Генезис регулятивных процедур в сфере защиты прав и законных интересов инвесторов на рынке ценных бумаг Российской Федерации

Необходимость изучения вопросов, связанных с деятельностью системы регулирования рынка ценных бумаг в области защиты прав и законных интересов инвесторов, не вызывает сомнения. Очевидно, что дальнейшее развитие и устойчивое функционирование инвестиционно направленного рынка ценных бумаг непосредственно связано с осуществлением целенаправленных действий по укреплению доверия потенциальных инвесторов путем реализации регулятивных мер по приведению действующего законодательства в соответствие с принятыми международными стандартами и устранению практики нарушения прав инвесторов.

Прецеденты ущемления и нарушения прав инвесторов выступают существенным препятствием для притока отечественного и иностранного капитала на российский фондовый рынок, являющийся необходимым механизмом привлечения инвестиций в производственный сектор экономики. В условиях emergingmarket, к числу которых относится и рынок ценных бумаг России, только активное регулятивное воздействие со стороны государства способно существенно изменить сложившуюся ситуацию.

Так, в базовом документе Международной организации комиссий по ценным бумагам (IOSCO) «Цели и принципы регулирования в области ценных бумаг» указано, что «регулирование должно способствовать формированию капиталов в хозяйстве и экономическому росту». В нем выделены три глобальные цели регулирования в этой области:

• а)    защита инвесторов;

• б)    поддержание принципов справедливости, эффективности и прозрачности функционирования рынков (равенство участников на рынке и широкий доступ к информации, предупреждение нечестной торговой практики);

• в)    сокращение системного риска [5].

Таким образом, защита инвесторов должна включать в себя следующие ключевые направления: обеспечение прозрачности и равной информационной открытости рынка ценных бумаг; существование механизмов, препятствующих возникновению манипуляций на фондовом рынке и незаконного ущемления прав инвесторов; наличие действенных процедур правовой и судебной защиты интересов инвесторов в случае их нарушения и, наконец, существование конкретных механизмов и схем возмещения ущерба от недобросовестной деятельности участников фондового рынка, в первую очередь в лице некредитных финансовых организаций.

Безусловно, положительным является тот факт, что значительные шаги в заданных направлениях уже сделаны и достигнуты некоторые убедительные результаты. Так, деятельность на рынке ценных бумаг достаточно четко регламентирована как с точки зрения определения круга его участников, со всеми вытекающими требованиями к их деятельности, так и с точки зрения определения перечня доступных финансовых инструментов, что предотвращает появление на рынке суррогатов ценных бумаг и псевдоучастников рынка. В том числе российским законодательством в общем плане определены статус инвестора, виды инвесторов, их права и меры по недопущению нарушений прав и ущемления интересов инвесторов.

Следует учесть, что методы прямого (административного) государственного регулирования рынка ценных бумаг в отношении инвесторов не должны являться преобладающими. По большей части подобные меры затрагивают лиц, предоставляющих финансовые продукты и услуги инвесторам, и призваны защитить последних от злоупотреблений со стороны профессиональных участников рынка ценных бумаг и эмитентов. Сущность мер и степень регулирования инвесторов имеют прямую зависимость от типа инвестора: строго регламентируется со стороны государства деятельность институциональных инвесторов, жестко корректируется деятельность иностранных инвесторов. Для частных и корпоративных (юридических лиц, не имеющих специфического статуса на рынке ценных бумаг) инвесторов сущность регулирования сводится не к ограничительно-запретительному принципу, а скорее, к рекомендательно-коррекционному.

Обращаясь к дифференциации групп инвесторов по критерию «цель инвестирования», подчеркиваем, что в зависимости от того, для какой группы инвесторов (стратегических или спекулятивных) предназначены регулятивные меры со стороны государства, будет избираться соответствующий спектр действий регулятора. При этом следует руководствоваться следующими принципами: нет необходимости специально ликвидировать спекулятивных инвесторов поскольку они обеспечивают высокую ликвидность рынка, и целесообразно использовать различные экономические стимулы в целях увеличения числа стратегических долгосрочных инвесторов.

Увеличения удельного веса стратегических инвесторов на рынке ценных бумаг можно добиться как экстенсивными способами (за счет расширения круга лиц, приобретающих ценные бумаги), так и интенсивными (за счет стимулирования владельцев ценных бумаг на увеличение сроков владения ценными бумагами без их перепродажи). Однако для успешной реализации как экстенсивного, так и интенсивного способов необходимым условием остается создание действенных механизмов защиты прав инвесторов со стороны государства.

В Российской Федерации вопросы защиты прав и законных интересов инвесторов регламентируются рядом различных законодательных и нормативно-правовых актов.

Так, в первую очередь права инвесторов определяются в действующем законодательстве Российской Федерации о ценных бумагах. Это так называемое «рамочное регулирование», задающее основные границы. Базовые права владельцев ценных бумаг закреплены, как правило, непосредственно в самих определениях тех или иных видов ценных бумаг, представленных, в частности, в Гражданском кодексе РФ, Федеральных законах «О рынке ценных бумаг», «Об ипотечных ценных бумагах», «Об инвестиционных фондах» и пр.

Следует отметить, что российский фондовый рынок, начиная с 1991 г., развивался при отсутствии не только ключевого законодательства, регулирующего отношения в сфере за- щиты прав и законных интересов инвесторов на рынке ценных бумаг, но и в условиях отсутствия законодательства, устанавливающего правовые основы функционирования рынка ценных бумаг в целом. В этот период правовая база защиты прав и интересов инвесторов складывалась главным образом из разрозненных указов Президента РФ, постановлений Правительства РФ, а также ведомственных нормативных правовых актов, регулирующих организацию и деятельность субъектов рынка ценных бумаг. Вследствие этого развитие рынка ценных бумаг в Российской Федерации происходило в условиях отсутствия какой-либо (не говоря уже об эффективной) системы защиты прав и законных интересов инвесторов. Результатом такой ситуации было появление различных «финансовых пирамид», подобных «МММ», «Хопер-инвест», широкое распространение практики выпуска суррогатов ценных бумаг, активная деятельность нелицензированных финансовых компаний, осуществляющих различного рода мошеннические операции, и, как следствие, огромное число обманутых инвесторов на всей территории России. Это привело к потере доверия к рынку ценных бумаг, в первую очередь со стороны физических лиц, и, как следствие, частные инвесторы длительное время отказывались вкладывать свои сбережения в ценные бумаги, что самым негативным образом отразилось на развитии российского фондового рынка и, что наиболее важно, экономики в целом [4.

Ситуация в сфере защиты прав и законных интересов инвесторов на рынке ценных бумаг существенным образом изменилась в положительную сторону только после качественных трансформаций в правовом регулировании отношений на рынке ценных бумаг в 1995–1996 гг. Именно в этот период были приняты и вступили в силу части первая и вторая Гражданского кодекса РФ, Федеральные законы «Об акционерных обществах», «О рынке ценных бумаг». В данных законодательных актах, помимо правовых основ функционирования рынка ценных бумаг, содержались нормы, направленные на защиту прав и законных интересов инвесторов на рынке ценных бумаг. Особое значение в этом смысле имел Федеральный закон «О рынке ценных бумаг», ставший основным законодательным актом, регламентирующим функционирование российского рынка ценных бумаг. Большинство норм Закона «О рынке ценных бумаг» направлено именно на обеспечение гарантий прав и законных интересов инвесторов на рынке ценных бумаг. В частности, им было предусмотрено создание специального государственного органа исполнительной власти (ФКЦБ России, впоследствии ‒ ФСФР России, а с 01.09.2013 ‒ Банк России), регулирующего рынок ценных бумаг, а также контролирующего соблюдение участниками рынка ценных бумаг законных прав и интересов инвесторов на рынке ценных бумаг [1, ст. 42]. Кроме того, в данном законодательном акте устанавливаются обязательные требования к деятельности профессиональных участников рынка ценных бумаг и ее стандартам, а также обязательность лицензирования всех видов профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг [1, ст. 39]. При этом запрещаются манипулирование ценами и другие противоправные деяния. Также закон «О рынке ценных бумаг» определяет необходимость государственной регистрации выпусков (дополнительных выпусков) эмиссионных ценных бумаг и проспектов ценных бумаг и контроля за соблюдением эмитентами условий и обязательств, предусмотренных в них [1, ст. 19-20].

Тем не менее, несмотря на наличие основополагающего «рамочного» законодательства, определяющего права владельцев тех или иных видов ценных бумаг, регулирующего деятельность эмитентов и профессиональных участников на рынке ценных бумаг, а также регламентирующего создание и функционирование специального государственного органа в этой сфере, нарушения прав инвесторов по-прежнему присутствовали (и до сих пор остаются довольно частым явлением на российском фондовом рынке). С одной стороны, это можно было объяснить процессами передела собственности, приводящими к неизбежным конфликтам между новыми и старыми собственниками, а с другой стороны (и это более серьезная причина), явной недостаточностью норм, устанавливающих основания и порядок применения мер ответственности к лицам, нарушающим законодательство Российской Федерации о ценных бумагах.

Исключению пробелов в механизме правового регулирования правоотношений, складывающихся в сфере защиты прав и законных интересов инвесторов на рынке ценных бумаг был посвящен появившийся в 1999 г. Федеральный закон «О защите прав и законных интересов инвесторов на рынке ценных бумаг». Нормами данного закона предпринята попытка консолидации в рамках одного документа регулятивных мер по обеспечению всесторонней защиты прав и законных интересов инвесторов на рынке ценных бумаг, а также определен порядок выплаты компенсаций и предоставления иных форм возмещения ущерба отдельным категориям инвесторов, причиненного противоправными действиями эмитентов и профессиональных участников рынка ценных бумаг. При этом основные положения, отраженные в Федеральном законе «О защите прав и законных интересов инвесторов на рынке ценных бумаг», условно можно подразделить на четыре основных блока: ограничения, связанные с эмиссией и обращением ценных бумаг; требования к обеспечению информационных прав инвесторов; меры административного принуждения за совершение правонарушений на рынке ценных бумаг со стороны государства; негосударственные формы защиты прав инвесторов, включая защиту прав инвесторов саморегулируемыми организациями профессиональных участников рынка ценных бумаг.

В п. 1 ст. 4 Закона «О защите прав и законных интересов инвесторов на рынке ценных бумаг» установлен ряд ограничений на рынке ценных бумаг в целях защиты прав и законных интересов инвесторов, касающихся рекламы ценных бумаг, предложений ценных бумаг неограниченному кругу лиц, условий договоров, заключаемых профессиональными участниками рынка ценных бумаг с инвесторами. Также в рассматриваемой статье определены последствия, которые могут иметь место для профессионального участника рынка ценных бумаг, не соблюдающего установленные в ней ограничения [2, ст. 4].

Важно отметить, что закон «О защите прав и законных интересов инвесторов на рынке ценных бумаг» содержит нормы, определяющие порядок выплаты компенсаций и предоставления иных форм возмещения ущерба инвесторам –– физическим лицам, причиненного противоправными действиями эмитентов и профессиональных участников рынка ценных бумаг [2, ст. 19].

Негативным моментом остается сфера применения норм данного закона: она ограничена отношениями, связанными с защитой прав и законных интересов инвесторов, объектом инвестиций которых являются эмиссионные ценные бумаги. Вне сферы применения закона остается целый ряд иных финансовых инструментов, относящихся к неэмиссионным ценным бумагам. Между тем некоторые их виды также играют значимую роль в механизмах перераспределения инвестиционных потоков (финансовые векселя, депозитные и сберегательные сертификаты и др.).

Безусловно, положительным представляется разрешение вопросов законодательного регулирования сферы противодействия использованию инсайдерской информации и манипулированию ценами на рынке ценных бумаг. К сожалению, в России на протяжении практически 20 лет постсоветского развития рыночных отношений не существовало эффективного законодательства в данной области: отсутствие законодательно определенного понятия «инсайдерская информация» и механизмов, предотвращающих ее использование, а также недостатки в существующих определениях признаков манипулирования рынком позволяли широко использовать недобросовестные схемы на финансовых и товарных рынках. В масштабах страны это крайне негативное явление, причиняющее существенный вред интересам юридических и физических лиц, общества и экономики в целом и ведущее к подрыву доверия инвесторов к организованным финансовым рынкам, ухудшающее условия для инвестирования и торговли на них и препятствующее их эффективному развитию и укреплению международной конкурентоспособности.

До вступления в силу специализированного федерального законодательства правовая регламентация вопросов неправомерного использования необщедоступной информации, влияющей на цены эмиссионных ценных бумаг, ограничивалась несколькими нормами Федерального закона «О рынке ценных бумаг», использующими понятие «служебной информации». Однако термин «служебная информация» является по сравнению с термином «инсайдерская информация» более широким и относится не только к финансовому рынку. Кроме того, в отличие от служебной инсайдерская информация, будучи раскрытой, способна повлиять на рыночную стоимость финансовых инструментов или товаров, а в случае появления информации, которая может быть отнесена к инсайдерской, эмитент ценных бумаг и иные лица обязаны предпринять меры к ее скорейшему раскрытию. В отношении же служебной информации эмитент должен предпринимать меры для сохранения ее конфиденциальности.

Первый вариант закона «Об инсайдерской информации и манипулировании ценами» был разработан ФКЦБ России в 2000 г. Однако он не был согласован в ведомствах, и Государственная Дума РФ не приступала к его рассмотрению. Только после многолетней дискуссии в июле 2010 г. был принят Федеральный закон «О противодействии неправомерному использованию инсайдерской информации и манипулированию рынком и о внесении изменений в отдельные законодательные акты Российской Федерации» (далее –– Закон об инсайде). Очевидно, что данный Федеральный закон крайне необходим современному российскому рынку ценных бумаг. Он комплексно решает проблему защиты от злоупотреблений инсайдеров и лиц, манипулирующих рынком. В частности, устанавливаемое правовое регулирование распространяется в целом на организованный рынок как финансовый (включая валютный), так и товарный.

Главной задачей Закона об инсайде является усиление защиты интересов инвесторов на основе установления требований к более полному раскрытию информации, влияющей на цены финансовых инструментов и товаров, и создание эффективного механизма по выявлению и пресечению правонарушений, совершаемых путем использования инсайдерской информации и манипулирования рынком.

Законом об инсайде введены два ключевых для российского рынка понятия –– манипулирование рынком и инсайдерская информация. В частности, Закон устанавливает следующие положения, касающиеся инсайдерской информации:

• ‒    дает определение понятия инсайдерской информации, соответствующее подходам, закрепленным в директивах ЕС, относящихся к сделкам инсайдеров и манипулированию рынком. Согласно закону, инсайдерами являются не только профучастники рынка ценных бумаг (брокеры, дилеры), но и эмитенты, члены советов директоров, владельцы более чем 25% акций компаний, рейтинговые агентства, аналитики инвесткомпаний, а также госслужащие [3, ст. 3];

• ‒    устанавливает виды ценных бумаг, иных финансовых инструментов и товаров, к которым может относиться инсайдерская информация и применительно к которым возможно ее неправомерное использование [3, ст. 6];

• ‒    определяет круг инсайдеров — лиц, располагающих инсайдерской информацией [3, ст. 4];

• ‒    устанавливает запреты на использование инсайдерской информации при совершении сделок, в том числе через третьих лиц;

• ‒    устанавливает требования к раскрытию инсайдерской информации, а также требования по ведению списков инсайдеров и предоставлению сведений о совершенных ими сделках, которые являются необходимыми для предотвращения и выявления соответствующих правонарушений в этой сфере [3, ст. 8];

• ‒    определяет круг полномочий Федерального органа исполнительной власти в отношении финансовых рынков по выявлению и предотвращению правонарушений, связанных с использованием инсайдерской информации. Отслеживание соблюдения законодательства об инсайде и манипулировании возложено на Банк России, а также на саморегулируемые организации и биржи.

Относительно манипулирования рынком Закон вводит следующие положения:

• ‒    дает определение признаков действий, признаваемых манипулированием рынком, основанное на установленных директивами ЕС признаках манипулирования [3, ст. 5];

• ‒    устанавливает запрет на осуществление манипулирования рынком, не ограничивая его конкретным перечнем субъектов [3, ст. 6].

Кроме этого, Закон об инсайде устанавливает комплекс положений, закрепляющих основы механизма контроля над действиями инсайдеров и лиц, манипулирующих рынком; устанавливает специальные правовые последствия совершения сделок с нарушением его требований, обеспечивая защиту интересов лиц, являющихся контрагентами инсайдеров, в частности предусматривает взыскание в доход Российской Федерации с лица, совершившего сделку в нарушение требований закона, суммы незаконно полученной прибыли или убытка, которого этому лицу удалось избежать в связи с совершением такой сделки.

Исследуемый Федеральный закон во многом заимствует наиболее передовой зарубежный опыт регулирования вопросов использования инсайдерской информации и манипулирования рынком. При подготовке Закона был проанализирован зарубежный опыт контроля над инсайдерскими сделками и манипулированием, в частности применяемая в США (американская модель), а также европейская модель, закрепленная в директивах ЕС и четко разработанная в законодательстве Германии (Директива № 2003/6/ЕС от 28 января 2003 г. об инсайдерских сделках и манипулировании рынком (злоупотреблениях на рынке); Директива № 2003/124/ЕС от 22 декабря 2003 г. во исполнение Директивы 2003/6/ЕС Европарламента и Евросовета относительно определения и публичного раскрытия инсайдерской информации и определения манипулирования рынком; Директива № 2004/72/ЕС от 29 апреля 2004 г. во исполнение Директивы 2003/6/ЕС относительно общепринятых рыночных практик, определения инсайдерской информации в отношении товарных производных, составления списков инсайдеров, уведомления о сделках, заключенных менеджерами, и подозрительных сделках и пр.).

Несомненно, значимым документом, регламентирующим вопросы защиты прав инвесторов, является Кодекс об административных правонарушениях РФ, предусматривающий различные санкции за четко дифференцированные правонарушения, совершаемые на финансовом рынке. Наряду с нормами административного и гражданского права, составляющими основу правового регулирования отношений в сфере защиты прав и законных интересов инвесторов на рынке ценных бумаг, отдельные вопросы, имеющие непосредственное отношение к защите прав и законных интересов инвесторов на рынке ценных бумаг, урегулированный нормами уголовного права (в первую очередь это относится к правонарушением, связанным с нанесением масштабного ущерба широкому кругу инвесторов).

Таким образом, в Российской Федерации совокупность норм по защите прав и законных интересов инвесторов на рынке ценных бумаг, пройдя эволюционный путь, представляет собой достаточно крупный массив правовых актов, охватывающий практически все необходимые вопросы в исследуемой области.

Вместе с тем все еще остро стоит вопрос о часто встречающихся прецедентах незаконного ущемления прав инвесторов как профессиональными участниками, так и эмитентами в процессе их деятельности. Серьезным негативным моментом является правовая неурегулированность многих вопросов защиты инвесторов в судебной системе. Недостаточно разработаны на уровне подзаконных нормативно-правовых актов механизмы и схемы выплат возмещения ущерба инвесторам, чьи права были нарушены.

В заключение хотелось бы подчеркнуть, что успешность создания правовой базы не является однозначной гарантией эффективности защиты прав инвесторов. Вопросы правоприменения установленных правовых норм на практике в Российской Федерации, к сожалению, очень часто не имеют положительного ответа. В частности, констатируется, что закон об инсайдерской информации работает выборочно. А поскольку доказать факт инсайда достаточно трудно даже на развитых рынках ценных бумаг, возникает множество вопросов, связанных с функционированием судебной системы [6, с. 3]. Весьма часто встречаются нарушения прав акционеров, несмотря на детализацию многих аспектов корпоративного законодательства, что крайне негативно сказывается на имидже России как объекте инвестиционных вложений. Поэтому полагаем, что дальнейшее развитие процессов защиты должно переместиться из области нормотворчества в область совершенствования нормоприменения.