Эволюция современного отечественного фондового рынка

В последние годы российский фондовый рынок приобрел новые качественные характеристики, демонстрирующие его состоятельность и готовность к функционированию как полноценного инструмента рыночной экономики. Вместе с тем его потенциал использован пока еще далеко не в полной мере, а основные показатели значительно отстают не только от развитых экономик, но и от ряда постсоциалистических стран.

Представляется очевидным, что причиной тому стал целый комплекс обстоятельств макроэкономического и политического характера, которые являются предметом научного анализа и широких дискуссий. Однако, по нашему убеждению, существенное значение здесь имел и сам процесс эволюционирования фондового рынка как экономического и социального феномена, а его современные институциональные, инфраструктурные и инструментальные трансформации в значительной степени обусловлены особенностями предшествующей истории.

Осуществленный нами анализ развития фондового рынка с момента его воссоздания в 1990 г. и по настоящий момент позволяет утверждать, что наиболее корректным критерием для периодизации его эволюции является состояние регулятивного механизма, отраженное в конкретном соотношении административно-правовых, экономических и институциональных регуляторов. Такой подход дает возможность выделить три периода.

Первый из них (1990-й – середина 1994 г.) характеризуется созданием рыночных финансовых и фондовых институтов, введением в рыночный оборот самих ценных бумаг. Эти события были обусловлены принятием целого ряда государственных решений, заложивших основу для функционирования фондового рынка ценных бумаг.

Согласно вновь принятому банковскому законодательству, коммерческим банкам разрешались любые виды операций с ценными бумагами, что обусловило их активную деятельность как операторов фондового рынка. Открываются первые фондовые биржи (Московская международная, Московская центральная, Ленинградская), которые в уникальной ситуации отсутствия обращения фондовых инструментов сами стали одними из первых негосударственных эмитентов ценных бумаг 1.

В это же время за предприятиями законодательно были закреплены права на выпуск ценных бумаг и получения доходов по ним, изданы Положения «Об акционерных обществах и обществах с ограниченной ответственностью», «О ценных бумагах», регламентирующие порядок выпуска и обращения акций и облигаций, операции с банковскими сертификатами и опционами. Создавались первые акционерные общества в производственной сфере.

В 1990–1991 гг. фондовый рынок формировался крайне медленно, а получение прибыли от торговли ценными бумагами было затруднено. Но, тем не менее, уже начались освоение различных торговых механизмов, отработка специфических технологий, адекватных существующим правовым и экономическим условиям.

Огромное значение для последующего формирования фондового рынка имела законодательно определенная возможность приватизации предприятий путем создания акционерных обществ и продажи акций (Закон РСФСР «О приватизации государственных и муниципальных предприятий»). Был установлен порядок учреждения открытых акционерных обществ на основе государственных или муниципальных предприятий. В развитие экономических преобразований в декабре 1991 г. были приняты «Положение о выпуске и обращении ценных бумаг и фондовых биржах в РСФСР» и Закон РСФСР «О налоге на операции с ценными бумагами».

Таким образом, при всей очевидности несовершенства и отчасти наивности этих законодательных актов в 1990–1991 гг. был практически заново сформирован механизм перераспределения денежных средств через рынок ценных бумаг. Функционирование фондового рынка предполагало замену директивно-распределительной схемы движения денежных средств на рыночный механизм свободного, но регулируемого в разумных пределах притока капитала в различные отрасли экономики.

Явная устремленность российского правительства на радикальные хозяйственные преобразования и августовские политические коллизии сделали 1991 г. фактическим годом рождения фондового рынка в России. Было введено государственное лицензирование деятельности юридических и физических лиц на рынке ценных бумаг. Начался «взрывной» процесс формирования инвестиционных компаний. Происходящее массовое акционирование банков привело к массовому выбросу банковских акций на рынок. Также начался массовый выпуск банками депозитных сертификатов. Формировался рынок ценных бумаг на предъявителя в качестве заменителей наличных денег.

Особое значение здесь приобретает тот факт, что для достижения столь глобальной цели впервые были сопряжены усилия как государства, так и хозяйствующих субъектов, формирующихся институтов фондового рынка.

В последующие годы продолжали активно развиваться все сегменты фондового рынка. Но, конечно, ведущим его участником оставалось государство, в руках которого находились практически все производственные фонды и финансовые активы. В этом отношении особый интерес представляет позиция российского правительства, которое начинает активно использовать рыночные финансовые инструменты. При этом оно параллельно пытается решить две задачи – покрыть государственные расходы и бюджетный дефицит за счет эмиссии государственных ценных бумаг и осуществить структурную перестройку отечественной экономики за счет приватизации государственных предприятий и учреждений.

В 1993 г. был создан рынок государственных краткосрочных облигаций (ГКО), оборот которого через два года составил около 80% суммарного оборота российского рынка ценных бумаг 1. На этой основе развивается инфраструктура рынка – компьютерная система торговли, электронные депозитарии, клиринговая система расчетов и система двойного непрерывного аукциона, что ознаменовало собой технологический прорыв в отечественной биржевой торговле и приближение ее к стандартам ведущих мировых бирж.

Вместе с тем, искусственно поддерживая высокую доходность рынка государственных долговых обязательств, увеличивая объемы их выпуска, государство, по нашему мнению, заложило основу диспропорций в различных сферах приложения капитала, дестабилизировало инвестиционный сектор. В результате основные денежные капиталы были включены в спекулятивные операции на рынке ГКО-ОФЗ, а инвестиции в производственную сферу существенно сокращались.

Не меньшую роль в создании российского фондового рынка сыграла приватизация государственных предприятий, которая вывела на рынок беспрецедентный по своим масштабам объем государственных ценных бумаг.

Специализированные чековые инвестиционные фонды, создаваемые с конца 1992 г., были призваны аккумулировать приватизационные чеки путем их обмена на собственные акции и инвестирования в ценные бумаги приватизируемых предприятий. В результате был совершен значительный шаг к формированию класса институциональных инвесторов и крупных акционеров в лице специализированных инвестиционных фондов, но задача создания достаточно массового слоя акционеров – физических лиц – не была решена.

Закономерным шагом в государственном регулировании стало создание межведомственной Федеральной комиссии по ценным бумагам и фондовому рынку при Правительстве РФ. Первоначально ей отводилась роль координатора и посредника для профессиональных участников рынка, что позволяло согласовывать действия государства как крупнейшего субъекта рынка с другими рыночными элементами, а позднее добавились надзорные и лицензионные функции.

Одним из практических результатов приватизации стали бурное развитие предпринимательской активности и включение экономических регуляторов фондового рынка. Однако необходимо учесть, что внутренние инвесторы обладали достаточно ограниченным капиталом для участия в этих процессах и в значительной степени активы были доступны в основном иностранным инвесторам 1.

Необходимо отметить также и создание первых саморегулируемых организаций – федерации фондовых бирж, ассоциации коммерческих банков, ассоциации небанковских инвестиционных институтов, регистраторов и депозитариев и др. Их возникновение необходимо рассматривать как стремление к самоидентификации новой профессиональной группы, принимающей на себя часть социальной ответственности за экономические процессы в стране и их результаты.

Таким образом, период с конца 1990-го до середины 1994 г. может быть обозначен как первый этап в формировании российского фондового пространства. Ему изначально были присущи неравномерность роста и структурные диспропорции, поскольку рыночные механизмы объективно не могли быть запущены одновременно во всех экономических сферах с одинаковой интенсивностью.

Проведенные нами исследования показывают, что ведущая роль в формировании регулятивного механизма рынка ценных бумаг на этом этапе принадлежала государству, которое не только исполняло функции законодательного регулирования, но и являлось крупнейшим участником фондового рынка. При этом вторая функция реализовывалась гораздо интенсивнее, а нормотворчество скорее «обслуживало» экономические и финансовые процессы.

Второй период эволюции фондового рынка, по нашему убеждению, необходимо отсчитывать с середины 1994 г., когда начинают проявляться серьезные изменения в рыночной инфраструктуре. С одной стороны, сформировался значительный потенциал дальнейшего развития фондового рынка за счет созданных в процессе приватизации открытых акционерных обществ, значительного числа перспективных предприятий, акции которых были пока еще недооценены, интереса многих предприятий к дополнительным эмиссиям. С другой – заметный успех государственных ценных бумаг подталкивал многие региональные и муниципальные органы власти осуществлять выпуски своих займов в облигационной и иной формах, выводя их на открытый фондовый рынок.

Более того, после краха первой финансовой пирамиды, возведенной АО «МММ», цены на акции промышленных предприятий начали расти настолько быстро, что внимание большинства профессиональных участников фондового рынка переключилось именно на них 2. В результате снижение прибыльности операций на валютном и кредитном рынках послужило причиной перевода значительной части капиталов, принадлежащих крупным банковским и другим финансовым структурам, с этих рынков на фондовый. Одновременно серьезно увеличился спрос на инвестиционные ценности, в первую очередь, в сырьевом и производственном секторах экономики.

В этот период снова стали оживать надежды на действенность рыночных макроэкономических регуляторов в выстраивании оборота фондовых ценностей. Не случайно поворот участников фондового рынка от банковского сектора к производственному представлялся сигналом к стабилизации промышленности и всей хозяйственной системы в целом.

К этому моменту уже и сформировался слой населения, обладающего сбережениями долгосрочного характера (в основном долларовыми), который готов был к инвестированию, в том числе в ценные бумаги, приносящие доход. Молодой российский фондовый рынок вызвал интерес и за рубежом – четко обозначилось желание крупных иностранных инвесторов вкладывать деньги в отечественные ценные бумаги. Однако эти перспективные возможности не были реализованы в силу разбалансированности регулятивного механизма, отсутствия согласованности интересов всех участников рынка.

Чем же характеризуется этот период с точки зрения действия базовых регулятив- ных факторов? 1994–1998 гг. прошли под знаком доминирующего воздействия на фондовый рынок экономической и псев-доэкономической конъюнктуры 1. Реализация монетаристского сценария экономических реформ, основанного на тезисе саморегулирования финансовой системы, обусловила значительные масштабы ажиотажного учредительства новых акционерных обществ, в том числе и мошеннического характера. Широкомасштабное расширение рынка государственных долговых обязательств и спроса государства на деньги в значительной степени сократило производительные инвестиции в ценные бумаги и спровоцировало инвестиционный кризис, который стал отчасти и кризисом спроса на ценные бумаги.

Все это поставило под угрозу выполнение основного предназначения фондового рынка – перераспределения денежных ресурсов на цели производственных инвестиций, обусловило доминирование спекулятивных интересов не только профессиональных участников рынка, но и государства как экономического субъекта.

Необходимо отметить, что в этот период произошло определенное движение вперед по пути решения организационных проблем российского фондового рынка, что отмечалось, прежде всего, иностранными инвесторами. Улучшилась система перерегистрации акций, уменьшились сроки ее проведения. Увеличилось количество первоклассных акций, так называемых «голубых фишек».

Полноценный статус регулятора российского фондового рынка приобрела Федеральная комиссия по рынку ценных бумаг (ФКЦБ), созданная в 1996 г. на основе Федерального закона и соответствующего Указа Президента РФ. Этот федеральный орган исполнительной власти был призван проводить государственную политику на рынке ценных бумаг, контролировать деятельность профессиональных участников рынка, обеспечивать соблюдение прав инвесторов, акционеров и вкладчиков денежных средств.

Фактически ФКЦБ имела значительный объем прав и обязанностей по надзору и контролю деятельности субъектов фондового рынка. Она разрабатывала законопроекты и издавала постановления, регулирующие правила игры на фондовом рынке, следила за соблюдением законодательства по ценным бумагам эмитентами, лицензировала и контролировала деятельность брокеров и дилеров, управляющих компаний, депозитариев и регистраторов, бирж, инвестиционных фондов и др. Однако ее полномочий оказалось недостаточно для формирования полноценного правового обеспечения рынка, недопущения манипулирования ценами, пресечения инсайдерской торговли, нарушений прав инвесторов как в сфере корпоративного права, так и при работе на рынке.

Такая комбинация системных и уникальных факторов привела к серьезному кризису фондового рынка в конце 1997 г., который обнажил целый ряд проблем в его развитии. Созданный в ходе приватизации для ускоренного перераспределения собственности, а не для мобилизации капитала, он характеризовался сильным вторичным и слабым первичным рынком. Отсюда проистекали такие его негативные особенности, как недостаточное развитие фондовых бирж и процедур листинга, низкие стандарты бухгалтерского учета и раскрытия информации для инвестора. А события августа 1998 г. с особой остротой выявили главную проблему российского рынка ценных бумаг – фактическое отсутствие на нем отечественных и зарубежных поставщиков инвестиционных ресурсов.

Таким образом, данный период достаточно четко характеризуется специфическим балансом регулятивных факторов. Несомненен приоритет ценовой конъюнктуры по отношению к макроэкономическим показателям национальной экономики, а государственное регулирование сводилось лишь к фиксации отклонений «пост-фактум» и попыткам административного воздействия на конкретных участников рынка. Дефолт внутреннего государственного долга, объявленный 17 августа 1998 г., убедительно продемонстрировал, что устойчивое функционирование фондового рынка, как и других секторов экономики, не может быть обеспечено исключительно рыночными методами либо прямым государственным администрированием.

Третий период эволюции отечественного фондового рынка, по нашему мнению, связан со временем его послекри-зисной трансформации, отразившейся в значительных изменениях структуры и баланса интересов участников рынка. Сейчас фондовый рынок России находится в фазе интенсивного развития. Обнаруживается растущий интерес как частных, так и институциональных инвесторов к российским активам. Но остается не разрешенным ряд вопросов: о готовности инфраструктуры фондового рынка к притоку инвестиций, соответствии стандартов деятельности биржи, торгово-расчетных технологий требованиям инвесторов, количественном и качественном составе предлагаемых финансовых инструментов, модели регулирования рынка.

Изначально рынок ценных бумаг складывался как саморегулируемая и самона-страиваемая система с безусловным доминированием экономических факторов в деятельности фондовых институтов, что вполне укладывается в рыночную логику и, на первый взгляд, имеет положительное значение. Однако специфика осуществления процесса российских реформ заставляет скорректировать такую оценку с точки зрения полученного результата.

Во-первых, необходимо констатировать серьезный разрыв между финансовым рынком и реальными секторами экономики – производством, торговлей, сферой услуг и т.д. Это обусловило значительный структурный и количественный дисбаланс между спросом и предложением на рынке инвестиционных ресурсов, который фондовый рынок в своем современном состоянии не в состоянии преодолеть. Во-вторых, особенности состояния отечественной экономики – высокая степень монополизации топливно-энергетического комплекса и других стратегических производственных отраслей, сильная зависимость от конъюнктуры мировых цен на энергоносители, неудовлетворительное состояние основных фондов и ряд других – предопределили преобладание решения краткосрочных задач при обращении ценных бумаг на рынке в ущерб долгосрочным стратегическим проектам 1.

Однако в настоящее время сформировались необходимые экономические предпосылки для ускорения инвестиционных процессов. Использование фондового рынка как наиболее эффективного механизма законного перераспределения собственности в состоянии способствовать повышению эффективности структуры экономики, защищенности собственников, обеспечивает перераспределение собственности в пользу более эффективных из них. Межотраслевое перераспределение капитала с использованием механизмов рынка ценных бумаг способно существенно повысить не только результативность, но и интенсивность этого процесса.

В этой ситуации обнаруживается новый вектор воздействия макроэкономических регуляторов, учитывающих как состояние национальной экономической системы, так и ведущие тенденции мировых финансовых рынков, на качество функционирования фондового рынка. Как представляется, значительное регулятивное воздействие на фондовый рынок может оказать активизация государственной и частной инвестиционной политики по приоритетным направлениям развития национальной экономики.

Более того, по нашему убеждению, основные параметры эффективности функционирования фондового рынка в решающей степени будут определяться характером, структурой и динамикой инвестиционных процессов, направленных на реальный сектор экономики. Поэтому становится очевидным – решение задачи оптимизации регулятивного воздействия на рынок ценных бумаг детерминировано скоростью и качеством решения проблемы привлечения адекватной (по объемам и структуре) денежной массы, пригодной для обеспечения инвестиционных потребностей национальной экономики.

Необходимость преодоления посткризисных явлений обусловила также изменение роли государства как регулятора экономических отношений на фондовом рынке. Безусловно, позитивное значение имеют смещение приоритетов здесь в сторону правовой регулятивной функции и выстраивание единых «правил игры» для всех профессиональных участников рынка. Акцент был сделан на обеспечении стимулирующего характера законодательно- го обеспечения и административного регулирования фондового рынка как инструмента реализации государством целей экономической политики.

В результате сложившаяся конфигурация регулятивного механизма фондового рынка отражает современную парадигму отношений между субъектами рынка и государственной властью. Укрепление последней и ее очевидное стремление к осуществлению жесткого контроля за правовой корректностью хозяйственной деятельности привели участников рынка не только к пониманию того, что только сильная власть способна обеспечить неизменность правил рыночного функционирования, но и обусловили признание необходимости приспособления к установленным правилам.

С другой стороны, становится очевидным стремление участников фондового рынка выработать четкие и рациональные «правила игры», обеспечивающие его поступательное развитие и устанавливающие базовые принципы взаимодействия с государственными институтами. Поэтому в деятельности биржевых и инвестиционных институтов, саморегулируемых профессиональных организаций обнаруживаются вполне обоснованные претензии на участие в механизме регулирования фондового рынка, причем участие активное, способное радикальным образом влиять на все его базовые процессы. Не случайно объективной характеристикой этого этапа является завершение формирования профессиональной среды его участников, готовой взять на себя как социальную ответственность, так и решение внутренних технологических, информационных, методических, этических, кадровых и других проблем.

Необходимо отметить значительное повышение на современном этапе авторитета саморегулируемых организаций, признание значимости их деятельности на государственном уровне и среди профессионального сообщества. Усиление роли са-морегулируемых организаций подтверждается целями их деятельности: распространение передовых технологий работы на рынке; создание необходимых условий для открытого доступа к макро- и микроэкономической информации о состоянии фондового рынка; контроль за профессиональными участниками рынка ценных бумаг; участие в системе обучения персонала, лицензирования профессиональных участников рынка и ряда других.

Таким образом, на современном этапе эволюции фондового рынка закладываются основы для приобретения им нового качественного состояния – эффективного инструмента аккумулирования и перераспределения инвестиционных ресурсов в реальные сектора экономики. При этом решающее значение для оптимизации регулятивной системы отечественного фондового рынка в ближайшей перспективе имеют, по нашему убеждению, выработка и реализация стабильной государственной макроэкономической политики, укрепление институциональной инфраструктуры рынка, создание инструментов «сорегули-рования», позволяющих в адекватной степени представлять интересы государства, национальной экономической системы и профессиональных участников рынка.