Использование основных подходов оценки стоимости бизнеса на примере ПАО "ГМК "Норильский никель"

Применение методик управления стоимостью бизнеса невозможно без понимания подходов и методов оценки стоимости бизнеса. Стоимость бизнеса становится ключевым индикатором того, на сколько бизнес эффективно функционирует, на сколько он перспективен и конкурентоспособен.

Применение доходного подхода в оценке бизнеса

В рамках доходного подхода оценка стоимости предприятия производилась методом дисконтирования денежных потоков. Применение данного метода оценки проводилось с учетом следующих допущений:

• 1.    «Принцип действующего предприятия».

• 2.    Тип денежного потока.

• 3.    Период прогнозирования.

• 4.    Постпрогнозный период.

• 5.    Ставка дисконтирования.

ГМК «Норильский никель» будет продолжать свою деятельность в обозримом будущем. Как указано в годовом отчете предприятия и других публикуемых источников информации, смена основной специализации не предполагается.

Поскольку в основу доходного подхода лежит принцип дисконтирования, возникает необходимость в оценке величины денежного потока, для этих целей был оценен свободный денежный поток. Прогноз денежного потока строится в реальном выражении без учета инфляционного влияния. Ставка дисконтирования, следовательно, также рассчитывается в реальном выражении.

Прогнозный период составляет 5 лет. Выбранная длительность прогнозирования позволяет учесть всевозможные перспективы развития ГМК «Норильский никель».

Постпрогнозный период начинается с 1 января года, следующего за прогнозным периодом и длится до бесконечности. В этом случае, для определения суммы дисконтированных денежных потоков в постпрогнозном периоде, применяется формула Гордона.

В качестве ставки дисконтирования была выбрана средневзвешенная стоимость капитала (WACC), так как компания располагает существенными суммами собственного и заемного капиталов.

Расчет стоимости акционерного капитала производился при помощи метода кумулятивного построения - CAPM. В качестве исходных данных использовались: ставка доходности по безрисковым активам, общая премия за риск вложения в акции компаний.

Методология расчета ставки дисконтирования, используемой для расчета стоимости Норникеля методом дисконтирования денежных потоков, представлена в табл. 1.

Таким образом, значение средневзвешенной нормы доходности составляет 11,9%, что будет являться ставкой дисконтирования денежных потоков. Можно судить об объективности расчетов, так как полученное значение соответствует среднерыночным показателям данной отрасли, значения которых опубликованы на Damodaran.online.

Таблица 1 - Расчет ставки дисконтирования

Элемент ставки
дисконтирования	Значение	Пояснение
Безрисковая ставка, %	8,8	Представляет собой доход, который может получить собственник облигаций федерального займа. Так как оценка производится в рублях, то используется доходность государственных облигаций федерального займа РФ
Бета компании	1,08	По публичным компаниям коэффициент бета оценивается как отношение волатильности доходности акций Норникеля к доходности индексного портфеля фондового рынка. По данным Investing.com, бета, характеризующий риск вложения в ГМК «Норильский никель», чуть выше среднерыночного
Общая премия за риск, %	7,96	Отражает дополнительный доход, получаемый инвестором от вложения в акции российских компаний. Премия получена по данным Damodaran.online
Стоимость акционерного капитала, %	17,4	Представляет ожидаемую доходность акционерного капитала, рассчитанную в соответствие с САРМ моделью = Безрисковая ставка+Бета*Премия за риск
Кредитный рейтинг компании	ВВВ-	Присвоен рейтинговым агентством Standard and Poor’s
Надбавка за риск в соответствие с рейтингом, %	3,75	По данным Standard and Poor’s
Рыночная стоимость заемного капитала, %	12,55	Представляет собой сумму безрисковой ставки и надбавки за кредитный риск
WACC, %	11,9	Средневзвешенная стоимость капитала, где в структуре финансирования 25% собственного капитала, 75% заемного капитала по данным бухгалтерской отчетности

Прогноз денежного потока начинается с прогноза выручки. Согласно данным из годового отчета ГМК «Норильский никель», основной причинной роста выручки в исследуемых периодах является рост цен реализации металлов – никеля, палладия и других. Однако доля объемов продаж никеля сократилась только потому, что в 2016 году был продан «страховой запас», без учета данного обстоятельства, объемы спроса и реализации никеля ожидаются стабильные. В отчетном году палладий стал основным источником выручки, и по данным годового отчета в обозримом будущем динамика реализации данного металла и других будет стабильна.

В этой связи, учитывая тенденции, указанные в публикуемом годовом отчете и отчете об устойчивом развитии 2030, ожидается стабильный рост выручки. Для целей прогнозирования выручки в рамках данной работы предложено использовать логарифмический метод формирования линии тренда на основе ретроспективных данных.

Таблица 2 – Выручка предыдущих периодов

Показатель	2013	2014	2015	2016	2017
Выручка, млн. Руб.	272 585	345 847	400 851	422 829	455 921

На основе данных показателей сформировано уравнение тренда (рис.1). При этом коэффициент Пирсона составил более 0,99, следовательно, прогноз можно считать надежным.

R2 = 0,9962

y = 113081ln(x) + 271332

500 000

400 000

300 000

200 000

100 000

2013             2014             2015             2016             2017

Рис. 1. Построение линии тренда выручки

Таблица 3 – Прогноз выручки

Показатель	2019	2020	2021	2022	2023
Выручка, млн. руб.	473 946	491 377	506 477	519 796	531 711

Таким образом, ожидаемый стабильный темп роста бизнеса составит ближайшие 5 лет порядка 3% в год (табл. 4).

Таблица 4 – Определение среднегеометрического темпа роста компании

Показатель

отчетный год

Выручка, млн. руб.

455 921            531 711

Ожидаемый годовой темп роста

⁵ 531711

(√455921 - 1) ∗ 100% = 3,12%

Следующий ключевой компонент формирования денежного потока – это величина капитальных вложений – CAPEX. В соответствие с отчетом об устойчивом развитии Норникеля, ожидается, что величина дополнительных капитальных вложений («серный проект») в период до 2023 года составит 150 млрд. руб. Учитывая соответствующие суммы амортизационных отчислений, сформирована прогнозная величина CAPEX.

Таблица 5 – Прогноз CAPEX

Показатель	2019	2020	2021	2022	2023
Амортизация, млн. руб.	24 487	25 251	26 040	26 853	27 692
CAPEX, млн. руб.	54 491	55 269	56 043	56 857	57 705

Далее производится оценка потребности в оборотном капитале (WC). Для этих целей произведен анализ коэффициентов закрепления составляющих оборотного капитала относительно выручки, и на основе функции EXEL «тенденция» сформирован прогноз.

Таблица 6 – Прогноз коэффициентов закрепления

Показатель	2013	2014	2015	2016	2017	Тенденция (прогноз)
Коэффициент закрепления запасов	0,24	0,15	0,18	0,18	0,26	0,19
Коэффициент закрепления дебиторской задолженности	0,20	0,08	0,16	0,11	0,09	0,08

Показатель	2013	2014	2015	2016	2017	Тенденция (прогноз)
Коэффициент закрепления высоколиквидных активов	0,26	0,43	0,79	0,47	0,14	0,07
Коэффициент закрепления кредиторской задолженности	0,08	0,06	0,20	0,30	0,11	0,15

Для расчета прогнозной величины оборотных активов и оборотного капитала использовалась следующая формула:

Прогнозный элемент ОА == Тенденция коэффициента закрепления * Выручка^ , (1)

Полученные прогнозные значения представлены в табл. 7.

Таблица 7 – Прогноз WC, млн. руб.

Показатель	2019	2020	2021	2022	2023
Запасы, НДС и прочие ОА	90 085	93 398	96 268	98 800	101 064
Дебиторская задолженность	37 916	39 310	40 518	41 584	42 537
Высоколиквидные активы	33 176	34 396	35 453	36 386	37 220
Кредиторская задолженность	71 092	73 707	75 972	77 969	79 757
Оборотные активы	161 177	167 105	172 240	176 769	180 821
Оборотный капитал - WC	90 085	93 398	96 268	98 800	101 064

Опираясь на спрогнозированные величины потребности предприятия в капитальных вложениях и оборотном капитале можно оценить величину валовых и чистых инвестиций на период 2019-2023 гг.

Таблица 8 – Прогноз инвестиций

Показатель	2019	2020	2021	2022	2023
Валовые инвестиции, млн. руб.	144 575	148 668	152 311	155 657	158 770
Чистые инвестиции, млн. руб.	120 089	123 416	126 271	128 804	131 077

Заключительный показатель формирования денежного потока – это операционная прибыль предприятия. При формировании прогнозной величины прибыли была учтена ранее спрогнозированная выручка, операционные расходы также были смоделированы методом тренда, в результате чего был получен прогнозный финансовый результат – EBIT. Таблица 9 – Прогноз прибыли

Показатель	2019	2020	2021	2022	2023
Выручка, млн. руб.	473 946	491 377	506 477	519 796	531 711
Операционные расходы, млн. руб.	259 874	270 619	278 824	285 033	289 615
Операционная прибыль EBIT, млн.
руб.	214 072	220 758	227 653	234 764	242 096

С использованием данных таблиц 3-9 произведен расчет свободного денежного потока (FCF) предприятия в периоды 2019-2023 гг.

Таблица 10 – Прогноз FCF на 2019-2023 гг.

Показатель	2019	2020	2021	2022	2023
EBITDA, млн. руб.	238 558	246 009	253 693	261 617	269 788
Чистая прибыль до вычета процентов и после налогообложения (EBI), млн. руб.	120 089	123 416	126 271	128 804	131 077
Свободный денежный поток (FCF), млн. руб.	51 169	53 190	55 851	59 007	62 600

Использование    доходного    подхода    требует    оценки дисконтированной суммы полученного денежного потока за 5 лет прогнозного периода, а также определение стоимости в постпрогнозном периоде по модели Гордона. В соответствие со стратегией развития отраслей промышленности 2020-2030, металлургическая отрасль будет расти в среднем с темпом 3% в год в постпрогнозном периоде.

• 1    этап:

Z        51169  53190  55851  59007  62600

^DFCF = 1,119 1 ⁺ 1,119 2 ⁺ 1,119 3 ⁺ 1,119^{4 +} 1,119⁵ = ^{201 311 млн}’ руб’

2 этап:

^ DFCF =

1,119 5

(1 + 0,03)

0,119 - 0,03

= 412 050 млн.

руб.

Результаты оценки стоимости бизнеса Норникеля методом дисконтирования денежных потоков представлены в табл. 11.

Таблица 11 - Определение итоговой стоимости бизнеса доходным подходом

Показатель

Значение

Приведенная стоимость чистых денежных потоков в прогнозном периоде, млн. руб.	201 311
Приведенная стоимость чистых денежных потоков в постпрогнозном периоде, млн. руб.	412 050
Итоговая стоимость бизнеса, млн. руб.	613 361

Таким образом, фундаментальная стоимость ГМК «Норильский никель», рассчитанная методом дисконтирования денежных потоков в рамках доходного подхода, составляет 613,4 млрд. рублей.

Применение затратного подхода в оценке бизнеса

Расчет стоимости ГМК «Норильский никель» затратным подходом осуществлялся при помощи метода накопления чистых активов. Определение стоимости Бизнеса производилось на основании данных отчета о финансовом положении по состоянию на дату оценки.

В соответствии с Приказом Министерства Финансов Российской Федерации от 28 августа 2014г. №84н «Об утверждении порядка определения стоимости чистых активов» к активам, которые принимаются к расчету, причисляются все существующие у компании активы, за исключением дебиторской задолженности учредителей по взносам (вкладам) в уставный капитал и по оплате акций. Стоимость бизнеса методом чистых активов определяется как разница между балансовой стоимостью активов и обязательств. Расчеты стоимости представлены в табл. 12.

Таблица 12. Расчет стоимости предприятия затратным подходом, млн. руб.

Показатель	значение
Оборотные активы	224 486
Внеоборотные активы	667 275
Долгосрочные обязательства	508 844
Краткосрочные обязательства	133 977
Доходы будущих периодов	30
Стоимость чистых активов	248 970

Расчет стоимости объекта оценки методом накопления стоимости чистых активов чаще всего осуществляется по воспроизводственно -восстановительной стоимости, то есть по рыночной стоимости. Такой расчет считается наиболее объективным. В случае определения стоимости данного предприятия расчет производился по балансовой стоимости, так как не было достаточно информации для определения рыночной стоимости активов и обязательств Норникеля.

Таким образом, стоимость бизнеса, рассчитанная методом чистых активов в рамках затратного подхода, составила 249 млрд. рублей в балансовой оценке, что в 2,5 раз меньше стоимости, полученной доходным подходом. Как правила, данная ситуация типична для предприятий промышленности, обладающих большими ресурсами и активами, однако в балансе стоимость активов – остаточная, вследствие чего может существенно отличаться от их рыночной стоимости.

Оценка рыночной капитализации бизнеса и применение сравнительного подхода

Рыночная капитализация (Р) основывается только лишь на динамике стоимости акций в момент принятия решения об инвестировании. Рыночная капитализация отражает общую стоимость размещенных акций, находящихся во владении инвесторов и собственников компании. Все данные о количестве акций и об их текущей стоимости есть как на сайтах самих компаний и аналитических ресурсов, так и на самой бирже (рис. 2).

Календарь событий

Календарь статистики

Получать уведомления

Капитализация

2 114 001 млн. руб.

13353 руб.

Сегодня, min

Цена открытия

Пред, закрытие

Последняя сделка

Отрасль Металлы и добыча 118 4 11

13375 руб.

13309 руб.

13375 руб.

Теханализ Llve! new

13359 руб.

Теханализ Live!

46 764 шт.

Теханализ Пайт за неделю, max

13 461 руб.

Рис. 2. Текущие котировки акций ГМК «Норильский никель»

На сегодняшний день рыночная капитализация Норникеля оценивается в 2 триллиона руб. Если сравнить текущую капитализацию с расчетной стоимостью доходным подходом, разница составляет в 3 раза. Это связано с тем, что акции компании являются переоцененными рынком.

Обратите внимание, что в строке «Капитализация» указывается не капитализация предприятия, а капитализация его обыкновенных акций, то есть если у предприятия есть обыкновенные акции и привилегированные, то для получения рыночной капитализации бизнеса необходимо сложить эти два числа. Однако уставный капитал Норникеля сформирован только за счет обыкновенных акций.

В рамках сравнительного подхода в расчетах использовался метод рынка капитала, основой которого является определение стоимости оцениваемой организации на уровне миноритарного пакета акций предприятий – аналогов.

МосБиржа акции ■ ГМКНорНик

Котировки в режиме онлайн транслируются для зарегистрированных пользователей. Для незарегистрированных пользователей задержка 15 минут. Не забудьте авторизоваться.

ГМКНорНик 13374 13375 13309 13353 46,6 тыс. Одень

Сбер Appl $ - в одном

Комментарии

Изменение

-6 руб. (-0.04%)

Новости отрасли

сегодня max

Объём торгов

На внутреннем рынке абсолютных аналогов нет. Есть ряд предприятий металлургии, однако ни одно из них не специализируется на никеле и палладии. Но если учитывать тот факт, что отечественные предприятия металлургии специализируются на других цветных и драгоценных металлах, которые добывает и Норникель в том числе, то со списком этих предприятий можно ознакомиться на рисунке 3.

Рис.3. Предприятия отрасли «металлы и добыча»

Обратите внимание, что котировки акций Норникеля практически совпадают с индексом металлов и добычи – среднеотраслевым показателем. Именно по этой причине, вследствие невысокой волатильности, коэффициент бета предприятия составил 1,08.

Что касается позиций Норникеля на мировом рынке, то конкурентами являются Vale (Канада), Freeport-McMoRan (США), Southern Copper (Мексика), KAZ Minerals (Казахстан). Ключевые показатели компаний-аналогов представлены в таблице 13.

Таблица 13 – Сравнительная характеристика компаний (текущие данные)

Компании	Выручка, млн $	EBITDA, млн $	IC, млн $	Net Debt, млн $	FCF, млн $	Р, млн $
GMKN	10 732	5 330	9 859	5 830	1 977	31 840
Vale	35 436	14 944	54 425	11 537	15 136	75 952
Freeport- McMoRan	10 036	4 313	20 110	7 268	1 708	18 199
Southern Copper	7 219	3 755	11 452	4 926	1 326	24 961
KAZ Minerals	1 663	887	3 060	2 065	660	3 042

Следующим шагом в оценке стоимости бизнеса Норникеля предложенным методом стал подбор соответствующих мультипликаторов, рассчитанных для каждого предприятия – аналога. Для оценки стоимости бизнеса методом рынка капитала использовались следующие мультипликаторы, расчет которых осуществлен для каждой компании -аналога:

• 1)    Р/S;

• 2)    Р/FCF;

• 3)    Р/EBITDA;

• 4)    Net debt/EBITDA.

Таблица 14 – Расчет ценовых мультипликаторов по аналогам

Компании	Р/S	Р/FCF	Р/EBITDA	Net debt/EBITDA
Vale	2,14	5,02	5,08	0,77
Freeport-McMoRan	1,81	10,66	4,22	1,69
Southern Copper	3,46	18,82	6,65	1,31
KAZ Minerals	1,83	4,61	3,43	2,33

Расчет средневзвешенной величины мультипликаторов производился с учетом весов компаний – аналогов в создании стоимости, проранжированных на основе показателя – свободный денежный поток из табл. 13. Таким образом, веса распределились следующим образом: Vale (20%), Freeport-McMoRan (30%), Southern Copper (30%), KAZ Minerals (20%).

Экспертным путем было принято решение, что рассчитанным значениям мультипликаторов можно доверять в равной степени, поэтому степень достоверности каждого из них равна 30%. Расчет оценки бизнеса сравнительным подходом представлен в таблице 15.

Таблица 15 - Расчет стоимости объекта оценки методом мультипликаторов

Показатель	Р/S	Р/FCF	Р/EBITDA	Net debt/EBITDA
Средневзвешенная величина мультипликатора	2,38	10,77	4,96	1,52
Финансовая база (объекта оценки), млн $	10 732	1 977	5 330	5 330
Рыночная стоимость объекта оценки, млн $	25 497	21 291	26 450	8 097
Степень достоверности	30%	30%	30%	10%
Скорректированная цена, млн $	7 649	6 387	7 935	810
Итоговая стоимость объекта оценки, млн $			22 781

Таким образом, рассчитанная методом рынка капитала в рамках сравнительного подхода рыночная стоимость компании Норникель составляет 22,8 млрд долл США. Данная величина соответствует 1,5 триллионам рублей, что несколько меньше рыночной капитализации (2 триллиона руб.), но при этом выше суммарной стоимости активов предприятия. Как было отмечено ранее, по представленным значениям можно сделать вывод о том, что акции Норникеля переоценены.

Согласование результатов оценки ПАО «ГМК

НИКЕЛЬ»

Для определения стоимости ПАО ГМК «Норильский никель» были использованы методы дисконтирования денежных потоков, рынка капитала и стоимости чистых активов, относящихся к доходному, сравнительному и затратному подходам соответственно.

Результаты, полученные по итогам расчетов каждым из подходов, отличаются друг от друга в силу специфики расчетов.

Выбор окончательной величины стоимости объекта оценки зависит от множества факторов, среди которых можно отметить имеющуюся информацию, степень ее достоверности, цель, с которой производились оценочные действия и многое другое. Итоговая величина стоимости определяется в соответствии со значениями стоимости, полученными в результате применения классических подходов к оценке.

Для согласования результатов оценки, полученных в результате применения различных подходов, оценщики применяют метод весовых коэффициентов, суть которого заключается в приведении разрозненных стоимостей, полученных в результате расчетов классическими подходами, к итоговой стоимости объекта оценки.

Итоговая стоимость объекта оценки определяется по формуле:

• У = кдп * ^дп + Кт * ^сп + кзп * ^зп , (2)

• V - окончательная стоимость объекта оценки;

К ДП , К сП , К зП - стоимость объекта оценки, полученная при помощи доходного, сравнительного и затратного подходов;

^ ДП , ^ СП , ^ ЗП - степень точности для каждого из подходов, принятая оценщиком на основе его опыта и полученных данных.

Удельные веса назначаются оценщиком самостоятельно, исходя из его профессионального мнения по поводу «качества» результата применяемых подходов.

Принимая во внимание специфику деятельности объекта оценки, факт того, что компанию следует рассматривать как приносящая доход, а также учитывая достоверность сведений, полученных в результате расчетов каждым из классических подходов, величинам стоимостей экспертно присвоены следующие удельные веса:

Доходный подход – 45%, сравнительный – 40%, затратный – 15%. Результаты согласования результатов стоимости Норникеля представлены в табл. 16.

Таблица 16 - Определение окончательной стоимости ГМК «Норильский никель», млн. руб.

Подход	Удельный вес	Рассчитанная стоимость
Доходный подход	40%	613 361
Сравнительный подход	50%	1 503 557
Затратный подход	10%	248 970
Итоговая стоимость	100%	1 022 020

Таким образом, итоговая стоимость объекта оценки составляет более 1 триллиона руб. Полученную величину можно признать сопоставимой, относительно общей стоимости всех активов компании, однако вдвое ниже текущей капитализации компании. Следовательно, акции компании являются несколько переоцененными рынком.

РЕЗЮМЕ

В данной статье была проведена оценка стоимости бизнеса на примере ПАО «ГМК «Норильский никель» существующими классическими подходами. Стоимость предприятия, полученная каждым из подходов, оказалась разной. Наивысшую оценку дал сравнительный подход. Необходимо учитывать, что на внутреннем рынке близких аналогов предприятия не существует, поэтому применение сравнительного подхода в оценке стоимости Норникеля осуществлялось на основе цен акций компаний-аналогов мирового уровня. Оценка была проведена на текущую дату, с учетом текущего курса валюты. В этой связи бизнес был оценен в более чем 1,5 триллион рублей (при балансовой стоимости всех активов в размере 890 млрд руб.). При этом стоимость чистых активов, полученная в рамках затратного подхода, существенно ниже вследствие того, что предприятие характеризуется существенной величиной обязательств (более 75% от валюты баланса). Данные подходы имеют определенные недостатки. Так, например, стоимость чистых активов – это величина, которая опирается на ретроспективную информацию, не учитывает будущие инвестиционные проекты, которые могут приносить бизнесу дополнительные выгоды, кроме того, балансовая стоимость имеющихся чистых активов может отличаться от рыночной, как в большую, так и меньшую сторону. Кроме того, с точки зрения управления бизнесом, данный подход становится бесполезным, поскольку принятие какого либо стратегического или управленческого решения на момент оценки никак не повлияет на стоимость чистых активов, отсюда следует, что эффект, который предприятие может получить от внедрения каких-либо мероприятий может отразиться только на будущих денежных потоках. Таким образом, наиболее перспективным для внутреннего менеджмента является доходный подход, к нему может быть применён сценарный алгоритм оценки. Крупные предприятия при внедрении инвестиционных проектов и других управленческих решений должны оценивать, как всё это отразиться на будущем развитии бизнеса, его имущественном и финансовом состоянии. В этой связи, разные сценарии развития бизнеса дадут разные величины свободного денежного потока и, следовательно, стоимости всего предприятия, полученного методом дисконтирования денежных потоков. В процессе выполнения работы расчеты проводились в таблицах EXEL, где был применен сценарный подход в формировании будущего денежного потока. Опираясь на данные годового отчета предприятия, капитальные вложения были скорректированы на величину инвестиций в «серный проект». Данное обстоятельство ухудшило показатели свободного денежного потока (уменьшив его), так как данный проект – это дорогостоящая инвестиция, которая требует вложений в размере 150 млрд рублей, а отдача от этих капиталовложений ожидается после 2023 года, то есть в постпрогнозном периоде. Таким образом, стоимость бизнеса, полученная доходным подходом, составила около 614 млрд рублей, что в несколько раз превышает стоимость чистых активов, но всё же ниже рыночной оценки. Что касается рыночной оценки, то это в большей степени показатель конкурентоспособности предприятия, по данной величине менеджмент может сопоставлять бизнес с аналогичными предприятиями, кроме того, рыночная оценка опирается на то, в какой степени совершенен фондовый рынок, и, учитывая спекулятивные составляющие, зачастую акции могут быть как недооценены, так и переоценены рынком. На наш взгляд, результаты расчетов показали, что акции Норильского никеля переоценены рынком.