Анализ влияния корпоративного управления на ставку дисконтирования при расчете стоимости бизнеса в рамках доходного подхода

Проблема оценки величины рисков в условиях неопределенности приобретает особое значение, поскольку такая оценка оказывает существенное влияние на стоимость и цену финансовых и иных активов и их инвестиционную привлекательность 1.

Как известно, риск и доходность взаимосвязаны – чем выше риск, тем выше доходность. Концепция риска и доходности является теоретической основой формирования ставки дисконтирования, которая отражает ожидаемую доходность инвестора при вложении средств в конкретный объект инвестирования. Связь между величиной ставки дисконтирования и стоимостью бизнеса определяется формализацией методов доходного подхода к оценке стоимости бизнеса. Общее описание подходов и методов к оценке объектов оценки представлено в Федеральном стандарте оценки «Подходы и методы оценки (ФСО V). Доходный подход представляет собой совокупность методов оценки, основанных на определении текущей стоимости ожидаемых будущих денежных потоков от использования объекта оценки, он основан на принципе ожидания выгод 2.

Согласно Федеральному стандарту оценки «Оценка бизнеса (ФСО № 8) при определении стоимости бизнеса оценщик определяет наиболее вероятную расчетную величину, которая является денежным выражением экономических выгод от предпринимательской деятельности организации , то есть стоимость бизнеса формируется в первую очередь на основе применения доходного подхода к оценке. В рамках этого подхода при оценке стоимости бизнеса могут применяться два метода (см. табл. 1 на. 46).

Несомненно, в бизнесе денежные потоки нестабильны, особенно в текущих условиях неопределенности, поэтому в оценке стоимости бизнеса наиболее применим метод дисконтированных денежных потоков (метод DCF). При применении этого метода стоимость бизнеса рассчитывается как сумма текущей стоимости денежных потоков прогнозного периода и текущего значения стоимости денежных потоков в постпрогнозном

Таблица 1

Методы доходного подхода к оценке стоимости бизнеса и условия их применения ³

Метод оценки Характеристика и условие применения метода Метод капитализации дохода (модель нулевого роста) Ожидается, что будущие уровни денежных потоков (прибылей) не будут существенно отличаться от текущих Можно обоснованно оценить нормализованную величину денежного потока (прибыли) Прогнозируемый будущий денежный поток (прибыль) является большой положительной величиной Ожидаемые темпы роста умеренны и предсказуемы Метод дисконтирования будущих денежных потоков (модель переменного роста) Применяется в случаи, когда предполагается, что ожидаемые уровни денежных потоков будут существенно отличаться от текущих Можно обоснованно оценить будущие денежные потоки Прогнозируемые будущие денежные потоки являются большими положительными величинами для большинства прогнозных лет периоде (терминальной стоимости) по следующей формуле 4:

7 CF i ₊ V erm

0 (1 + r ) (1 + r ) n , где V – стоимость бизнеса;

CF_i – денежный поток i -го периода;

r – ставка дисконтирования;

V_term – терминальная стоимость;

• n – количество прогнозируемых периодов (годы).

Терминальная стоимость включает стоимость денежных потоков за весь постпрогнозный период. Расчет терминальной стоимости чаще всего проводится по модели Гордона 5:

V = ^CF n ( 1 + g ) erm r - g ’

где CF_n – денежный поток последнего прогнозного периода; g – долгосрочный темп прироста.

Как уже отмечалось, ставка дисконтирования является практическим применением концепции риска и доходности в корпоративных финансах. Базовое положение этой концепции определяет, что чем выше риск, тем выше доходность 6. То есть при формирова- нии ставки дисконтирования (ожидаемой нормы доходности инвестора) суммируется величина безрисковой ставки доходности 7 и премий за риск вложения в конкретный объект инвестирования средств.

В ФСО V сущность ставки дисконтирования определяется как ставка доходности (норма прибыли) на инвестиции с сопоставимым риском, отражающая ожидаемую участниками рынка или конкретными участниками сделки, или конкретным пользователем (в соответствии с определяемым видом стоимости).

Принципиальным отличием определения величины ставки дисконтирования для оценки рыночной и инвестиционной стоимостей бизнеса является учет рисков получения будущих доходов от объекта. При определении инвестиционной стоимости риски получения денежных потоков выше, чем при определении рыночной стоимости, поскольку выше неопределенность получения будущих денежных потоков 8.

Обязательным условием расчета ставки дисконтирования является учет вида денежного потока. При оценке стоимости бизнеса используются два вида денежных потоков:

• 1)    денежный поток на весь инвестированный капитал (для всего инвестированного капитала);

• 2)    денежный поток на собственный капитал (для собственного капитала).

Расчет этих видов потоков может быть выполнен по следующим формулам:

Денежный поток для собственного капитала = Чистая прибыль +

+ Амортизация + Увеличение долгосрочной задолженности – Уменьшение долгосрочной задолженности – Изменение чистого оборотного капитала –

– Капитальные вложения.

Денежный поток для инвестированного капитала = Чистая прибыль + + Процентные выплаты, скорректированные на ставку налогообложения + + Амортизация – Изменение чистого оборотного капитала – Капитальные вложения .

Методика расчета ставки дисконтирования зависит от выбора вида денежного потока, который будет применяться при определении стоимости бизнеса. Напомним, что ставка дисконтирования – это ожидаемая ставка доходности на вложенный капитал в сопоставимые по уровню риска объекты инвестирования или, другими словами, ожидаемая ставка доходности по имеющимся альтернативным вариантам инвестиций с сопоставимым уровнем риска на дату оценки. В экономическом смысле ставка дисконтирования – это требуемая инвесторами ставка дохода на вложенный капитал в сопоставимые по уровню риска объекты инвестирования 9. Поскольку ожидаемая доходность для собственников и кредиторов бизнеса разная, методики расчета ставки дисконтирования на собственный и инвестированный капиталы также будут отличаться, они будут показывать ожидаемую доходность на собственный или весь инвестированный (собственный и заемный) капиталы.

Методы расчета ставки дисконтирования в зависимости от вида денежного потока представлены на рисунке на с. 48.

В теории оценки стоимости бизнеса существуют и другие методы определения ставки дисконтирования (модель арбитражного ценообразования, Фамы-Френча и другие). Но на

Модели расчета ставки дисконтирования 10

практике чаще всего используется методы САРМ (для денежного потока на собственный капитал) и WACC (для денежного потока на инвестированный капитал). Считается, что модель САРМ является наиболее объективной, поскольку основана на реальной рыночной информации, а не на экспертной оценке аналитика.

Формула расчета модели САРМ:

r = r_f + β ( r_m – r_f ),                                                                                         (3)

где r – ставка дисконтирования или ожидаемая инвестором ставка доходности на собственный капитал;

r_f – безрисковая ставка доходности;

β – бета-коэффициент;

r_m – среднерыночная ставка доходности;

r_m – r_f – рыночная премия за вложения в рискованный инвестиционный актив.

Далее рассмотрим анализ влияния корпоративного управления на ставку дисконтирования с учетом дополнительного риска – деловая репутация руководителей организации.

По экспертным оценкам, доля деловой репутации в рыночной стоимости компании составляет 20–25 процентов и может достигать 85 процентов 11.

В настоящее время анализу влияния деловой репутации организации в формировании стоимости бизнеса уделяют внимания многие ученые, этому вопросу посвящено множество научных публикаций зарубежных и отечественных авторов, например, таких как M. Bennedsen, F. P e rez-Gonz a lez 12 , И.В. Косорукова и Л.П. Мокрова 13 , Е.А. Нацыпаева 14 , Л.Н. Устинова ¹⁵.

В одном из последних зарубежных исследований по вопросу влияния ключевой фигуры в руководстве на эффективность деятельности организации 16 доказывается существенное влияние руководства организации на ее финансовые результаты и инвестиционную привлекательность. Отметим, что репутация руководителя ассоциируется с репутацией организации, поэтому нанесенный ущерб профессиональной репутации ее руководителя, как правило, приводит к снижению деловой репутации самой организации. На такую взаимосвязь репутации руководителя и организации указал Верховный Суд Российской Федерации (далее – ВС РФ): руководитель как единоличный исполнительный орган действует в гражданском обороте от имени юридического лица, а, значит, его репутация неизбежно ассоциируется с репутацией юридического лица, влияет на оценку обществом деятельности и юридических лица, и самого директора 17. Отметим, что это касается не только директора, но и иных работников организации. Согласно позиции ВС РФ ущерб деловой репутации организации может быть причинен распространением порочащих сведений как о самой организации, так и в отношении лиц, входящих в ее органы управления, а также работников этой организации 18.

Далее рассмотрим нормативные документы, касающиеся оценки деловой репутации руководителей организаций. В 2017 году был принят Федеральный закон № 281 19, который расширяет список требований к деловой репутации собственников и руководителей финансовых организаций. В конце 2019 года Банком России 20 были приняты рекомендации, в которых изложены аспекты деятельности исполнительных органов и указаны вопросы, на которые необходимо обратить внимание лицам, осуществляющим соответствующие функции.

В специальной литературе довольно подробно рассмотрены методы определения рыночной стоимости деловой репутации организации 21. Однако в Федеральном стандарте оценки «Оценка интеллектуальной собственности и нематериальных активов (ФСО XI)» методика оценки стоимости деловой репутации изложена по аналогии с требованиями российских и международных стандартов бухгалтерского учета: стоимость деловой репутации определяется как сумма, остающаяся «после вычитания из стоимости (цены покупки) организации стоимости всех идентифицируемых материальных активов, в том числе денежных, и нематериальных активов, скорректированной с учетом фактических или потенциальных обязательств».

Учесть деловую репутацию руководителей как фактор, влияющий на стоимость бизнеса, в рамках доходного подхода можно и при расчете денежных потоков, и в ставке дисконтирования через риски по формуле (1).

Учесть деловую репутацию руководителей бизнеса возможно в ставке дисконтирования, рассчитываемой методом кумулятивного построения, при расчете премии за риск «Ключевая фигура в руководстве; качество руководства» или в модели САРМ в прочих особых риск ах бизнеса ²².

Ставка дисконтирования методом кумулятивного построения рассчитывается следующим образом:

r = r_f + ∑ r_i ,                                                                                                      (4)

где r_i – i -я премия за риск вложения в объект оценки.

Факторы риска, которые учитываются в методе кумулятивного построения ставки дисконтирования и принимают значения от 0 до 5 процентов, следующие 23:

• •    ключевая фигура в руководстве, качество руководства;

• •    размер организации;

• •    финансовая структура (источники финансирования организации);

• •    степень товарной и территориальной диверсификации;

• •    степень диверсификации клиентуры;

• •    доходы – рентабельность и предсказуемость;

• •    прочие особые риски.

Расчет премии за риск «Ключевая фигура в руководстве, качество руководства» включает следующие элементы риска:

• 1)    профильное образование и опыт работы руководителя ( К ₁);

• 2)    невыполнение требований к деловой репутации в части недобросовестности (нечестности директора) ( К ₂) ²⁴;

• 3)    невыполнение требований к деловой репутации в части неразумности (непрофессионализма) ( К ₃) ²⁵;

• 4)    невыполнение требований к деловой репутации в части требований законодательства к финансовым организациям ( К ₄) ²⁶.

Каждый из перечисленных элементов включает несколько критериев риска (см. табл. 3), оценив которые посредством ответов на вопросы «да», «нет», «не знаю», можно количественно рассчитать элементы риска К ₁, К ₂, К ₃, К ₄.

Как указывалось ранее, премии за риск в методе кумулятивного построения ставки дисконтирования оцениваются в интервале от 0 до 5 процентов, мы также воспользуемся этими границами интервала. В таблице 3: при ответе на вопрос «да» максимальный риск предполагается для 2-го, 3-го и 4-го элементов риска – 5 и 0 процентов, минимальный риск предполагается для 1-го элемента риска; при ответе на вопрос «нет» максимальный риск предполагается для 1-го элемента риска – 5 и 0 процентов, минимальный риск предполагается для 2-го, 3-го и 4-го элементов риска. Но добавим к этому промежуточное значение 2,5 процента при ответе «не знаю» на все вопросы.

²⁷ Схема, представленная в таблице, составлена авторами.

Рассчитать, например, первый элемент риска «Профильное образование и опыт работы ( К ₁)» можно по следующей формуле:

К ₁ = ( В ₁ + В ₂ + В ₃ + В ₄) / Т ,                                                                    (5)

где В ₁– В ₄ – значения элементов фактора (то есть значения ответов на ключевые вопросы – 0, 5 или 2,5 процента);

Т – количество элементов фактора, в нашем случае – 4.

Количественно расчет выглядит так:

К ₁ = (0 + 5 + 2,5 + 0) / 4 = 1,875%.

Аналогично можно рассчитать элементы риска К ₂, К ₃ и К ₄.

После расчета всех элементов риска К ₁– К ₄, можно вычислить итоговое значения премии за риск «Ключевая фигура в руководстве, качество руководства» по формуле:

m _K

^Г РУК = Ё    ,                                                                                    (6)

k=1 m где rрук – величина премии за риск «Ключевая фигура в руководстве, качество руководства»;

К_k – значение k -го элемента премии за риск;

m – количество элементов премии за риск.

Источники информации для оценки элементов риска, представленных в таблице 3, приведены в таблице 4.

Источники информации для оценки элементов риска «Ключевая фигура в руководстве, качество руководства» ²⁸

Таблица 4

Направление оценки элемента риска Основные источники информации Нарушения в части уголовной ответственности Справка о наличии (отсутствии) судимости и (или) факта уголовного преследования либо о прекращении уголовного преследования, выданная в соответствии с приказом Министерством внутренних дел Российской Федерации от 7 ноября 2011 года № 1121 «Об утверждении Административного регламента Министерства внутренних дел Российской Федерации по предоставлению государственной услуги по выдаче справок о наличии (отсутствии) судимости и (или) факта уголовного преследования либо о прекращении уголовного преследования» Государственная автоматизированная система Российской Федерации «Правосудие» (ГАС Правосудие). URL: Судебные и нормативные акты Российской Федерации. URL: https://www. Нормативные акты Верховного Суда Российской Федерации. URL:

28 Деловая репутация // Банк России. 2020. URL:

Окончание таблицы 4

Нарушения в части гражданско-правовой ответственности Единый федеральный реестр сведений о банкротстве (ЕФРСБ). URL: Картотека арбитражных дел. URL: Нарушения в части административной ответственности Сервисы Федеральной налоговой службы (например «Реестр дисквалифицированных лиц», «Прозрачный бизнес»). URL: Картотека арбитражных дел. URL: Информация Банка России «Перечень выявленных случаев неправомерного использования инсайдерской информации и манипулирования рынком». URL: Трудовая книжка лица, оформленная в соответствии с постановлением Правительства Российской Федерации от 16 апреля 2003 года № 225 «О трудовых книжках»

Заключение

Проведенное авторами исследование показало, что качество корпоративного управления играет важную роль в формировании стоимости компании, что необходимо принимать во внимание при расчете стоимости бизнеса. Влияние корпоративного управления на величину ставки дисконтирования можно учесть при расчете стоимости бизнеса в рамках доходного подхода посредством введения в методику расчета дополнительного риска – деловая репутация руководства организации. Такую репутацию руководитель компании приобретает за счет образования и опыта работы, добросовестности, профессионализма и прозрачности ведения бизнеса.

Оценка величины премии риск с применением кумулятивного метода построения ставки дисконтирования представляется целесообразной и эффективной, поскольку методика расчета проста в использовании, для этого не требуются значительные финансовые и трудовые затраты, а найти информацию для применения методики не составляет труда.

ИНФОРМАЦИОННЫЕ И СТОЧНИКИ *

• 1.    Косорукова И. В., Суханова И. Г. Методика оценки и пути решения проблемы неопределенности при оценке стоимости стартапов // Проблемы теории и практики управления. 2019. № 12. С. 100–117.

• 2.    Об утверждении федеральных стандартов оценки и о внесении изменений в некоторые приказы Минэкономразвития России о федеральных стандартах оценки» (вместе с «Федеральным стандартом оценки «Структура федеральных стандартов оценки и основные понятия, используемые в федеральных стандартах оценки (ФСО I)», «Федеральным стандартом оценки «Виды стоимости (ФСО II)», «Федеральным стандартом оценки «Процесс оценки (ФСО III)», «Федеральным стандартом оценки «Задание на оценку (ФСО IV)», «Федеральным стандартом оценки «Подходы и методы оценки (ФСО V)», «Федеральным стандартом оценки «Отчетом об оценке (ФСО VI)») : приказ Министерства экономического развития Российской Федерации от 14 апреля 2022 года № 200 (последняя редакция).

• 3.    Оценочная деятельность : учебник / коллектив авторов ; под ред. И. В. Косоруковой. М. : КНОРУС, 2021. 334 с.

• 4.    Об утверждении Федерального стандарта оценки «Оценка бизнеса (ФСО № 8)» : приказ Министерства экономического развития Российской Федерации от 1 июня 2015

• 5.    Косорукова И. В., Секачев С. А., Шуклина М. А. Оценка стоимости ценных бумаг и бизнеса / под ред. И. В. Косоруковой. М. : Московский финансово промышленный университет «Синергия». 2015. 904 с.

• 6.    Косорукова И. В., Бондарева Н. А., Жданова О. А. и [др.]. Корпоративные финансы / под ред. И. В. Косоруковой. М. : Университет «Синергия». 2020. 432 с.

• 7.    Оценка бизнеса : учебник / под ред. А. Г. Грязновой, М. А. Федотовой. 2-е изд., пере-раб. и доп. М. : Финансы и статистика. 2009. 736 с.

• 8.    Кузьмина Е. Ю., Соклакова И. В. Деловая репутация компаний: необходимость формирования и проблемы // Управление. 2016. № 4. С. 74–81.

• 9.    Bennedsen M., P e rez-Gonz a lez F., Wolfenzon D. Do CEOs Matter? Evidence from Hospitalization Events // Journal of Finance. 2020. Vol. 75. № 4. Pр. 1775–2321.

• 10.    Обзор практики рассмотрения судами дел по спорам о защите чести, достоинства и деловой репутации : утвержден Верховным Судом Российской Федерации 16 марта 2016 года. URL: https://base.garant.ru/71351694/#p_191

• 11.    О внесении изменений в отдельные законодательные акты Российской Федерации в части совершенствования обязательных требований к учредителям (участникам), органам управления и должностным лицам финансовых организаций : Федеральный закон от 25 июля 2017 года № 281.

• 12.    О руководстве для членов совета директоров (наблюдательного совета) финансовой организации : информационное письмо Банка России от 28 февраля 2019 года № ИН-06-28/18.

• 13.    Об утверждении федерального стандарта оценки «Оценка интеллектуальной собственности и нематериальных активов (ФСО XI)» : приказ Министерства экономического развития и торговли Российской Федерации от 30 ноября 2022 года № 659.

• 14.    Слесарев С. Деловая репутация директора и организации: как взыскать репутационный вред, если она опорочена? 2017. URL: https://www.garant.ru/ia/opinion/author/slesarev/ 1115786/?ysclid=lufpmy1bp483297948

• 15.    The Adjusted Capital Asset Pricing Model for Developing Capitalization Rates: An Extension of Previous Build-Up Methodologies Based Upon the CAPM // Business valuation Review. 1992. 129 р.

• 16.    О некоторых вопросах возмещения убытков лицами, входящими в состав органов юридического лица : постановление Пленума Высшего Арбитражного Суда Российской Федерации от 30 июля 2013года № 62.

• 17.    Трудовой кодекс Российской Федерации : Федеральный закон от 30 декабря 2001 года № 197-ФЗ.

• 18.    Деловая репутация // Банк России. 2020. URL: https://cbr.ru/Content/Document/ File/115695/pres_16112020.pdf

года № 326 (последняя редакция).