Возможности адаптации биржевых механизмов на товарных рынках к шокам спроса и предложения

Одной из основных кризисных проблем, с которой российская экономика столкнулась в 2020 г. стало резкое падение мировых цен на нефть. За период с конца 2000-х годов шоковый сценарий на мировом рынке нефти повторяется по крайней мере в третий раз: до этого ценовые кризисы наблюдались в 2008–2009, 2014–2016 гг., и каждый раз цена на нефть снижалась более чем вдвое.

Результатом такой динамики цен стали серьезные колебания российских оптовых цен на нефть и нефтепродукты, наблюдаемые в том числе и на товарных биржах. В частности, композитный индекс первичного рынка светлых нефтепродуктов на Санкт-Петербургской международной товарно-сырьевой бирже (СПбМТСБ) снизился с 24 февраля по 13 апреля 2020 г. почти на 20%.

15(117) 2020

Одно из важных предназначений товарных бирж в системе регулирования российских рынков – предоставлять корректные ценовые индикаторы для определения экономически обоснованного уровня рыночных цен на внебиржевом рынке как антимонопольным органам, так и самим участникам соответствующих сделок. В связи с этим возникает вопрос о соответствии действующих в России биржевых механизмов на сырьевых рынках условиям ценовых шоков. А равно и о дополнительных рисках, которые могут порождаться или, напротив, демпфироваться биржевыми механизмами. Особенно если политика расширения биржевой торговли будет продолжена не только в количественном (по объемам торгов), но и в качественном (в части развития состава торгуемых инструментов, прежде всего срочного рынка) отношении.

Во всех эпизодах мировых нефтяных шоков спад цен мог быть объяснен фундаментальными факторами: в 2008–2009 гг. – мировым экономическим спадом из-за финансового кризиса, вызвавшего сокращение спроса на нефть; в 2014–2016 гг. – возникновением избытка нефти из-за опережающего развития сланцевой индустрии в США; в 2020 г. – сокращением спроса из-за пандемии нового коронавируса в условиях высокой добычи на фоне нового витка развития сланцевой индустрии США и распада предыдущего соглашения ОПЕК+.

Тем не менее высокий уровень развития торговли производными финансовыми инструментами на нефть и значительный масштаб колебаний нефтяных цен поставили на повестку экспертных исследований вопрос о воздействии на рынок нефти со стороны спекулятивных игроков глобальных финансовых рынков и в целом о взаимосвязи физического и финансового рынков.

Высокая волатильность сырьевых, в том числе нефтяных цен объясняется низкой ценовой эластичностью спроса и предложения как собственно нефти, так и сырьевых товаров вообще. В случае нефти низкую эластичность спроса объясняют относительно низкая доля расходов на топливо в бюджете потребителей, сложность и дорогостоящий характер отказа от использования транспорта на жидком топливе, субсидирование цен на топливо правительствами. В свою очередь, сложность и дороговизна разработки новых месторождений и достаточно серьезные издержки закрытия действующих мощностей приводят к низкой эластичности предложения. В результате даже небольшие экзогенные сдвиги спроса и предложения влекут за собой масштабные изменения цен.

В период резких колебаний цен на сырьевых рынках 2008–2009 гг. объяснение этой волатильности только фундаментальными факторами показалось недостаточным для многих государств и крупных участников рынков. Достаточно напомнить о выступлении в Сенате США крупного менеджера хедж-фондов М. Мастерса, указавшего на приоритетное влияние институциональных инвесторов, действующих на рынках сырьевых фьючерсов, на динамику сырьевых цен [1].

В результате возник ряд инициатив по исследованию взаимосвязи финансовых и физических сырьевых рынков (прежде всего рынка нефти); в том числе: обращения «Группы восьми» (G8) 2008 г. и «Группы двадцати» (G20) 2009 г. к национальным регуляторам Международной комиссии по ценным бумагам (IOSCO) с предложением оценить функционирование рынков сырьевых фьючерсов [2].

15(117) 2020

В качестве результата подобных исследований представлялся, как правило, вывод об отсутствии решающей роли биржевых рынков в волатильности цен на сырье. В частности, IOSCO указала, что не обнаружила «никакого убедительного доказательства систематического влияния спекулятивной активности» на волатильность сырьевых цен [3]. В ряде последующих исследований также не найдено подтверждения решающего влияния спекуляций сырьевыми деривативами (обычно оцениваемых через масштаб участия непрофильных инвесторов, т.е. не имеющих отношения к физическому рынку нефти – хедж-фондов и пр.) на динамику [4] и волатильность [5] цен фьючерсных контрактов на сырьевые товары. Более того, фиксируется даже негативное влияние объема спекулятивных торгов на волатильность; так что они могут играть и стабилизирующую роль для рынка сырьевых деривативов [6]. Тем не менее исследователи указали на факторы, которые могут привести к «отрыву» котировок сырьевых деривативов от фундаментально обусловленных значений. В числе эти факторов (1) недостаточная ликвидность соответствующей биржи; (2) нерациональные действия инвесторов, размещающих средства в срочные инструменты (в частности, индексных инвесторов); (3) ошибочное восприятие притока инвесторов в те или иные (длинные или короткие) позиции как свидетельства наличия у инвесторов инсайдерской информации о рыночных перспективах базового товара [4].

Для совершенствования регулирования рынков сырьевых деривативов в ряде юрисдикций были введены новые нормы; одним из наиболее известных шагов стало принятие в США в 2010 г. закона Додда–Франка: этот акт затрагивает широкий спектр финансовых институтов, но при этом ограничивает возможности манипуляций на рынках сырьевых деривативов путем запрета на ряд действий инвесторов.

В то же время негативные сигналы о недостаточности регулирования продолжают поступать и в ходе текущего кризиса. В частности, 20 апреля, накануне экспирации майского фьючерса на нефть марки WTI в США, цены на месячный фьючерс упали до отрицательной отметки -37,6 долл./барр., а спотовые цены (которые должны при эффективном рынке сходиться с ценами месячного фьючерса в момент экспирации последнего) – до -37 долл./ барр. В результате экстремальная ценовая ситуация затронула в основном интересы финансовых инвесторов на рынках деривативов; однако на физическом рынке некоторые сделки состоялись и при отрицательной цене1.

Это явление имело под собой фундаментальные основания в виде недостатка мощностей для хранения нефти (игроки столкнулись с необходимостью платить по высоким ставкам при выкупе ранее зарезервированных мощностей). Тем не менее переход в отрицательную зону стал экстраординарным событием, и уже на следующий день котировки как спотового, так и фьючерсного рынков вернулись к положительным значениям. Это не стало поводом для принципиального пересмотра регулирования; однако через месяц, в преддверии очередной экспирации, Комиссия по торговле сырьевыми фьючерсами (CFTC) США выпустила специальное заявление о необходимости усиления контроля за возможными манипуляциями, а также о возможности применения чрезвычайных мер в виде прекращения торгов, введения ограничений на позиции инвесторов и пр. [7].

* * *

С учетом вышеперечисленных результатов исследований, а также специальных рисков для стабильности рынков, возникающих при фундаментальных шоках, можно сформулировать следующие рекомендации для развития российской биржевой торговли сырьевыми товарами.

15(117) 2020

Внешние шоки не должны становиться препятствием или ограничением для развития биржевой торговли сырьевыми товарами; в том числе для торгов срочными инструментами. Мировой опыт, как правило, свидетельствует о том, что опережающее развитие биржевой торговли собственно сырьевыми товарами, а главное – производными инструментами само по себе не оказывает значимого влияния на динамику и волатильность сырьевых цен.

Расширение масштабов и инструментария биржевой торговли сырьем в России может способствовать стабилизации сырьевых цен, обеспечивая их соответствие фундаментальной конъюнктуре. Более высокие риски «отрыва» цен от фундаментальных факторов, а, следовательно, появление угрозы дестабилизации рынка вследствие особенностей биржевой торговли могут возникнуть в случае, если биржевые рынки недостаточно ликвидны. В этом случае расширяются и возможности для рыночных манипуляций. В данном контексте важную позитивную роль могли бы сыграть регуляторные требования к компаниям о повышении доли продаж сырья на биржевых рынках; а равно и привлечение новых инвесторов – например, путем расширения круга доступных срочных инструментов и за счет развития вторичного рынка (перепродажи сырьевых товаров).

Применение специальных регуляторных механизмов сглаживания ценовых колебаний на отдельных сырьевых рынках (в частности, на рынке нефтепродуктов) усиливает потребность в расширении биржевой торговли. Так, применение ценового демпфера для нефтепродуктов, способствующего предотвращению резких колебаний цен, в сочетании с относительно небольшим ослаблением рубля в 2020 г. уже обусловило достаточно умеренное сокращение внутрироссийских оптовых цен на нефтепродукты по сравнению с международными рынками. В результате, Правительству Российской Федерации для защиты отечественных производителей пришлось пойти на запрет импорта основных нефтепродуктов до октября 2020 г. Это внесло очередное искажение в конкурентную среду на внутреннем рынке и в конечном счете вынудило российское Правительство поручить ФАС России ужесточить контроль за состоянием цен в указанном секторе. Вмешательства такого рода осложняют формирование конкурентных цен, но одновременно и повышают востребованность внутренней биржевой торговли.

Важную роль в обеспечении корректной работы биржевого рынка сырья и производных инструментов играет прозрачность информации о фундаментальном состоянии рынка. Это позволяет предотвратить манипуляции, основанные на ложных сигналах, и обеспечить более рациональное поведение инвесторов. В связи с этим желательно обеспечить раскрытие информации не только о собственно биржевых сделках, но и о состоянии внебиржевых рынков; в частности, об уровне и динамике коммерческих запасов сырьевых товаров, а также иных оперативных индикаторах состояния рынка.

Шоки в некоторых случаях могут привести к избыточной краткосрочной волатильности, что потребует особых регуляторных процедур . В эти периоды могут вводиться отдельные дополнительные краткосрочные ограничения на действия участников рынка, а также требования по раскрытию информации, предотвращающие манипуляции и дезорганизацию рынков.