Денежно-кредитная политика и макроэкономические показатели в январе 2015 г.: Банк России потерял цель

П. Трунин

По итогам заседания совета директоров Банка России 30 января 2015 г. было принято решение снизить ключевую ставку с 17 до 15%. Как следует из объяснения ЦБ РФ, причиной снижения является «изменение баланса рисков ускорения роста потребительских цен и охлаждения экономики». Однако такая констатация выглядит явно преждевременной: динамика инфляции в январе и первой декаде февраля остается на максимумах и не демонстрирует признаков замедления.

Напомним, что экстренное повышение ставки с 10,5 до 17% стало реакцией денежных властей на развернувшуюся панику на валютном рынке, когда на пике курс евро вплотную подошел к уровню 100 руб., а курс доллара – к 80 руб. На тот момент ЦБ видел свою первоочередную задачу в стабилизации курса, поэтому пошел на решительное ужесточение денежной политики. Побочным следствием этого стали возросшие кредитные риски и, как следствие, риски развития кризиса в банковском секторе, а также торможение экономического ро- ста по причине сворачивания кредитования. Принимая во внимание эти обстоятельства и полагая, что динамика курса рубля в значительной степени стабилизировалась, Банк России пошел на умеренное снижение ставки.

Мы полагаем, что решение о снижении ключевой ставки было принято преждевременно. Приоритетом денежно-кредитной политики ЦБ РФ является таргетирование инфляции, однако принятое решение свидетельствует о смещении приоритетов Банка России в сторону стимулирования экономического роста. Это может разогнать ожидаемую инфляцию, притом что фактическая инфляция за январь достигла максимального уровня с 1999 г. (3,9% к предыдущему месяцу). Экономические агенты могут воспринять снижение ставки как проявление непоследовательной денежной политики, которая и так вызывает много вопросов после декабрьской валютной паники. Это вносит дополнительную неопределенность и осложняет решения о сбережениях и инвестициях.

Смягчение денежно-кредитной политики в текущих условиях подрывает доверие к отечествен-

ной валюте и к режиму таргетирования инфляции в целом. Повышение ключевой ставки в декабре привело к значительному росту ставок по рублевым депозитам в коммерческих банках, повысив их привлекательность в качестве инструмента сбережений и увеличив эффективность процентного канала денежной политики. Однако снижение ставки может нивелировать достигнутый положительный эффект, так как, помимо прямых негативных последствий для сбережений в виде снижения ставок по депозитам, о котором уже заявили многие банки, смягчение денежной политики снижает доверие к ЦБ РФ. Текущий темп роста цен и его возможное дальнейшее увеличение в течение года стимулируют экономических агентов по возможности избавляться от рублевых накоплений.

По-видимому, ЦБ РФ недооценивает инфляционные последствия своей политики. В настоящий момент фактически как ключевая ставка, так и ставки по депозитам стали отрицательными. Это может породить инфляционно-девальвационную

Непродовольственные товары ■ Услуги

■ Продовольственные товары J

Источник: Росстат, расчеты авторов.

Рис. 1. Вклад основных компонент в ИПЦ в годовом выражении в 2008–2015 гг.

спираль: рост инфляционных ожиданий будет подрывать доверие к отечественной валюте и приводить к ослаблению рубля, которое будет вызывать ускоренный рост цен, что еще сильнее будет разогревать инфляционные ожидания и приводить к дальнейшему ослаблению рубля.

Таблица 1

ТОВАРНЫЕ ГРУППЫ, ХАРАКТЕРИЗУЮЩИЕСЯ НАИБОЛЬШИМ ПОДОРОЖАНИЕМ ПО ИТОГАМ ЯНВАРЯ 2015 Г. ^В ГОДОВОМ ВЫРАЖЕНИИ^

2012		2013	2014	янв. 2015 г.
ИПЦ	6,6	6,5	11,4	15
Продовольственные товары	7,5	7,3	15,4	20,7
Сахар-песок	9	2,6	40	67,9
Крупа и бобовые	-7	3,2	34,6	44,9
Плодоовощная продукция	11	9,3	22	40,7
Рыба и морепродукты	1,9	7,6	19,1	25,8
Мясо и птица	8,3	-3	20,1	24
Яйца	5,1	28,8	4,6	18,9
Масло сливочное	3	18,6	14,5	17,4
Молоко и молочная продукция	4,4	13,1	14,4	15,8
Непродовольственные товары	5,2	4,5	8,1	11,2
Табачные изделия	22,6	29,3	27,1	28,1
Электротовары и другие бытовые приборы	3,3	2,1	17,9	24,4
Медикаменты	5,1	2,5	13,1	20,2
Телерадиотовары	-3,6	-0,2	15,8	19,5
Моющие и чистящие средства	6,5	4,6	9,2	11,9
Ткани	11	5,2	7,4	10,6
Бензин автомобильный	6,8	5,7	8,9	8,7
Одежда и белье	6,9	4,7	6,2	7,4
Строительные материалы	5,7	2,5	4,8	7,4
Услуги	7,3	8	10,5	12,3
Зарубежного туризма	-1,8	9,1	41,1	49,1
Страхования	2,6	4,9	21,7	32,3
Услуги дошкольного воспитания	8	9,9	15,6	16,5
Образования	4,9	7,7	13,8	15,1
Услуги организаций культуры	6,6	10,5	9,9	10,4
Медицинские	6,9	9	9,2	10,4
Жилищно-коммунальные услуги	7,5	9,8	9,4	9,8
Санаторно-оздоровительные услуги	7,1	5,7	7,6	9,3
Услуги пассажирского транспорта	3,4	8,9	7,3	9,3

Источник: Росстат, расчеты авторов.

Как уже было отмечено, по итогам января 2015 г. темп прироста потребительских цен достиг 3,9%. В последний раз более высокая январская инфляция была зафиксирована в 1999 г. (+8,4%) и была вызвана, как и в этот раз, значительным ослаблением рубля. Как видно на рис. 1 , инфляция в годовом выражении по итогам января превысила 15%. Интересно, что, исходя из данных еженедельного мониторинга, опубликованного 4 февраля, инфляция в январе оценивалась на уровне 2,7%, что оказалось значительно ниже итогового январского значения. Расхождение объясняется различными корзинами, используемыми для расчета индексов. Это означает, что данный мониторинг не может быть использован для принятия решения в области ДКП.

Отметим, за неделю с 3 по 9 февраля темп прироста цен достиг 0,6%, что соответствует январским значениям недельных индексов цен и означает, что цены продолжают быстро расти примерно тем же темпом, что и в конце 2014 г. – начале 2015 г.

По декабрьским данным ЦБ РФ, инфляционные ожидания населения достигли 15,5% в годовом выражении (подробнее об оценках инфляционных ожиданий Банком России см.: DKP/standart_system/. Отметим, что основной вклад в годовую инфляцию вносят продовольственные товары (7,6 п.п. из 15,1 п.п.). На втором месте идут непродовольственные товары (4,3 п.п.). Однако если анализировать вклад компонент в прирост инфляции, то окажется, что по сравнению с январем 2014 г. увеличение вклада в инфляцию цен на продовольственные товары (в 3,1 раза) оказалось сопоставимым с вкладом непродовольственных товаров (в 2,6 раза). Платные услуги населению, цены на которые в значительной мере регулируются государством, ожидаемо дорожали медленнее всего.

Как видно из табл. 1 , цены на наиболее подорожавшие группы товаров и услуг выросли заметно больше, чем средний уровень цен. Основным фактором повышения цен стало обесценение рубля. Так, среди услуг ожидаемо сильнее всего выросли цены на услуги зарубежного туризма, в цены которых изменение курса рубля перекладывается практически полностью. При этом, как мы отмечали в предыдущем обзоре, основная часть эффекта переноса реализуется в первые несколько месяцев после изменения курса. Это означает, что в январских ценах отражен еще не весь эффект падения рубля в декабре прошлого года. Следовательно, в течение ближайших нескольких месяцев можно ожидать дальнейшего ускорения инфляции в годовом выражении.

120%

80%

40%

0%

-40%

3,5

2,5

1,5

0,5 0

^^^^еГодовой темп прироста денежной базы в широком определении : =Годовой темп прироста денежной массы

^^^^^еДенежный мультипликатор

Источник: ЦБ РФ, расчеты авторов.

Рис. 2. Динамика денежного предложения и денежного мультипликатора (правая шкала) в 2000–2014 гг.

Сдерживающее влияние на инфляцию пока оказывают монетарные факторы: по итогам 2014 г. денежная масса выросла всего на 2,2% (см. рис. 2 ). Ранее столь низкий темп прироста денежного предложения наблюдался лишь в 2009 г. – во время предыдущего экономического кризиса. Продолжение такой динамики денежного предложения обеспечит замедление инфляции в середине – второй половине текущего года в случае проведения разумной денежной политики и отказа от эмиссионного финансирования бюджетных расходов. В результате по итогам года при отсутствии дальнейшего ослабления рубля инфляция может не превысить 15%.

В завершение отметим, что курс рубля в январе – начале февраля оставался волатильным, изменяясь зачастую на несколько рублей в течение торгового дня. При этом, как видно из рис. 3 , основным фактором динамики курса были цены на нефть, которые в начале февраля превысили уровень начала года из-за появления статистики о сокращении количества буровых установок в США, а также из-за обнародования планов нефтяных компаний по значительному сокращению инвестиций.

^^^^еСредневзвешенный курс доллара США с расчетами "завтра"

^^^^^мЦена на нефть марки "Брент"

Источник: ЦБ РФ, ICE, расчеты авторов.

Рис. 3. Динамика цен на нефть и обменного курса рубля к доллару США

При этом ослабление курса рубля в конце января при стабильных ценах на нефть могло быть связано с ожиданиями снижения ключевой ставки ЦБ РФ, которое в итоге и произошло.

При этом Банк России с начала года не проводил интервенции на валютном рынке. Сокращение международных резервов ЦБ на 9,2 млрд долл. в январе практически полностью (на 9,1 млрд долл.)

было связано с укреплением доллара США к прочим валютам, в которых хранятся резервы. Также напомним, что ЦБ РФ выдал около 20 млрд долл. коммерческим банкам в рамках операций РЕПО в иностранной валюте. Эти средства в настоящий момент не включаются в международные резервы, но должны вернуться в их состав по мере возврата средств банками.•