Влияние коррупционных факторов на развитие фондового рынка азиатских стран

Ф ондовый рынок действует как сердце финансового рынка и играет значительную роль в повышении экономического роста [9]. Существует две основные функции фондового рынка, где он служит платформой для котирующихся компаний в привлечении акционерных средств и торговли акциями между участниками фондового рынка. Таким образом, показатели фондового рынка всегда привлекают внимание инвесторов, исследователей и деловых или финансовых организаций. Интуитивно понятно, что индекс фондового рынка будет использоваться в качестве ориентира для оценки его эффективности. Однако эффективность фондового рынка может быть измерена с учетом различных аспектов инвестиций, таких как доходность, развитие и ликвидность. Как заявили Аяйдын и Балтаки, на развитие финансовой системы большое влияние оказывает развитие фондового рынка [4].

Данное исследование посвящено развитию фондового рынка и направлено на изучение влияния макроэкономических и коррупционных факторов на развитие фондового рынка. Развитие фондового рынка обычно измеряется отношением капитализации фондового рынка к валовому внутреннему продукту. В последние годы азиатский фондовый рынок развивался с точки зрения рыночной капитализации. В целом за последние 14 лет наблюдалась тенденция к росту рыночной капитализации азиатского рынка, за исключением 2008 и 2011 годов. Несомненно, в Китае наблюдался самый высокий прирост рыночной капитализации – около 1427 %. В 2003 году капитализация фондового рынка Китая составляла всего 0,513 триллиона долларов в 2003 году и резко возросла до 8,188 триллиона долларов в 2022 году [13].

На основе Теории арбитражного ценообразования, разработанной Россом, за последние десятилетия был проведен ряд исследований по изучению макроэкономических факторов, влияющих на развитие фондового рынка [15]. Например, Насёр показал, что некоторые макроэкономические переменные, такие как норма сбережений, ликвидность фондового рынка и развитие финансовых посредников, играют важную роль в развитии фондового рынка в регионах Ближнего Востока и Северной Африки [12]. Однако Яо, Тан и По утверждали, что экономический фактор не единственный, который влияет на фондовый ры- нок [20]. Другие факторы, такие как политические и психологические, также могут способствовать развитию фондового рынка. Кроме того, Эль-Вассал заявил, что на развитие фондового рынка могут влиять два основных фактора – макроэкономические факторы и институциональные факторы [6].

В какой-то степени приведенные данные свидетельствуют о том, что фондовый рынок управляется не только макроэкономическими факторами. Это исследование направлено на расширение и изучение роли неэкономического фактора (коррупции) и его влияния на фондовый рынок, на представление доказательств как макроэкономических, так и коррупционных факторов, влияющих на развитие фондового рынка [16].

В этой части статьи авторами рассматриваются и обсуждаются предыдущие исследования, связанные с детерминантами развития фондового рынка. Существующая теория модели ценообразования капитальных активов утверждает, что ожидаемая доходность ценной бумаги зависит от систематического риска и премии за рыночный риск [14]. В отличие от модели ценообразования капитальных активов, теория арбитражного ценообразования, разработанная Россом, утверждает, что доходность ценных бумаг зависит от множества факторов [15]. В рамках теории арбитражного ценообразования за последние десятилетия были проведены многочисленные исследования для изучения детерминант развития фондового рынка.

В качестве одного из первых исследований Гарсия и Лю изучили взаимосвязь между набором макроэкономических переменных и развитием фондового рынка, используя данные пятнадцати стран Латинской Америки и Восточной Азии [7]. Они обнаружили, что реальный доход, норма сбережений, развитие финансового посредничества и ликвидность фондового рынка имеют значительную связь с развитием фондового рынка. Кроме того, они также обнаружили, что развитие фондового рынка и развитие финансового посредничества дополняют, а не заменяют друг друга [18].

Насёр исследовал макроэкономические факторы, влияющие на развитие фондового рынка в регионах Ближнего Востока и Северной Африки. Аналогично исследованиям Гарсии и Лю он обнаружил, что норма сбережений, финансовый посредник, ликвидность фондового рынка являются важными детерминантами развития фондового рынка. Кроме того, Насёр также обнаружил, что макроэкономическая стабильность (изменение инфляции) играет важную роль во влиянии на развитие фондового рынка [12].

А более позднее исследование Малика и Амджада показало, что прямые иностранные инвестиции также играют важную роль во влиянии на развитие фондового рынка Пакистана [10]. С другой стороны, Трипати и Сет исследовали макроэкономический фактор, влияющий на показатели индийского фондового рынка [17]. Они обнаружили, что инфляция и обменный курс, как правило, негативно связаны с капитализацией фондового рынка.

В недавнем исследовании Хо и Айка была применена процедура тестирования границ ARDL для изучения макроэкономических детерминант развития фондового рынка в Южной Африке [8]. Как в краткосрочной, так и в долгосрочной перспективе это исследование показало, что экономический рост имеет положительную связь, в то время как уровень инфляции и открытость торговли имеют отрицательную связь с развитием фондового рынка. Однако было также установлено, что развитие банковского сектора положительно связано с развитием фондового рынка только в краткосрочной перспективе.

Помимо макроэкономических факторов, Яртей исследовал влияние институциональных факторов на развитие фондового рынка [21]. Применяя данные 42 стран за период с 1990 по 2004 годы, Яртей обнаружил, что как макроэкономические факторы, так и институциональные факторы играют решающую роль в определении развития фондового рынка на развивающихся рынках. В качестве макроэкономических факторов использовались уровень доходов, валовой внутренний инвестиции, развитие банковского сектора, потоки частного капитала и ликвидность фондового рынка. Кроме того, институциональные факторы, включающие политический риск, правопорядок и качество бюрократии, показали значительную взаимосвязь с развитием фондового рынка [22].

Шериф и Газдар использовали данные 14 стран Ближнего Востока и Северной Африки для изучения влияния макроэкономических факторов и институциональных факторов на развитие фондового рынка[5]. В ходе исследования, помимо использования панельных данных, были применены методы инструментальных переменных для анализа влияния макроэкономических факторов на развитие фондового рынка. Полученные результаты подтвердили, что эти факторы продолжают играть важную роль в определении развития фондового рынка. Аналитики обнаружили, что уровень дохода, норма сбережений, ликвидность фондового рынка и процентная ставка оказывают ожидаемое влияние на развитие этого рынка. Исследование также выявило, что банковское дело и фондовый рынок не являются взаимозаменяемыми, а, наоборот, дополняют друг друга. Это означает, что эти два сегмента финансовой системы выполняют различные функции и имеют взаимосвязь, способствуя более эффективному функционированию рынка капитала [1]. Полученные результаты противоречат выводам более раннего исследования, проведенного Яртеем, который утверждал, что институциональная среда существенно влияет на развитие фондового рынка в регионе. В данном исследовании не было обнаружено значимой связи между институциональной средой и развитием фондового рынка. Это может указывать на другие факторы, играющие важную роль в данном контексте или на особенности конкретного региона.

Вместо того, чтобы рассматривать исключительно макроэкономические детерминанты развития фондового рынка, Аяйдын и Балтаки изучили влияние развития банковского сектора и коррупции на развитие фондового рынка[4]. Приэтом использовались панельные данные по 42 развивающимся рынкам, охватывающие период с 1996 по 2011 годы. Как и в предыдущих исследованиях, макроэкономические факторы были признаны важными детерминантами развития фондового рынка [19]. Что еще более важно, результаты показывают, что коррупция негативно связана с развитием фондового рынка. На самом деле, результаты этого исследования показывают, что влияние коррупции будет более важным, чем влияние развития банковского сектора, поскольку уровень коррупции окажет негативное влияние на развитие фондового рынка. Напротив, Альджазаерли обнаружил, что коррупция положительно связана с развитием фондового рынка, и это было в основном связано с особыми характеристиками шести выбранных стран Совета сотрудничества стран Персидского залива [3].

Материалы и методы исследования. В настоящем исследовании предполагается изучить влияние коррупции и макроэкономических факторов на развитие фондового рынка в азиатских странах. Наряду с этим авторами использовался подход к панельным данным. В этом исследовании были извлечены ежегодные данные по 10 азиатским странам из различных источников и период выборки, охватываемый с 2003 по 2022 годы. Причина такой выборки связана с быстрым экономическим развитием азиатских стран в последние годы [2]. Информация или данные, относящиеся к макроэкономике и фондовой бирже, были извлечены из базы данных показателей мирового развития. Тем временем данные, связанные с коррупцией, были извлечены из Transparency International.

В этом исследовании использовался подход панельного анализа данных для изучения влияния коррупции и макроэкономических факторов на развитие фондового рынка. Регрессионная модель, используемая в данном исследовании, выглядит следующим образом:

SMDit = α β1ILit β2SAVit β3FDIit β4STit

β 5 MS it β 5 CPI it β 5 E it , где, α = Перехват регрессионной модели

SMDit = Отношение капитализации фондового рынка к валовому внутреннему продукту страны i в год t.

ILit = Отношение ВВП на душу населения в долларах США страны i в год t к ВВП на душу населения в долларах США страны i в год t-1.

SAVit = Отношение валовых внутренних сбережений к ВВП страны i в год t.

FDIit = Отношение прямых иностранных инвестиций к ВВП страны i в год t.

STit = Отношение стоимости торгуемых акций к ВВП страны i в год t.

MSit = Отношение широких денег к ВВП страны i в год t.

CPIit = Индекс восприятия коррупции в стране i в год t.

Eit = Условия ошибки, предполагаемые нормально распределенными

Обсуждение результатов. В этом исследовании в качестве зависимой переменной использовалось развитие фондового рынка. Для оценки развития фондового рынка использовалось отношение капитализации отечественных компаний, котирующихся на бирже, к ВВП.

Независимыми переменными, используемыми в этом исследовании, являются:

• 1)    уровень дохода;

• 2)    сбережения;

• 3)    отношение прямых иностранных инвестиций к ВВП;

• 4)    отношение стоимости акций, торгуемых к ВВП;

• 5)    отношение широких денег к ВВП;

• 6)    индекс восприятия коррупции.

Обратим внимание, что Индекс восприятия коррупции – это оценка и ранжирование, введенные Transparency International.Шкала варьировалась от 0 до 10, где 0 отражает высокий уровень коррупции в стране, а 10 – низкий.

Во-первых, регрессионный анализ OLS применяется для изучения взаимосвязи между макроэкономическим фактором и факторами коррупции и развитием фондового рынка. В ходе анализа данных, для проверки соответствия между моделями случайного эффекта и фиксированного эффекта, применяются различные статистические тесты, такие как тест Хаусмана и тест множителя Лагранжа Бреша

(LM). Тест Бреуша-Пагана LM используется для определения наиболее подходящей модели регрессии: OLS или случайного эффекта. Этот тест помогает исследователям принять решение о выборе модели, которая лучше соответствует данным исследования. Далее применяется тест Хаусмана, который помогает определить, является ли модель фиксированного эффекта или случайного эффекта более подходящей для целей анализа в данном исследовании. Тест Хаусмана сравнивает оценки параметров обеих моделей и оценки их стандартных ошибок, что позволяет оценить разницу между ними и принять решение о выборе наиболее подходящей модели. Кроме того, проводится диагностический анализ для выявления возможных проблем, таких как мультиколлинеарность (высокая корреляция между объясняющими переменными), гетероскедастичность (неоднородность дисперсии остатков) и автокорреляция (корреляция между остатками).

Ниже представлены и обсуждаются результаты, полученные в ходе этого исследования. Зависимой переменной, использованной в этом исследовании, было развитие фондового рынка. В то же время в качестве независимых переменных в этом исследовании использовались уровень доходов, сбережения, прямые иностранные инвестиции, стоимость торгуемых акций, денежная масса и уровень коррупции. Описательная статистика зависимых и независимых переменных, использованных в данном исследовании, представлена в Таблице 1.

Исходя из данных, представленных в Таблице 1, в Сингапуре было самое высокое отношение капитализации фондового рынка к ВВП – 2,321. Это указывало на то, что средняя капитализация фондового рынка Сингапура составляет 232 % ВВП. После этого Малайзия заняла второе место по соотношению капитализации фондового рынка к ВВП – 1,378. Между тем, в Шри-Ланке было самое низкое отношение капитализации фондового рынка к ВВП – 0,245. Это указывает на то, что Шри-Ланка имела наименее развитый фондовый рынок среди десяти азиатских стран.

Что касается уровня доходов и нормы сбережений, то в Китае наблюдались самые высокие средние процентные изменения в ВВП на душу населения – 9,2 %. С другой стороны, Филиппины имели самый высокий уровень сбережений, поскольку их валовые внутренние сбережения составляли примерно 50 % ВВП, за ними следовали Китай 49,4 % и Сингапур 46,2 %. В отличие от этого, в Японии наблюдались самые низкие средние процентные изменения в размере 0,9 % ВВП на душу населения и самая низкая норма сбережений, поскольку их валовой внутренний продукт составлял всего 26,3 % ВВП.

Кроме того, в Таблице 1 также сообщается, что в Сингапуре в 2003-2022 годах наблюдалось самое

Описательная статистика переменных, 2003-2022 годы

Таблица 1

Страна Описание SMD IL SAV FDI ST MS CPI Китай Значение 0.545 1.092 0.494 0.035 1.043 1.687 3.562 Стандартное отклонение 0.277 0.021 0.022 0.008 0.910 0.181 0.222 Индонезия Значение 0.395 1.041 0.295 0.018 0.118 0.403 2.723 Стандартное отклонение 0.090 0.006 0.030 0.009 0.041 0.032 0.543 Индия Значение 0.784 1.062 0.360 0.018 0.555 0.743 3.331 Стандартное отклонение 0.266 0.017 0.028 0.008 0.215 0.058 0.345 Шри-Ланка Значение 0.245 1.054 0.254 0.013 0.038 0.413 3.415 Стандартное отклонение 0.060 0.018 0.042 0.003 0.020 0.052 0.297 Малайзия Значение 1.378 1.033 0.340 0.034 0.435 1.319 4.908 Стандартное отклонение 0.216 0.027 0.037 0.013 0.116 0.061 0.304 Филиппины Значение 0.655 1.037 0.500 0.013 0.102 0.612 2.815 Стандартное отклонение 0.219 0.017 0.055 0.006 0.047 0.071 0.540 Таиланд Значение 0.773 1.034 0.285 0.030 0.587 1.130 3.554 Стандартное отклонение 0.198 0.027 0.016 0.011 0.145 0.100 0.181 Япония Значение 0.816 1.009 0.263 0.002 0.941 2.150 7.462 Стандартное отклонение 0.196 0.023 0.020 0.002 0.305 0.171 0.301 Корея Значение 0.843 1.031 0.340 0.010 1.264 1.270 5.223 Стандартное отклонение 0.160 0.016 0.011 0.004 0.368 0.115 0.415 Сингапур Значение 2.321 1.036 0.462 0.195 1.100 1.213 9.069 Стандартное отклонение 0.419 0.045 0.033 0.058 0.380 0.104 0.373 высокое среднее отношение прямых иностранных инвестиций (ПИИ) к ВВП в размере 0,195. Это свидетельствует о том, что в среднем прямые иностранные инвестиции, привлеченные Сингапуром, составляют 19,5 % ВВП. Однако в остальных 9 странах средний показатель прямых иностранных инвестиций в ВВП был ниже 5 % ВВП. Как и в стоимости торгуемых акций, в Корее был самый высокий коэффициент – 1,264 по сравнению с другими азиатскими странами. Это означает, что средняя стоимость акций, торгуемых в Корее, составляет 126,4 % от их ВВП.

Что касается денежной массы, то только в Японии отношение широких денег к ВВП составляло более 2. Это просто означает, что только у Японии были средние широкие деньги, эквивалентные 200 % их ВВП. Что касается уровня коррупции, то в Сингапуре самый высокий средний индекс потребительских цен составил 9,069 за период с 2003 по 2022 год, в то время как в Индонезии самый низкий средний индекс потребительских цен составил 2,723 за период с 2003 по 2022 год.

Прежде всего, объединенный обычный наименьший квадрат (OLS) используется для определения взаимосвязи между независимыми и зависимыми переменными. Результаты объединенных OLS были представлены в Таблице 3. После этого был проведен тест Хаусмана и тест множителя Лагранжа Бреша (LM) для проверки соответствия модели случайного эффекта и модели фиксированного эффекта. Основываясь на данных Таблицы 2, результаты теста множителя Лагранжа Бреуша-Пагана (LM) показали, что модель случайного эффекта была более подходящей по сравнению с объединенными OLS. В то время как результаты теста Хаусмана еще больше подтверждают, что модель случайного эффекта была более подходящей по сравнению с моделью фиксированного эффекта.

Модель случайногоэффекта была признана более подходящей на основе результатов теста Хаусмана и теста множителя Лагранжа Бреуша-Пагана (LM). На основе модели случайного эффекта было установлено, что уровень дохода имеет значительную отри-

Таблица 2

Результат теста Хаусмана и теста Бреуша на множитель Лагранжа (LM)

Тест Бреуша-Пагана LM Тест Хаусмана 111.17 (0.000) 9.56 (0.144) цательную связь с развитием фондового рынка. Между тем, индекс восприятия сбережений и коррупции, как оказалось, имеет значительную положительную связь с развитием фондового рынка. Кроме того, прямые иностранные инвестиции, стоимость торгуемых акций и денежная масса не имеют существенной связи с развитием фондового рынка.

Как упоминалось, в этом исследовании также применялась диагностическая проверка. В Таблице 4 представлены результаты диагностической проверки, и было обнаружено, что модель страдает гетеро-скедастичностью и автокорреляцией.

Заключение. В качестве средства правовой защиты была использована обобщенная оценка наименьших квадратов для изучения взаимосвязи между развитием фондового рынка, рядом макроэкономических факторов и фактором коррупции. На основе осуществимой обобщенной оценки наименьших квадратов было установлено, что уровень дохода имеет значительную отрицательную связь с развитием фондового рынка. Как показано в Таблице 2, увеличение уровня доходов на 1 % приведет к снижению уровня развития фондового рынка на 4,21 %. Между тем, сбережения, прямые иностранные инвестиции и денежная масса, как оказалось, имеют значительную положительную связь с развитием фондового рынка [11].

Согласно данным Айдын и Балтаси, уровень коррупции имеет значительную положительную связь с развитием фондового рынка [4]. Это просто означает, что увеличение индекса восприятия коррупции (более низкий уровень коррупции) может способствовать развитию фондового рынка. Исходя из коэффициента, полученного в рамках осуществимой обобщенной оценки наименьших квадратов, увеличение на 1 % индекса восприятия коррупции приведет к примерно увеличению на 0,10 % в развитии фондового рынка. Однако полученные результаты противоречат выводам Альджазаерли, поскольку их исследование было сосредоточено только на шести странах Совета сотрудничества стран Персидского залива, которые имеют особые характеристики богатства и высокого уровня коррупции.

В настоящем документе рассматривается влияние макроэкономических факторов и коррупции на развитие фондового рынка с использованием панельных данных по 10 азиатским странам за период с 2003 по 2022 год. Для нашего же исследования было сделано два основных вывода. Во-первых, это исследование показало, что уровень доходов, сбережения, прямые иностранные инвестиции и денежная масса являются важными макроэкономическими детерминантами развития азиатского фондового рынка. Во-

Таблица 3

Регрессионный анализ (Детерминанты развития фондового рынка)

Зависимая Переменная: Развитие Фондового Рынка
Переменные	Объединенные OLS	Случайный Эффект	Фиксированный Эффект	Осуществимый обобщенный Наименьший квадрат
Уровень доходов	-4.401 (0.000)	-2.001 (0.039)	-0.869 (0.389)	-4.212 (0.000)
Сбережения	1.229 (0.001)	1.189 (0.048)	1.029 (0.117)	1.113 (0.003)
Прямые иностранные инвестиции	4.646 (0.000)	-0.399 (0.708)	-2.120 (0.068)	3.938 (0.001)
Стоимость (торгуемые акции)	-0.001 (0.986)	-0.038 (0.531)	-0.047 (0.439)	-0.087 (0.178)
Денежная масса	-0.015 (0.867)	0.202 (0.235)	0.484 (0.028)	0.213 (0.043)
Индекс потребительских цен	0.117 (0.000)	0.137 (0.003)	0.057 (0.324)	0.099 (0.004)
R2	0.726	0.514	0.097	0.495

Таблица 4

Результат диагностической проверки

Мультиколлинеарность Гетероскедастичность Последовательная корреляция 2.72 80.23 (0.000) 8.58 (0.017) вторых, проведенное авторами исследование показало, что уровень коррупции оказал значительное влияние на развитие фондовых индексов. Таким образом, важно снизить уровень коррупции, поскольку индекс восприятия коррупции может в определенной степе- ни влиять на восприятие инвесторов и приводить к изменениям в развитии фондового рынка. Результаты, полученные в ходе этого исследования, также имеют важное значение для экономической политики в отношении движущей силы развития фондового рынка.