Активные стратегии управления портфелем ценных бумаг

Проблема управления портфелем ценных бумаг и, в частности, на финансовом рынке, является достаточно хорошо разработанной. Начало исследований в области моделей портфельного инвестирования было положено Г. Марковицем в 1952 году. В настоящее время развитие теории оптимального портфеля продолжается. Российскому рынку ценных бумаг до недавнего времени и, в значительной мере, в настоящее время присущ ряд таких черт, как недостаточная ликвидность значительной доли ЦБ, доминирующее влияние игровых спекулятивных операций, резкие изменения тенденций, слабая зависимость стоимости акций от финансовых результатов эмитента, недостаточная информационная прозрачность. Все это вызывает большие трудности для оценки и прогнозирования значений рыночных            показателей            и            усложняет применение долгосрочных инвестиционных стратегий. Вследствие чего сегодня наиболее популярна активная стратегия управления портфелем, которая сводится к частому пересмотру портфеля в поисках финансовых инструментов неверно оцененных рынком, и торговле ими с целью получить более высокую доходность. Однако такой подход трудно соотнести с традиционными способами построения оптимального рыночного портфеля, которые, в силу использования в своей основе средних значений доходности, рассчитаны на долгосрочные инвестиции (пассивную стратегию управления портфелем). В связи с этим возникает необходимость в разработке стратегий для краткосрочных портфельных инвестиций, по возможности свободных от предположений об эффективности рынка, которые в последнее время очевидным образом нарушается. В управлении портфелем можно выделить две основные стратегии: пассивную и активную. Как подтверждает мировой опыт, чем выше риски на рынке ценных бумаг, тем более высокие требования предъявляются к портфельному управляющему. Пассивное управление заключается в приобретении бумаг на длительный срок. Активное управление портфелем облигаций основано на убеждении, что рынок облигаций не является вполне эффективным. Такой подход предполагает формирование портфеля путем включения недооцененных облигаций и исключения переоцененных. Существует и другой подход, в рамах которого инвестор выбирает подходящий момент для осуществления операций с помощью предсказания общих тенденций изменения процентных ставок. Возможен вариант, когда инвестор совмещает оба метода – занимается как подбором ценных бумаг, так и выбором времени. На практике существует много различных методов активного управления портфелем облигаций, рассмотрим некоторые из них.

Рис.1 - Активные стратегии управления портфелем ценных бумаг.

Один из способов анализа называется горизонтальным анализом, в рамках которого рассматриваются один период и временная структура доходности на конец этого периода (т.е. на горизонте), анализируется возможная прибыль по двум облигациям – по той, которая уже есть в портфеле, и по другой, которая является кандидатом для замены первой. При этом предполагается, что отсутствует риск неуплаты по облигациям. В процессе анализа определяется чувствительность прибыли к изменениям общего уровня доходности (при принятых предположениях) и, таким образом, приблизительно оцениваются потенциальные риски.

Другим методом активного управления портфелем облигаций является обмен (своп) облигаций. По имеющимся прогнозам относительно будущей доходности облигаций можно делать оценки прибыли для различных облигаций за различные периоды времени. Цель обмена облигаций в активном управлении портфелем заключается в том, чтобы максимально использовать возможности прогнозирования будущей доходности. Делая замену, инвестор уверен, что заменяет переоцененную облигацию на недооцененную. Некоторые замены делаются в расчете на то, что рынок за короткое время откорректирует ситуацию с неверной оценкой, а в других случаях предполагается, что такая корректировка либо не произойдет вовсе, либо произойдет только через длительный промежуток времени. Существует несколько типов замены, и различия между ними иногда довольно расплывчаты. Тем не менее, многие замены облигаций можно разделить на четыре группы:

• 1.    Обмен на аналогичную облигацию. В идеале данный обмен предполагает замену данной облигации абсолютным «двойником». Мотивом в этом случае является временное ценовое преимущество, в основном

• 2.    Смена сегмента рынка. Этот тип обмена предполагает общее передвижение от одного сегмента рынка к другому с целью получения более высокой доходности, сложившейся на последнем. Идея состоит в том, чтобы извлечь прибыль из прогнозируемых изменений в соотношении двух компонентов рынка. Хотя на такие обмены почти всегда влияет динамика рынка в целом, в идеальном варианте рассматривается лишь конкретное соотношение доходностей двух различных сегментов рынка.

• 3.    Обмен в ожидании изменения ставки. Такие обмены направлены на извлечение прибыли из ожидаемого движения рыночных ставок в целом.

• 4.    Обмен на перспективу. Эти обмены ориентированы на увеличение доходности в достаточно отдаленном будущем. При этом практически не учитывается промежуточное движение цен ни на конкретном сегменте рынка, ни на рынке в целом. Следующей активной стратегией, при управлении портфелем ценных бумаг выступает условная иммунизация, которая сочетает как пассивные, так и активные подходы. В простейшей форме при условной иммунизации портфель управляется активными методами до тех пор, пока это приносит положительные результаты. В противном случае портфель иммунизируется.

возникающее за счет дисбаланса относительного спроса и предложения на рынке.

Игра на кривой доходности как метод управления портфелем применяется теми, кто нацелен на ликвидность, вкладывает средства в краткосрочные ценные бумаги с фиксированной доходностью. Один из способов инвестирования – покупка этих бумаг и хранение их до срока погашения, а затем реинвестирование поступивших средств. Другой вариант – это игра на кривой доходности при наличии определенных условий. Одно из условий состоит в том, что кривая доходности имеет положительный наклон, т.е. ценные бумаги с большим сроком до погашения имеют более высокую доходность. Другое условие – это уверенность в том, что кривая доходности в будущем сохранит наклон вверх. При данных условиях инвестор, играющий на кривой доходности, покупает ценные бумаги, имеющие более длительный срок до погашения, чем это ему в действительности необходимо, а затем продает их до срока погашения, получая, таким образом, некоторую дополнительную прибыль.

Таким образом, активное управление имеет множество подходов, однако любое активное управление включает поиск неверно оцененных бумаг или их групп. Точное выявление и умелая покупка или продажа этих ценных бумаг дают возможность активному инвестору получить более высокие результаты, чем пассивные и за меньший срок. Вместе с тем комиссионные, взимаемые активными менеджерами, как правило, значительно выше, чем у пассивных, выше при активном управлении и транзакционные расходы. Все это позволяет сторонникам пассивного управления утверждать, что они получают лучшие результаты, чем активные менеджеры. Сторонники же активного управления стоят на такой точке зрения, что наличие портфеля ценных бумаг — явление динамичное, временное, поэтому оперативно отслеживаются и покупаются высокодоходные ценные бумаги. Такие управляющие легко расстаются с низкодоходными и ненадежными ценными бумагами. Что же касается российской практики, то портфельное инвестирование еще не стало «нормой жизни», поскольку рынок ценных бумаг еще формируется, нет нормальных статистических рядов по большинству финансовых инструментов, исторической статистической базы, что препятствует широкому применению классических западных методик. Однако во многих банках и других институциональных инвесторах создаются отделы по управлению портфельным инвестированием.

"Экономика и социум" №4(9) 2013