Вопросы публичного раскрытия информации о структурированных долговых финансовых инструментах

О СТРУКТУРИРОВАННЫХ ДОЛГОВЫХ ФИНАНСОВЫХ ИНСТРУМЕНТАХ

С учетом вызовов мировой экономики, а также в условиях снижающихся процентных ставок (снижение ключевой ставки ЦБ РФ в 2017 г. на 22,5 %) [1] и понижения привлекательности традиционных банковских продуктов банки ищут альтернативные инструменты с целью обеспечения стабильной ресурсной базы.

Последствия глобализации финансовых рынков и интернационализации банковской деятельности отразились на банковском секторе и проявились в интегрировании банковских институтов в глобальную банковскую систему и распространении в ней инновационных финансовых инструментов ввиду ограниченности финансовых ресурсов и усиления конкурентной борьбы между банками за источники заемных средств.

Использование банком финансовых инноваций способствует реализации интересов банка в расширении спектра предлагаемых продуктов и укреплении положения на рынке. С учетом повышения сложности финансовых инструментов, прежде всего производных финансовых инструментов, вопрос анализа конструирования инструмента становится весьма актуальным. До мирового финансово-банковского кризиса 2007–2013 гг. скорость внедрения новых финансовых инструментов отождествлялась с процессом увеличения глубины финансового рынка и, как следствие, с экономическим ростом [2]. Другими словами, рост объемов инновационных инструментов сопоставлялся с экономическим ростом. Однако мировой финансово-банковский кризис 2007–2013 гг. как следствие глобализации финансовых рынков выявил дихотомичный характер финансовых инструментов, а именно рост диспропорций на финансовом рынке и неоправдан-ность этих предположений: наряду с оценкой финансовых инструментов по справедливой стоимости происходил рост числа активов, в которых некорректно оценивались риски, что привело к увеличению числа «финансовых пузырей» в экономике.

Некоторые экономисты рассматривают «финансовые инновации» как причину кризиса, так как финансовые инструменты с неправильной и непрозрачной оценкой риска позволяют банкам занижать уровень ответственности по обязательствам в отношении своих кредиторов [3, с. 98] и проявляется возможность для «постконтрактного оппортунизма». Следовательно, высокая концентрация рисков под воздействием глобализации может привести к шокам на взаимосвязанных национальных финансовых рынках.

С точки зрения оптимизации пассивов банка среди всего многообразия структурированных финансовых инструментов наиболее интересным представляется рассмотрение структурированных долговых финансовых инструментов (далее – СДФИ).

На российском рынке отсутствуют специализированные регламенты и требования по раскрытию информации в части ценообразования и оценки рисков структурированных долговых финансовых инструментов. По этой причине важно усовершенствовать правовую основу для функционирования данных инструментов на российском рынке. Ограничение использования подобных инструментов вряд ли приведет к уменьшению риска данного рынка, так как эмитенты будут использовать иностранные юрисдикции для выпуска СДФИ. Оптимальным решением в данной ситуации может стать разработка комплекса мер, направленных на улучшение среды для принятия решений инвесторами.

С целью повышения прозрачности рынка и восстановления доверия со стороны инвесторов для Европейского союза и Великобритании регуляторами был разработан регламент «О документации по ключевой информации о пакетных розничных и страховых инвестиционных продуктах» (PRIIPs), предусматривающий формирование на его основе ключевого инвестиционного документа (KID, КИД). Эти правила направлены на увеличение понимания инвестиционных финансовых инструментов и обеспечение принятия инвестором рациональных решений. Как основную предпосылку ужесточения требований регуляторов многие авторы рассматривают непрозрачность рынка с точки зрения взимаемых банками-эмитентами комиссий [4].

Сроки введения регламента PRIIPs были сдвинуты Европейской комиссией на год, в результате он вступил в силу 1 января 2018 г. [5]. Одним из ключевых противоречий и причин переноса сроков стало отсутствие унифицированных моделей и методов проведения оценки риска изменения цены базового актива.

Основная цель регламента PRIIPs – предоставление исчерпывающей, ясной информации с возможностью сопоставить ее с аналогичными данными по другим инвестиционным финансовым инструментам.

PRIIPs охватывает целый ряд «пакетных» финансовых инструментов для розничных инвесторов, стоимость которых зависит от поведения базовых активов, среди которых представлены структурированные финансовые инструменты.

КИД – стандартизированный информационный документ, составленный не более чем на трех листах А4 в вопросо-ответной форме для облегчения понимания инвестором представляемой информации, включающий данные о ключевых особенностях рассматриваемого инструмента. Стандартизация формы КИД направлена на стимулирование предложения инвесторам финансовых инструментов в соответствии с их реальной инвестиционной стратегией.

Основные положения КИД [6]:

• –    «что представляет собой продукт?» – общая характеристика инструмента, включающая техническую информацию, предполагаемую цель инвестирования, портрет потенциального инвестора, а также информацию об эмитенте;

• –    «каковы риски и что инвестор получает в качестве компенсации за принятие этих рисков?» – совокупный показатель риска инструмента, отражающий его рыночный и кредитный риски в количественном выражении, а также размер максимального убытка, риск возникновения дополнительных финансовых обязательств, величину защиты капитала, модельные сценарии поведения, включающие стресс-сценарий;

• –    «что делать инвестору в случае неисполнения обязательств эмитента?» – информация о последствиях нарушения обязательств эмитентом по выплате купонов и дополнительного дохода;

• –    «каковы затраты, сопутствующие приобретению и владению активом?» – структура затрат, включающая совокупный размер расходов на конструирование и реализацию инструмента [7]:

• а)    единовременные затраты (входные издержки при первоначальном приобретении финансового инструмента и издержки по выходу из инструмента),

• б)    периодические затраты (транзакционные издержки для поддержания инвестиционного портфеля в соответствии с профилем выплаты по приобретаемому инвестором инструменту и другие периодические затраты),

• в)    дополнительные затраты (вознаграждение эмитента);

  – «возможен ли досрочный выход из инструмента?» – информация о полученном результате в случае досрочного закрытия позиции по рассматриваемому инструменту;

  – «каким образом можно подать жалобу?».

С точки зрения экспертов Ассоциации европейских фондов и управляющих компаний (EFAMA), некоторая информация, представляемая в рамках регламента PRIIPs, может ввести инвестора в заблуждение [8]. Утвержденная методология расчета транзакционных издержек имеет определенные недостатки, что в результате приводит к получению недостоверных оценок. Включение в состав транзакционных затрат ценовой переоценки портфеля активов, обеспечивающих заданный поток выплат по приобретаемому инструменту, является неоднозначным и может ввести инвестора в заблуждение. Данная ценовая переоценка возникает в результате временного лага между моментом оплаты инвестиционного финансового инструмента инвестором и моментом приобретения эмитентом портфеля активов для обеспечения потока выплат. В случае если инвестор приобрел СДФИ по номиналу за 1 000 р., а эмитент приобрел портфель активов, обеспечивающий поток выплат по инструменту, за 1 150 р. с учетом брокерской комиссии (50 р.), это не означает, что инвестор понес дополнительные расходы (100 р.), его издержки, связанные с приобретением активов, должны представлять размер совокупной брокерской комиссии (50 р.).

В связи с этим было бы нагляднее выделить данную ценовую переоценку в составе затрат на хеджирование неблагоприятного поведения портфеля активов для обеспечения потока выплат по приобретаемому инвестором инструменту.

Одним из недостатков текущей редакции регламента PRIIPs можно считать исключение из перечня предоставляемой информации исторических результатов, полученных по аналогичным инструментам. Несмотря на то что поведение базового актива в прошлом не может гарантировать получение дохода по инвестиционному инструменту, зависящего от его динамики в будущем, это позволит инвестору определить, имеет ли эмитент опыт конструирования подобных инструментов, и проанализировать потенциальные риски. В результате для инвестора было бы более наглядным совместное представление ретроспективных и модельных результатов.

Представленная в регламенте PRIIPs классификация издержек представляется инвестору в относительных величинах в расчете для выхода из инструмента через год, в конце срока, равного половине рекомендуемого эмитентом срока владения активом, и в конце рекомендуемого эмитентом срока. Предложенное деление периода владения активом представляется исчерпывающим для кратко- и среднесрочных инструментов (до 5 лет). Однако в случае превышения данного срока в целях раскрытия информации о размере затрат по приобретаемому инструменту требуется дополнительное деление периодов владения с интервалом 2–3 года. Это обусловлено тем, что в соответствии с требованиями регламента PRIIPs входная комиссия в размере 6 % для инструмента с рекомендуемым сроком погашения до 10 лет для трех периодов будет показана как 6; 1,2; 0,6 % (для 1 года владения, для случая закрытия позиции в конце срока, равного половине рекомендуемого срока владения, для срока, равного рекомендованному соответственно), а существенная разница комиссии между периодом 1 и 2 может ввести в заблуждение инвестора. По этой причине формат представления информации о совокупной структуре затрат структурированных долговых финансовых инструментов (% от номинала) может быть представлен следующим образом (табл. 1).

Таблица 1 – Формат представления информации о совокупной структуре затрат структурированных долговых финансовых инструментов [9]

Категория	Расшифровка
Единовременные затраты	Комиссия при приобретении инструмента
	Комиссия за выход из инструмента
Периодические затраты	Операционные расходы
	Затраты на хеджирование
Вознаграждение	За конструирование инструмента
	За реализацию личной инвестиционной стратегии
	За успех

Регламент PRIIPs охватывает значительное число инструментов среди разных классов активов и в связи с этим оставляет возможность различной интерпретации отдельных положений, в частности в отношении оценки риска и стоимости инвестиционного финансового инструмента во времени. К примеру, в методологии PRIIPs представлено подробное описание того, каким образом следует производить расчет модельных сценариев для рекомендуемого эмитентом срока владения активом, но отсутствует информация о случае, когда инвестор хотел бы продать инструмент раньше данного срока, а также о случае выпуска инструмента с колл-опционом, когда эмитент имеет право досрочного погашения. Настоящая методология в отдельных случаях может исказить представление инвестора о величине его издержек.

При конструировании СДФИ в качестве базового актива могут быть использованы различные инструменты, в связи с чем оценка совокупного риска по используемой в рамках PRIIPs методологии может быть затруднительной, а полученные результаты в отдельных случаях несопоставимыми. С целью унификации можно использовать комплексную оценку уровня риска, рассчитанную при помощи совместной оценки мер потенциальных убытков (Value at Risk – стоимость под риском, Expected Shortfall – средние ожидаемые потери, Maximum Drawdown – величина максимальной «просадки») и индивидуального восприятия риска инвестором.

Выбор нескольких величин оценки риска потенциальных убытков обусловлен тем, что позволяет получить комплексную оценку рисков инструмента, имеющего асимметричное распределение убытков, где VaR – размер убытков, который не будет превышен с заданной вероятностью α, а ES – математическое ожидание величины ожидаемых потерь свыше размера VaR [10]. Чтобы получить полное представление о возможных убытках в случае досрочного выхода из инструмента, использовался показатель максимальной просадки MDD [11].

Совместные оценки мер риска представляют собой множества значений VaR (Value at Risk), ES (Expected Shortfall), MDD (Maximum Drawdown) – SDFIv a r, SDFIes, SDFImdd. Так как индивидуальная оценка инвестором вышеназванных показателей риска (I VaR , I ES , I MDD ) может принадлежать вышеназванным множествам и находиться вне общества, имеют место различные варианты, которые могут быть объединены следующим образом:

Уровень 1 : I (VaR) ∈ SDFI VaR , I I(MDD) ∈ SDFI MDD , I (ES) ∈ SDFI ES .

Уровень 2 : I MDD ∉ SDFI MDD , I VaR ∈ SDFI VaR , I ES ∈ SDFI ES ;

Ies ∉ SDFIes, Iv a r ∈ SDFIv a r, Imdd ∈ SDFImdd;

Iv a r ∉ SDFIv a r, Ies ∈ SDFIes, Imdd ∈ SDFImdd.

Уровень 3 : I MDD ∉ SDFI MDD , I VaR ∉ SDFI VaR , I ES ∈ SDFI ES ;

Imdd ∉ SDFImdd, Ies ∉ SDFIes, Iv a r ∈ SDFIv a r;

Iv a r ∉ SDFIv a r, Ies ∉ SDFIes, Imdd ∈ SDFImdd.

Уровень 4 : индивидуальная оценка инвестором показателей риска (I VaR , I ES , I MDD ) не принадлежит множествам SDFI ES , SDFI VaR , SDFI MDD .

С точки зрения интерпретации данных уровней риска СДФИ можно классифицировать их как допустимый, сверхнормативный, критический, недопустимый соответственно со следующими характеристиками (рис. 1).

1	w* I VaR SDFI VaR		/S^9 IES SDFI ES		M* I MD SDFI MDD	D 3     SDFI VaR		SDFI ES		I MDD SDFI MDD
2	SDFI VaR		£:<<<# I ES SDFIES		^<<<Я I MD SDFI MDD	D SDFI MDD		SDFI VaR		I ES SDFI ES
	SDFI ES		<<.< IVaR SDFI VaR		/ • IMD SDFI MDD	SDFI MDD		SDFI ES		I VaR SDFI VaR
	SDFI MDD		I ES SDFI ES		Z^:^ I VaR SDFI VaR	4     SDFI VaR • I VaR		SDFI ES • I ES		SDFI MDD I MDD