Институциональные особенности повышения эффективности электроэнергетики России посредством участия государства в сделках слияния и поглощения

1 января 2011 года реформа электроэнергетики подошла к своему промежуточному финишу, ОАО «РАО ЕЭС России» было ликвидировано, тарифное регулирование заменено рыночным ценообразованием. На базе одной фирмы-монополии был создан целый комплекс независимых участников (фирм) – носителей определенных обязательств и интересов, которые в новых условиях начали взаимодействовать друг с другом.

В условиях дезинтеграции, ограничений, накладываемых институциональной средой, и появления на финансовом рынке нескольких десятков свободно торгуемых акций фирм электроэнергетики посредством сделок слияния и поглощения при участии различных групп инвесторов (в том числе и государства) становится возможной организация новых форм владения капиталом, эффективность которых может оказаться выше по сравнению с прежними и существующими. Наибольшее внимание при этом должно быть уделено определению мотивов поведения потенциальных инвесторов и направлений их вложений. Сегодня при рассмотрении структуры капитала в электроэнергетике России необходимо выделять следующие группы инвесторов1.

• 1.    Частные инвесторы, преследующие спекулятивные цели, для которых электроэнергетика не является профильным видом бизнеса, а лишь позволяет реализовывать цели по максимизации собственного дохода.

• 2.    Частные инвесторы, для которых электроэнергетика была или стала профильным видом деятельности. Среди них стоит выделять российских и иностранных инвесторов.

• 3.    Инвесторы, для которых электроэнергетические активы являются звеном в создании добавленной стоимости в рамках основного биз-

• неса. В отличие от представителей первой группы, они преследуют долгосрочные цели, однако их компетенция ниже, чем у представителей второй группы.

• 4.    Государственный инвестор в форме принадлежащих государству акционерных обществ.

Именно эти четыре группы инвесторов определили происходящие в отрасли изменения и в совокупности с комплексом ограничений, накладываемых институциональной средой, создали отрасль в нынешнем виде.

Стоит отметить, что большое влияние на результаты реформирования и дальнейшее развитие отрасли оказал мировой финансовый кризис. Поскольку «РАО ЕЭС России» было фактически ликвидировано 1 июля 2008 года, а кризис начался в августе-сентябре, можно сказать, что эти события совпали. Так, например, по состоянию на 1 июля 2008 года значение индекса РТС составило 2242,74 пункта (90 % от исторического максимума), при этом уже 28 октября 2008 года значение данного индекса упало до 549,06 пункта [4], таким образом, капитализация фондового рынка России за 119 дней снизилась более чем в 4 раза. Произошло обесценение всех активов, в том числе электроэнергетических.

Наиболее существенным образом обвал котировок сказался на представителях первой группы инвесторов. Спекулятивные цели оказались недостижимы, в результате чего их деятельность трансформировалась в минимизацию убытков любой ценой. Именно за счет действий данной группы при молчаливом согласии других инвесторов не были реализованы планы по вводу мощностей, посредством их лобби отменены штрафы за невыполнение инвестиционных программ, а сверхприбыли направлены на дивиденды. Наи- более негативно настроенные к реформе электроэнергетики эксперты отмечают, что ликвидация «РАО ЕЭС России» представляла собой оппортунистическое поведение руководства холдинга в форме использования асимметрии информации в личных интересах. Так, М. Делягин (директор Института проблем глобализации) говорит о том, что реформа электроэнергетики на самом деле имела целью всего лишь убрать из системы РАО «ЕЭС» нерентабельные компании, а прибыльные «распределить между людьми, работающими в руководстве РАО» [9]. Несмотря на снижение курсовой стоимости акций на фоне общего снижения котировок (подробнее см. [11]), доход инвестора в форме дивидендов существенно вырос даже в условиях снижения ВВП. Цель получения спекулятивной прибыли в итоге была достигнута не за счет роста котировок, а посредством агрессивной дивидендной политики.

Для рассмотрения 2–4-й групп инвесторов необходимо проанализировать представленную ниже таблицу, а также отметить тот факт, что 4 группы частных инвесторов («КЭС Холдинг», ООО «Энергострим», ОАО «Роскоммунэнерго», ООО «Транснефтьсервис С») и 3 государственных (ОАО «Русгидро», ГК «Росатом», ОАО «Интер РАО ЕЭС») владеют 37 крупнейшими энергосбытовыми компаниями.

Вторая группа представлена профильными инвесторами, покупка объектов электроэнергетики которыми рассматривалась как стратегическая цель реформирования «РАО ЕЭС России». Приход в отрасль крупнейших европейских энергетических компаний (Enel, Fortum, E.ON), а также формирование профильного российского энергетического бизнеса («КЭС-Холдинг») должны были привести к росту инвестиций, внедре- нию передовых технологий, повышению качества управления и как результат – росту эффективности в электроэнергетике России. Однако институциональная среда, в рамках которой основные параметры развития постоянно пересматриваются, в совокупности с ростом активности государства на рынке слияния и поглощения, а также в процессах регулирования отрасли не позволили оформить данную тенденцию. Иностранные инвесторы, ожидая высокую доходность, на первом этапе активно участвовали в приобретении активов в производстве электрической энергии, однако риски изменения законодательства существенно ограничили данный процесс.

В энергосбытовом бизнесе доля представителей данной группы инвесторов выше по причине меньшей капитализации данных компаний по сравнению с объектами генерации, а также схожей с деятельностью на финансовых рынках компетенций потенциальных инвесторов. Эффективная энергосбытовая компания – это фирма, в первую очередь способная грамотно управлять финансовыми ресурсами и зарабатывать на этом.

Третья группа инвесторов включает компании, для которых электроэнергетические активы являются звеном в создании добавленной стоимости в рамках основного бизнеса. Скорее всего, доля в акционерном капитале таких компаний будет доведена стратегическим инвестором до 100 %, а по принципу функционирования они будут напоминать независимых производителей. ОАО «Лукойл», консолидировав активы ОАО «ТГК-8», провел делистинг данной компании. Похожая ситуация может сложиться с ОАО «ТГК-12» и ОАО «ТГК-13». Группы «Синтез» и «Онэксим» в настоящее время ведут работу по поиску стратегического инвестора; с большей

Структура собственности в электр оэнергетике Ро с с и и*

* Таблица составлена нами на основе систематизации официальных публикаций, годовых и квартальных отчетов представленных в таблице фирм.

долей вероятности можно ожидать продажу контрольных пакетов принадлежащих им компаний. Ситуация в энергосбытовом бизнесе аналогичная.

Четвертая группа инвесторов представлена государственными компаниями. Стоит отметить, что в последнее время представители данной группы стали основными участниками инвестиционного процесса в отрасли. Структура доминирования данной группы инвесторов в активах электроэнергетики сложилась в 2010–2011 годах.

Государство осознало, что в условиях фактического отсутствия координирующего центра и рассредоточения регулирующих функций между Министерством энергетики РФ, ФСТ РФ и ФАС РФ, для которых электроэнергетика является лишь одним из направлений деятельности, необходимо расширение своих полномочий за счет приобретения агентами (подконтрольными государству компаниями) активов в электроэнергетике. Фактическая неспособность некоммерческих партнерств осуществлять возложенные на них регулирующие функции привела к необходимости вмешательства государства.

Среди агентов особо стоит отметить ОАО «Интер РАО ЕЭС» и ОАО «Газпром», механизм реализации которыми задач по консолидации активов различен. ОАО «Интер РАО ЕЭС» расширяет свой бизнес за счет обмена собственных активов на контрольные и блокирующие пакеты в энергетических компаниях. При этом источником средств выступают средства от дополнительной эмиссии акций, которые выкупает государство. В итоге энергохолдинг постоянно наращивает масштаб своего бизнеса, не заботясь об эффективности, поскольку акционеры в лице государства этого сейчас от компании и не требуют. Контрольный пакет ОАО «Интер РАО ЕЭС» опосредованно принадлежит государству, при этом по причине обмена активами в акционерном капитале компании присутствуют множество миноритарных акционеров [3].

ОАО «Газпром» (посредством подконтрольного ему ОАО «Газпромэнерго») подходит к приобретению активов более рационально. Объекты электроэнергетики при этом становятся инструментом повышения добавленной стоимости конечной продукции. Приобретения осуществляются за счет собственных и заемных средств.

Активная деятельность представленных выше агентов привела к тому, что к середине 2011 года государство через подконтрольных ему агентов стало владеть основными электроэнергетическими активами в производстве, передаче и распределении электрической энергии, причем его доля в структуре акционерного капитала энергокомпаний в основном превышает 50 %.

Однако укрупнение энергетических компаний государства, с одной стороны, противоречит сути реформы электроэнергетики, с другой – стал- кивается с противоположно направленным действием регулирующего органа государства – Федеральной антимонопольной службы РФ.

Если до 2011 года агентам государства удавалось обходить предъявляемые Федеральной антимонопольной службой требования, когда сделки одобрялись при выполнении предписаний регулирующего органа2, то после того как была заблокирована попытка приобретения ОАО «Интер РАО ЕЭС» 75 % акций ОАО «Квадра», ситуация изменилась. По мнению регулирующего органа, подобные сделки ведут к ограничению конкуренции на оптовом рынке электроэнергии.