвергнуть гипотезу 4. Необходимо иметь в виду, что анализ проведен на развивающихся рынках, где частые собрания могут свидетельствовать о том, что управляющие компаний, для которых эти собрания как таковые и организуются, постоянно пересматривают принятые решения, внося новые коррективы.

Заключение

В данной работе было проведено исследование влияния механизмов КУ на эффективность компании. В ходе исследования был проведен анализ ключевых компонентов и характеристик эффективной системы КУ. Так, было проведен анализ наличия связи между уровнем раскрытия информации, численностью совета директоров, совмещением функций CEO и председателя совета директоров, числом годовых собраний совета директоров и такими показателями деятельности компаний, как ROE, ROA, Tobin’s Q. На основе предложенной модели была обнаружена отрицательная зависимость между уровнем добровольного раскрытия информации о практике корпоративного управления, той же направленности связь между численностью совета директоров, между количеством общих годовых собраний и показателями эффективности компании.

Однако исследование данных факторов требует дальнейшего анализа, поскольку способно объяснить лишь малую часть дисперсии в показателях эффективности. На результат в значительной степени повлиял недавний экономический кризис, когда многие предприятия прекратили свою деятельность, и любая поступающая информация о системе корпоративного управления могла обернуться паникой среди инвесторов. Кроме того, кризис оказал различное по своей степени влияние на страны и их финансовую систему.

Поэтому в качестве перспектив дальнейшего исследования можно обозначить моделирование оптимальной системы КУ на примере компаний стран БРИКС, но при учете межстрановых различий.