Факторы и процесс ценообразования облигаций на финансовом рынке

На сегодняшний день один из ключевых вопросов функционирования предприятия заключается в поиске источников финансирования его деятельности. Перед хозяйствующими субъектами возникает задача привлечения инвестиций, чему препятствуют различные факторы. По мнению многих экономистов, существенной преградой в данном случае является инвестиционный риск. Закономерно предположить, что наиболее предпочтительными на рынке станут те финансовые инструменты, которые обеспечат минимальный риск при достаточном уровне доходности. Корпоративные облигации соответствуют указанным требованиям, а потому расцениваются как эффективный источник привлечения финансирования.

При анализе облигационного выпуска как для эмитента, так и для инвестора очень важен вопрос ценообразования облигаций. Оценка стоимости облигаций для эмитента позволяет планировать объем выпуска и денежные потоки, сопряженные с ним. Иными словами, цена продажи облигации определяет объем денежных средств, которые могут быть привлечены для целей компании. Соответственно, предприятие будет стремиться продать облигации по максимально высокой цене и установить низкую купонную ставку. Однако условия облигационного займа должны удовлетворять не только эмитента, но и инвестора, который преследует противоположную цель – приобрести облигации с максимальной доходностью. Роль стоимости облигации для инвестора заключается в том, что на ее основе принимается инвестиционное решение. В большинстве случае, выходя на рынок облигаций, инвестор встречается с уже сформировавшимся уровнем цен. Исключение составляют варианты первичного размещения облигаций и ситуации, когда инвестор обладает таким объемом капитала, что способен влиять на конъюнктуру рынка. Уровень цен на облигации диктуется рынком и является внешним по отношению к инвестору. Понимание процесса ценообразования позволяет инвестору принимать эффективные финансовые решения, определяя переоцененные и недооцененные облигации. Прежде чем приобрести корпоративные облигации, инвестор должен оценить их инвестиционные качества, взвесить риск и доходность по этим ценным бумагам. Таким образом, понимание процесса ценообразования облигаций важно как для эмитента, так и для инвестора.

Стоимость облигации формируется из нарицательной цены (номинала) и рыночной цены. Номинал облигации указывается на самой облигации и обозначает сумму, которая берется взаймы и подлежит возврату по истечении срока облигационного займа. Этот параметр не может изменяться на протяжении всего срока облигационного займа и является базовой величиной для расчета принесенного облигацией дохода [2, с.335].

В зависимости от вида облигаций (бескупонные или с купонами) их рыночная цена в момент выпуска может быть ниже номинала, равна ему и выше него. В дальнейшем рыночная цена облигаций определяется исходя из ситуации, сложившейся на рынке облигаций и финансовом рынке в целом к моменту продажи. Общий доход от облигации складывается из следующих элементов:

• -    курсовых разниц (изменения стоимости облигации за соответствующий период);

• -    купонного дохода (периодически выплачиваемых процентов);

• -    дохода от реинвестиции полученных процентов.

Принимая решение о покупке облигации, инвестор проводит оценку ее ключевых характеристик: цена, риск, доходность. Все эти параметры тесно взаимосвязаны друг с другом. Рыночная стоимость тем выше, чем выше общий доход, приносимый облигацией, а риск сопряжен с доходностью ценной бумаги. Доходность облигации - показатель финансовой эффективности облигационного займа. Это относительный показатель, представляющий собой доход, приходящийся на единицу затрат.

К факторам риска, которые оказывают воздействие на процесс ценообразования, можно отнести [6, с. 4-5]:

• 1)    Инфляция. Она снижает реальную стоимость выплат дохода по облигациям с фиксированными купонами. Инвестор приобретет ту облигацию, чья доходность к погашению окажется выше ожидаемой ими инфляции.

• 2)    Процентный риск. Доходность облигации может меняться в зависимости от движения процентной ставки или ставки сопоставимых финансовых инструментов, таких как государственные облигации, депозиты, облигации других предприятий.

• 3)    Надежность эмитента. Риск дефолта компании-эмитента отражается на стоимости облигаций. Инвестор должен быть уверен в финансовой стабильности компании-эмитента, которая способна расплатиться по долгам. Чем надежнее эмитент, тем ниже риск.

• 4)    Валютный риск. В случае приобретения облигации, выраженной в иностранной валюте, возникает риск изменения валютных курсов, что в значительной мере может сказаться на доходности облигации.

• 5)    Денежные потоки компании. Увеличить спрос на облигации может денежный поток предприятия, которое наращивает фонды вследствие уровня накоплений или активно реализует инвестиционную стратегию.

• 6)    Доходность альтернативных инвестиций. Облигации должны быть конкурентоспособным финансовым инструментом. Если доходность по облигациям ниже, чем у других финансовых инструментов, то спрос на

облигации сократится. Следовательно, при ценообразовании облигаций всегда учитывается привлекательность альтернативных инвестиций.

• 7)    Риск ликвидности. Доходность и спрос на облигации могут меняться в зависимости от возможности быстрой продажи ценной бумаги на рынке. Как правило, наиболее ликвидными являются государственные облигации и облигации «голубых фишек» - крупных корпораций.

• 8)    Политическая среда. Инвесторы на любом рынке предпочитают политическую стабильность. Ожидание ухудшения политического климата неблагоприятно влияют на рынок облигаций. При этом в цену облигации включается премия за политический риск.

Таким образом, широкий перечень факторов, влияющих на стоимость облигаций, усложняет процесс принятия инвестиционного решения. Перед инвестором стоит две ключевые задачи: максимизация дохода и минимизация риска [3, с. 96]. В связи с противоречивостью этих задач, процесс обоснования решения носит оптимизационный характер. Для этого применяются различные модели оценки справедливой стоимости облигаций. В их основе лежит выявление оптимальной шкалы соотношений уровней доходности и риска, а также оценка вероятности дефолта. В таблице 1 представлена характеристика основных моделей оценки справедливой стоимости корпоративных облигаций. Данные модели позволяют инвестору сделать вывод об эффективности рыночного ценообразования и выбрать наиболее подходящий вариант для инвестиций.

Компания, планирующая осуществить публичное размещение облигаций, обращается в агентство, чтобы оно оценило финансовое состояние компании и включила ее облигации в свой рейтинг. Рейтинг представляет собой качественную интерпретацию количественных показателей. Высокий рейтинг, установленный для ценных бумаг данного эмитента, помогает повысить ликвидность ценной бумаги и снизить цену займа.

Таблица 1 – Модели оценки стоимости облигаций

Обобщая вышесказанное, следует отметить, что кредитный рейтинг обеспечивает эмитенту доступ на фондовый рынок, а повышение рейтинга – лучшие ценовые условия. В связи с этим, для эмитента, желающего получить приемлемую цену своих облигаций, важно иметь высокий рейтинг.

В соответствии с оценкой кредитного качества эмитента его относят к одному из трех «эшелонов» рынка. К первому «эшелону» относятся так называемые «голубые фишки», облигации крупнейших российских корпораций, преимущественно с государственным участием. Второй «эшелон» составляют менее крупные компании, которые занимают лидерские позиции в отрасли. Кредитное качество компаний второго «эшелона» может существенно различаться внутри группы: здесь представлены компании, близкие к «голубым фишкам», а также финансово стабильные компании, имеющие дополнительные факторы риска. Ликвидность облигаций второго «эшелона» находится на среднем уровне и зависит от объема эмиссии и рыночной активности организатора. Третий «эшелон» составляют мусорные облигации, чей рейтинг ниже класса «ВВ». На отечественном рынке к третьему «эшелону» относят облигации с низкой ликвидностью и высокими кредитными рисками эмитента.

Отнесение компании к одному из трех эшелонов происходит с учетом ряда факторов, среди которых выделяют: отраслевую принадлежность компании; структуру капитала; наличие правовых или налоговых рисков; наличие и уровень кредитных рейтингов (от международных рейтинговых агентств); финансовое состояние эмитента (уровень долговой нагрузки, рентабельность, динамика развития).

Отраслевые риски оказывают существенное влияние на кредитное качество эмитентов, что позволяет составить обобщенное мнение об эшелонной принадлежности тех или иных отраслей. Так, к первому «эшелону» относят компании нефтегазовой и энергетической отраслей. Второй «эшелон» более диверсифицирован и включает компании химической, металлургической и других отраслей. В третьем «эшелоне» находятся компании строительной, пищевой и торговой отраслей.

Обобщая все вышесказанное, можно выделить ряд факторов, оказывающих влияние на процесс ценообразования облигаций. В таблице 2 приведена классификация и характеристика факторов, под воздействием которых формируются цены на корпоративные облигации.

Таблица 2– Детерминанты стоимости корпоративных облигаций

Таким образом, ценообразование облигаций на фондовом рынке представляет собой сложный, многофакторный процесс. В формировании цен на рынке облигаций участвуют эмитенты, инвесторы и посредники, каждый из которых имеет свои интересы и ориентиры. Ценообразование как процесс формирования цен на фондовом рынке осуществляется по определенным правилам, с использованием конкретных методов, на основе общепринятых принципов и с учетом отдельных факторов.