Возможность использования фундаментального анализа компаний: особенности подхода "снизу вверх", метод мультипликаторов

Правительство Российской Федерации предпринимает различные меры с целью популяризации стратегии долгосрочного инвестирования в ценные бумаги среди населения. По мере роста вовлеченность граждан в инвестиционный процесс значимость и потребность в использовании фундаментального анализа возрастает, а следовательно, и проблема выбора показателей, по которым стоит производить сравнительный анализ компаний. Фундаментальный анализ компании – разновидность экономического анализа, цель которого – определение фундаментальной (истинной, внутренней) стоимости компании и анализ влияющих на нее факторов, а также прогнозирование рыночной капитализации компании и цены ее акций [4]. Фундаментальный анализ ориентирует инвесторов на долгосрочные вложения, так как базируется на исследовании складывающихся на рынке долгосрочных тенденций и закономерностях (фундаментальных факторах, которые отдельные инвесторы переломить не в состоянии) [5]. Основы теории и практического применения фундаментального (стоимостного) анализа были заложены в совместной работе Б. Грэма (Грэхема) и Д. Додда под названием «Анализ ценных бумаг» («Security Analysis»). Еще одна известная работа Б. Грэма – «Разумный инвестор» («Intelligent Investor»), которая практически не содержит в себе больших объемов расчетов, но дает и объясняет основы поведения «разумного инвестора» при оценке инвестиционной привлекательности компаний, а следовательно, и ценных бумаг эмитируемых ими. Также в этой области известна работа Дж. Уильямса -«Теория инвестиционной стоимости» («The Тhеогу of Investment Value»), изданная в 1938 г., в которой он отстаивает существование внутренней стоимости инвестиционных активов, проводит грань между «реальной стоимостью» и «рыночной ценой» (real worth and market price).

В инвестиционном процессе финансовый анализ выполняет информационную и прогностическую роль: предоставляет информацию о прошлом и настоящем и переводит ожидания на язык цифр. Результаты финансового анализа используют при принятии решений о распределении капиталовложений, о финансовой политике корпораций и о разумном отборе ценных бумаг для вложения средств [3].

Поскольку в реальности на цену акции оказывают влияние множество факторов несовершенных рынков (низкая ликвидность акций, рыночные ограничения, связанные с осуществлением торгов на бирже, асимметричность информации и ложные информационные сигналы, посылаемые менеджерами компаний, эффекты «толпы» на фондовом рынке), можно говорить лишь о той или иной степени приближения рыночной капитализации к фундаментальной оценке собственного капитала. Чем более эффективен рынок, тем ближе эти величины.

Цель инвестора, руководствующегося принципами фундаментального анализа, - определение справедливой стоимости компании или иного объекта инвестирования. Выявление недооцененных или переоцененных относительно справедливой стоимости компаний (текущая рыночная цена которых ниже или выше расчетной инвестиционной стоимости) позволяет отделить инвестиционно привлекательные объекты от непривлекательных [5].

Существует два подхода к выбору ценных бумаг: «сверху вниз» и «снизу вверх» [3].

Подход «сверху вниз» , начинается с анализа макроэкономических показателей, экономической ситуации внутри страны и за рубежом, затем спускаются и учитывают факторы рынков капитала, секторов и отраслей. Этот подход используется большинством институциональных глобальных инвесторов. Сторонники данного подхода считают, что результаты инвестирования зависит:

• >    в первую очередь, от правильного выбора страны, основанного на анализе макроэкономических показателей;

• >    во вторую очередь, от отрасли;

• >    в последнюю очередь, от выбора конкретной компании в этой отрасли.

Применение данного подхода для частного инвестора, надо полагать, будет весьма затруднительным, в связи с большим объёмом информации.

Подход «снизу вверх» базируется на первичности анализа на уровне конкретных фирм. Инвесторы, предпочитающие данный подход, считаю, что результат инвестирования зависит от правильного выбора отдельно взятой фирмы. Считается, что подход «снизу вверх» используется в основном частными инвесторами, для которых выход на другие фондовые рынки значительно затруднен (языковой барьер, сложности и опасения инвесторов при заключении договоров на брокерское обслуживание в иностранных государствах, незнание местных законов, проблема решения спорных вопросов в иностранных судах и т.д.). При использовании подхода «снизу вверх» основной упор делается на анализе финансовой (бухгалтерской) отчетности (по МСФО, РСБУ и др.) эмитента. На основе проведенного анализа финансовой отчетности, оценке качества управления менеджмента, изучения планов и стратегии развития бизнеса на ближайшие периоды, аналитики оцениваю потенциал и возможный рост или снижение выручки и прибыли на ряд лет, а затем корректируют полученные оценки с учетом возможных изменений во внешней среде. Итоговые рекомендации по инвестиционной привлекательности учитывают также степень удовлетворения ожиданий (прогнозов), которые были сделаны ранее.

Основа подхода «снизу вверх» заключается как в анализе основных финансовых показателей, финансовых коэффициентов и качественных характеристик отдельно взятой компании так и в сравнительном анализе, то есть сопоставление данных метрик конкретной компании с аналогами на рынке.

Для отбора аналогов (сравнительного анализа) в рамках отрасли может использовать ряд критериев, например таких:

• >    различные мультипликаторы;

• >    заданный уровень рентабельности;

• >    определенный темп роста выручки или других финансовых показателей.

Данные для расчета перечисленных критериев берутся из бухгалтерской (финансовой) отчетности.

Для самого первоначального этапа анализа возможно использование мультипликатора P/E ratio ( Price/Earning Ratio ) (Цена/прибыль). P/E показывает отношение текущей стоимости компании к ее чистой прибыли. Значение этого мультипликатора показывает за какой промежуток времени компания окупит свою стоимость. Простота этого показателя придает ему привлекательность во многих сферах применения, начиная от оценки первоначально размещенных акций и кончая вынесением суждений по поводу относительной ценности [2].

Например, капитализация компании составляет 10 000 000 рублей, чистая прибыль за год равна 2 000 000 рублей.

В данном случае P/E будет равен:

P/E = 10 000 000 / 2 000 000 = 5.

Компании необходимо 5 лет, чтобы окупить свою стоимость за счет полученной чистой прибыли, при условии, что значение чистой прибыли неизменно.

Для того чтобы сделать выводы о переоцененности или недооцененности рынка, аналитики и рыночные стратеги сравнивают рыночные мультипликаторы P/E с их историческими средними значениями. Таким образом, рынок, торгующийся выше исторических норм, часто определяется как переоцененный, в то время как рынок, который торгуется ниже этих норм, считается недооцененным [2]. Среднее значение P/E для российских компаний на данный момент составляет порядка 6-7, для американского рынка – P/E в районе 20.

Предпочтение стоит отдавать копаниям с низким P/E. Но не стоит слепо следовать этому совету, так как низкое значение мультипликатор P/E может быть обусловлено двумя факторами – позитивным и негативным:

• >    позитивный - акции компании недооценены инвесторами;

• >    негативный - компания имеет какие-то финансовые или любого другого рода проблемы, что отражается в низких значениях капитализации (стоимости акций).

Также есть специфика по отраслям, так средние значения P/E между отраслями могут весьма различаться. В отрасли информационных технологий P/E намного выше, чем в металлургия или электроэнергетике.

Одним из важных мультипликаторов является P/BV ratio (Price-to-book value ratio) (Цена/Балансовая стоимость). Показывает отношение текущей рыночной стоимости компании к ее балансовой стоимости. Балансовая стоимость – это чистые активы компании, то есть активы (Total Assets) минус обязательства (Total Liabilities). В финансовой отчетности – это собственный капитал компании (net assets). Можно сказать, что мультипликатор P/BV показывает неоцененность компаний.

Дабы более доступно отразить смысл мультипликатора P/BV, приведем пример из жизни. На аукционе потерянного багажа вы купили рюкзак с вещами за 5000 рублей, при этом не зная о том, что находится внутри. Также вы знаете, что рюкзак этой фирмы стоит на вторичном рынке 5000 рублей. Придя домой, вы обнаруживаете внутри рюкзак различные сувениры, одежду и планшетный компьютер. Продав рюкзак и все эти вещи по отдельности, вы получите за них 11000 рублей. В итоге заработаете 6000 рублей. Это будет довольно выгодной сделкой для вас.

Например, капитал компании - 10 000 000 рублей, капитализация -5 000 000 рублей.

В данном случае P/BV будет равен:

P/BV=5 000 000/10 000 000=0,5.

Если вы купите всю компанию по рыночной стоимости и распродадите весь капитал, можно заработать в 2 раза больше того, что вы потратили на покупку. Надо полагать, что и это будет довольно выгодной сделкой для вас. Можно сделать вывод, что если P/BV меньше или равен 1 - это довольно привлекательный вариант, значит у компании капитала больше чем ее текущая рыночная стоимость. Текущая цена не должна превышать балансовую стоимость акции, представленную в последнем отчете, в более чем 1,5 раза [1].

Мультипликатор EV (Enterprise Value) (стоимость компании). Показатель EV представляет собой оценку стоимости компании с учётом всех источников её финансирования: сумма долговых обязательств, привилегированных акций, доли меньшинства и обыкновенных акций компании за вычетом стоимость инвестиций в ассоциированные компании и денежных средств и их эквивалентов. Надо понимать, что когда вы покупаете компанию, вы покупаете и ее долги. Мультипликатор EV позволяет это учесть.

Например, капитализация компании – 10 000 000 рублей, долговые обязательства – 6 000 000 рублей, а денежные средства на счете – 1 000 000 рублей. На практике, информацию об уровне задолженности и объеме денежных средства на счете можно получить из отчетности по МСФО – это строки «Итого обязательства» и «Денежные средства и эквиваленты» соответственно.

В данном случае EV будет равен:

EV = 10 000 000 + 6 000 000 - 1 000 000 = 15 000 000 руб.

EBITDA ( Earnings before interest, taxes, depreciation and amortization ) – это аналитический показатель, равный объёму прибыли до вычета расходов по выплате процентов, налогов, износа и начисленной амортизации. Также известна как «доналоговая прибыль».

На основе показателей EV и EBITDA можно рассчитать показатель EV/EBIDTA , который показывает, за какой период времени прибыль компании, не израсходованная на амортизацию и уплату процентов и налогов, окупит стоимость приобретения компании. В качестве ориентира для покупки компании можно выбрать значения EV/EBIDTA менее 4 – при этих значениях компания, возможно, недооценена.

При анализе финансовой отчетности также стоит учитывать, что абсолютные размеры прибыли не в полной мере отражают эффективность деятельности предприятия, т.к. они не раскрывают достаточность прибыли. Этот недостаток восполняется показателями рентабельности, которые характеризуют финансовые результаты относительно различных аспектов деятельности предприятия. Поскольку прибыль является результатом разных видов деятельности, операций, то в соответствующих показателях рентабельности путем соизмерения их объемов и соответствующей суммы прибыли отражается степень эффективности.

Анализ показателей рентабельности включает сравнение фактических их значений в отчетном периоде с базисными показателями, плановыми, среднеотраслевыми, с данными предприятий-конкурентов и т.д. Результаты сравнения данных о рентабельности могут быть представлены в виде отклонений или темпов роста.

В качестве основных показателей рентабельности, подлежащих первоочередному расчету и анализу, можно выделить следующие:

• •    ROE ( Return On Equity ) (рентабельность собственного капитала, %) - относительный показатель эффективности деятельности, частное от деления чистой прибыли, полученной за период, на собственный капитал организации. Показатель ROE показывает насколько эффективно компания использует собственный капитал. Надо полагать, что чем больше значение ROE , тем лучше. Если у компании этот показатель принимает значения равные 12-16% и выше, то это хорошо, если 7% и меньше, то можно говорить о том, что компания неэффективно использует свой капитал.

• •    ROS ( Return On Sales ) (рентабельность продаж, %) - показывает, какую долю прибыли компания получила с заработанной выручки. ROS рассчитывается как отношение прибыли к выручке и показывает долю зарабатываемой прибыли в каждом рубле выручки. Чем большие значение принимает этот показатель, тем лучше.

• •    ROA ( Return On Assets ) (рентабельность активов, %) - доходность используемых активов компании. Рассчитывается как отношение годовой прибыли к активам компании за прошлый год в процентах. Для проведения расчётов используется среднегодовая величина активов компании (сумма активов на начало и на конец года, делённая пополам). Чем больше значение показателя ROA , тем лучше.

Также стоит подвергнуть оценке следующие показатели для анализа финансового состояния компании, с целью дальнейшего приобретения акций данного эмитента.

Debt Ratio ( Debt Ratio = Total Equity / Total Assets ) (коэффициент финансовой зависимости) – показывает долю долга в общих активах компании. Нормальным считается значение показателя не более 0,6 – 0,7, при этом нужно учитывать отрасль компании, для банковского сектора нормальными считаются значения около 0,9. Debt Ratio рассчитывается, как отношение общей задолженности к активам. Если резюмировать сказанное, чем меньше Debt Ratio , тем лучше.

Debt/EBITDA ratio ( Долг/EBITDA ) – показывает, сколько компании потребуется лет, чтобы раздать долги. Если Debt/EBITDA меньше 3, то у компании нет проблем с долгами, если больше 5 – могут возникнуть проблемы с выплатой долга, если в организации начнутся какие-то трудности.

P/S ratio ( Price/Sales ) (цена/выручка) – это частное от деления значения капитализации компании на выручку компании. Если P/S меньше 1, то компания, возможно, недооценена, если P/S выше 2 – переоценена.

Оценивая мультипликаторы, не стоит забывать про основные финансовые показатели, а именно, о их темпе роста или снижения на протяжении, как минимум, последних 3-х лет. Идеальным сочетанием, с точки зрения инвестора, является:

• >    рост чистой прибыли;

• >    рост выручки;

• >    рост капитала;

• >    уменьшение долга.

В качестве шаблона для первоначального отбора инвестиционно привлекательных российских компаний можно выбрать мультипликаторы, ориентировочные значения которых занесены в Таблицу 1. Также должно быть соответствие между значениями коэффициентов Р/Е и Р/В: чем больше один, тем меньше другой, и наоборот. Для российских компаний предлагается следующее правило: произведение этих коэффициентов не должно превышать 12 (Это значение соответствует произведению 8 (Р/Е) на 1,5 (Р/В)).

При этот стоит отметить, что анализ мультипликаторов следует производить только по совокупности всех показателей на протяжении последних 3-5 лет. Безусловно, стоит отметить, что конкретные значения для конкретных отраслей могут порой сильно отличатся от приведенных в таблице.

Таблица 1 - Значения мультипликаторов для первоначального отбора

P/E	P/BV	ROE	Debt ratio	P/S
Менее 8	Менее 1,5	Более 15%	Менее 0,7	Менее 2

Достоинства применения метода мультипликаторов:

• >    свободный доступ к финансовой отчетности компаний, акции которых торгуются на фондовой бирже;

• >    простота расчетов и использования;

Недостатки применения метода мультипликаторов:

• >    отсутствие оперативной информации о экономическом состоянии предприятий, так как финансовая отчетности публикуется обычно с задержкой более месяца;

• >    практически неприменим для сравнения компаний из разных отраслей;

• >    некоторые мультипликаторы теряют смыл при отрицательной прибыли.

Подводя итоги, можно сказать, что в связи с постепенным ростом вовлеченность населения Российской Федерации в инвестиционный процесс, потребность населения в знании методов оценки эмитентов ценных бумаг будет расти. Фундаментальный анализ и его инструментарий в виде сравнительного анализа эмитентов, основанного на применении метода мультипликаторов с учетом динамики основных финансовых показателей предприятия, прост и доступен для частного инвестора, но не лишен ряда недостатков. При этом, недостаток, связанный с несопоставимостью мультипликаторов компаний из разных отраслей, можно ликвидировать путем использования мультипликаторов для сравнения компаний одной отрасли, с последующим добавлением в свой портфель лучших компаний из каждого сектора. Также в рамках статьи отобраны и даны оценочные значения мультипликаторов, на которые следует ориентироваться при сравнительном анализе эмитентов.