"Заразные" финансовые пузыри: понятие и способы их идентификации

Финансовые рынки довольно давно и хорошо знакомы с таким феноменом как финансовые пузыри1, появление которых относят примерно к XVII веку. Несмотря на их старшее происхождение и возникновение они и в наши времена отрицательно влияют на современные финансовые рынки. Доказательством такого негативного влияния может служить пример финансового пузыря на рынке ипотечных облигаций в США, возникший в результате схлопывания мыльного пузыря на рынке ипотечных облигаций в США, а так же спад мировых фондовых площадок из-за финансового пузыря на фондовом рынке Китая в 2014-2015 гг.

Отрицательное влияние финансовых пузырей на мировую экономику, проблематика в их обнаружении, предсказании и предотвращения являются ключевыми проблемами в современной экономической науке. Учитывая их историческую роль в мировой экономике, а так же историю возникновения финансовых пузырей, на сегодняшний день понятия о едином понимании механизма их возникновения не имеется. Несмотря на это, одним из самых распространенных определений фондового пузыря, вне зависимости от даты его происхождения, является следующее: финансовый пузырь – это устойчивое общее повышение цены актива, которое обусловлено преимущественно из-за уверенности спекулянтов в ее дальнейшем росте над его фундаментальной стоимостью.2 Существует множество концепций, которые пытаются объяснить причины и способы возникновения таких пузырей, предлагая при этом свой определенный набор причин образования мыльных пузырей.

Многие авторы рассматриваю анализ причин возникновения финансовых пузырей в своих работах. Такие причины принято делить условно на две категории: эндогенные и экзогенные, или иными словами внутренние или внешние. К первой категории можно отнести такой фактор как поведение инвесторов, так как следует понять, почему инвестор готов купить актив, понимая, что текущая цена такого данного актива намного выше его фундаментальной цены. К таким причинам некоторые авторы научных исследований относят поведенческие факторы, которые характеризуются определенным строением человеческой психики, что впоследствии ведет к нерациональной покупке того или иного актива. В то время как другие авторы считают, что именно противоположное поведение, т.е. рациональной поведение инвесторов приводит к появлению финансового пузыря. Ко второй категории следует относить события, которые не связаны с мотивами и поведением инвесторов, а зависят от таких факторов как: макроэкономические показатели, отраслевые изменения, СМИ, возникновение и развитие ноу-хау технологии, возникновение новых финансовых инструментов, вводимых Центральными банками стран (и не только), появлении новых рынков и т.д.., т.е. ты факторы, которые влияют непосредственно на фундаментальную стоимость активов. При это сложность для инвесторов заключается именно в оценке ими этой самой фундаментальной стоимости, ведь неправильная оценка этой стоимости ведет к возникновению мыльных пузырей на финансовых рынках.

На сегодняшний день при увеличении экономических интеграций при рассмотрении причин возникновения мыльных пузырей не учитывается такое внешний фактор, как заразный пузырь, возникающий путем образования финансового пузыря на одном рынке из-за возникновения иного мыльного пузыря на другом рынке.

Важно отметить, что это «заражение» может происходить как между соседними странами, так и между рынками разных категорий активов (например: рынок недвижимости, рынок сырья и фондовый рынок).

Такие феномены, как заразный финансовый пузырь, проблема финансового заражения и коинтеграция финансовых рынков возникают впоследствии глобализации и увеличении, укреплении взаимосвязей между различными финансовыми рынками.

Из вышеуказанных феноменов наибольшее внимание уделялось на изучение заразных кризисов. При исследовании подобных кризисов рассматриваются механизмы распространения таких кризисных явлений между рынками, а точнее обрушение этих финансовых рынков. Обычно изучается крах финансовых рынков или рост волатильности на рынках нескольких стран, которые были обусловлены нестабильностью в одной из стран. Начало исследования данного феномена во многом связано с кризисами в Южной Америке, Европе в 1992-1995 гг., Азиатском кризисе 1997-1998 гг. и многих других.

Важно отметить, что заражение наблюдается между множеством различных рынков (рынок акций и облигаций, валютный и товарный рынки). При этом каждый рынок имеет свою специфику возникновения кризисов. Но несмотря на их разнообразие можно выделить несколько основных моделей заражения от одного рынка к другому.

Способствовать финансовому заражению может ограничение ликвидности на финансовых рынках. Другими словами при снижении ликвидности инвесторов в одной стране может привести к спаду стоимости активов, что впоследствии приведет к сокращению общего объема инвестиций в разные страны. Однако следует отметить, что при построении данной модели, основную долю в меж-страновых инвестициях занимают институциональные инвесторы. Как следствие финансовые инвесторы, инвестируя в ряд стран, могут столкнуться с таким явлением как уход инвесторов, что может послужить сокращению совокупного объема инвестиций.

Другой причиной возникновения заразного пузыря может служить изменение премии за рыночный риск. Образование убытков в результате падения стоимости активов в одной стране ведет к переоценке инвесторами премии за риск и, как следствие, к снижению их инвестиций в активы других стран.

При описании заразных кризисов на финансовых рынках, как и при рассмотрении обычных мыльных пузырей, акцентируется внимание на поведенческом факторе. Так же следует отметить, что имеет место быть специфическим причинам распространения кризиса на отдельных рынках. Примером может служить наличие развитых торговых связей или намеренной девальвации валюты, для стимулирования экономического роста на валютных рынках. А на рынке недвижимости может предполагаться фактическая миграция населения людей из одной страны в другую (или из одного региона в другой), что вызовет изменение спроса в разных частях страны (региона). Следует акцентировать внимание на данную модель, т.к. она напрямую объясняет фактическую миграцию финансовых пузырей на рынке недвижимости.

Подробному исследованию подвергался и феномен коинтеграции фондовых рынков. Имеется ряд работ посвященных как регионалной конитеграции (еще и глобальной интеграции), так и коинтеграцци между рынками разных активов. Причиной возникновения такой коинтерации принято указывать снижение законодательных ограничений и связанная с этим активность международных инвесторов. Отметим, что коинтеграция фондовых рынков возрастает в условиях распространения финансового кризиса между странами.

Хотя все вышесказанное частично затрагивает феномен заразных финансовых пузырей, в основном они посвящены росту волатильности, вызванными событиями на любом из рынков. Примером этого может служить обрушение фондовых рынков нескольких стран, последовавшее после падения котировок в другой стране. Однако причиной такой ситуации может служить как схлопывание пузыря, так и просто паническим поведением инвесторов и может носить краткосрочный характер.

Следовательно, можно сделать вывод о том, что каналы передачи финансовой нестабильности, описанные в рамках изучения такого феномена как заразный кризис, могут быть использованы для объяснения причин возникновения заразных финансовых пузырей лишь в ограниченном виде.

При этом количество работ, которые посвящены изучению именно феномена заразного финансового пузыря, очень мало. Главным вопросом, возникающим вследствие изучения заразных мыльных пузырей, является: какова причина возникновения мыльного пузыря на финансовом рынке, появление которого спровоцировано иррациональным поведением инвесторов из-за роста фондового индекса одной страны?

При поиске причины возникновении следует акцентировать внимание на действие международных инвесторов, так как они занимают одну из важных ролей, как на развитых рынках, так и на развивающихся рынках.

Причиной формирования финансового пузыря может служить принятие на одном из рынков инвесторами следующих стратегий:

• 1)    Поддержание структуры портфеля путем антидиверсификации³ для восстановления первоначальной структуры портфеля, что послужит росту спроса на акции, которые не будут связаны с изменением фундаментальных показателей;

• 2)    Попытки минимизации рисков схлопывания финансового пузыря. В данной модели все наоборот, инвестор для хеджирования своего портфеля прибегнут к диверсификации, т.е. они попытаются уменьшить долю тех активов, где прогнозируется максимальный риск схлопывания мыльного пузыря;

• 3)    Формирование ожиданий развития рынков на основе событий на другом рынке. Фундаментальная стоимость активов может подняться при снятии жёстких законодательных ограничений, что

• приведет к привлечению иностранных инвесторов, а вследствие этого может образоваться финансовый пузырь. Данные изменения могут оказать, как прямой, так и косвенный эффект. После либерализации инвесторы могут предполагать, что в странах с аналогичными характеристика возможны повторения похожих проблем, что послужит росту спроса на активы в данных странах, способствуя при этом возникновению финансового пузыря.

Рассматривая заражение финансовых пузырей можно говорить о схожей ситуации, как и с заражением кризисов, т.е возможна прямая ребалансировка активов: инвесторы могут напрямую перенаправлять часть средств с одного рынка на другой, а более того возможна и косвенная ребалансировка, согласно которой процесс заражения охватывает несколько разных рынков. Для наглядности можно привести пример с нефтью: образование финансового пузыря на рынке нефти привело к росту доходов нефтяных компаний, что положительно отражалось на их стоимости. Поскольку инвесторы не распознавали финансовый пузырь на нефтяном рынке, они строили свои ожидания на основе завышенной цены на нефть. Это создавало финансовый пузырь на рынке акций нефтедобывающих компаний. В странах — экспортерах нефти, где от нефтяных доходов в значительной степени зависит положение в остальных секторах экономики, это привело к образованию финансового пузыря на всем фондовом рынке.

Основываясь на вышеприведенные рассуждения можно сделать следующий вывод: феномен заразных финансовых пузырей обусловлен растущей связью между финансовыми рынками. Однако не все финансовые пузыри способны вызвать заражение. Более того, данные явления носят довольно редкий характер. Существуют три условия для того, чтобы механизм ребалансировки портфеля смог привести к образованию финансового пузыря:

• •    величина доходов, которые получают инвесторы, должна быть достаточно великой, чтобы при их частичном переносе на другие рынки там происходил значительный рост ликвидности;

• •    на рынке должно присутствовать большое количество зарубежных инвесторов, которые будут управлять своими доходы, которые возникли в результате формирования финансового пузыря, в другие страны;

• •    наличие большого денежного потока портфельных инвестиций из страны на другие финансовые рынки.

Только при соблюдении хотя бы двух этих условий можно ожидать возникновения заразных пузырей.

В заключение: мы можем говорить о заразном пузыре, когда есть ситуация, при которой финансовый пузырь на фондовом рынке одной страны возникает в результате событий на фондовом рынке другой страны. Заразный пузырь связан с феноменом коинтеграции финансовых рынков. Однако он отличается от данного феномена искажением действий инвесторов: в рамках заразных пузырей инвесторы начинают действовать иррационально. В результате многие аспекты заразных финансовых пузырей не могут быть учтены при исследовании коинтеграции финансовых рынков. Причина возникновения финансовых пузырей лежит в перераспределении активов в портфеле международных фондов. В результате образования финансового пузыря в одной из стран инвесторы данной группы начинают диверсифицировать свои риски, что, в свою очередь, приводит к росту ликвидности на других финансовых рынках и, как следствие, возникновению заразных пузырей. При этом канал передачи может быть как прямым, т. е. в результате перевода части средств с рынков одной страны на рынки другой, так и непрямым: в результате перемещения финансового пузыря на товарные и долговые рынки с последующим заражением стран, экономическое благосостояние которых зависит от данных рынков. В то же время заразные пузыри являются относительно редким явлением. Для их возникновения необходимо сочетание ряда условий: образование значительного по размерам финансового пузыря стране‑источнике и наличие связей с фондовым рынком страны‑жертвы. Основная проблема заразных финансовых пузырей заключается в том, что их сложнее идентифицировать по сравнению с обычными, классическими финансовыми пузырями на фондовых рынках. Они связаны не столько с внутренними изменениями в стране, сколько с динамикой на международных рынках капитала. Как следствие, многие методы, которые могли бы быть использованы для борьбы с классическими финансовыми пузырями, не смогут оказать влияния на заразные финансовые пузыри или приведут к слишком сильному замедлению темпов экономического роста. Поэтому более корректной представляется политика, направленная на снижение последствий схлопывания финансовых пузырей, в том числе за счет регулирования нормы резервирования.