Капитализация компании и ее влияние на экономический рост

В последней четверти ХХ века в странах с развитой рыночной экономикой четко проявилась тенденция «финансизации» экономики. Она заключается в том, что финансовая система начала жить своей собственной жизнью, отодвинув на второй план свои функции по отношению к реальной сфере экономики.

«Финансизацию» характеризуют следующие признаки:

• 1)    резкое увеличение доли финансового сектора в мировом ВВП: в развитых странах он стал доминировать над реальным сектором как по доле в ВВП, так и по своей роли в экономике;

• 2)    значительный рост финансовых рынков и их сильное, иногда доминирующее воздействие на рынки реальных товаров;

• 3)    преобладание доли фиктивного капитала предприятий развитых стран в структуре активов, увеличение доходов от операций на финансовых рынках и их удельного веса в структуре доходов компаний;

• 4)    сокращение доли банковских депозитов и перевод все большей части свободных средств населения в форму различных финансовых инструментов: 45% американцев являются держателями акций;

• 5)    преобразование знаменитой формулы К. Маркса Т–Д–Т сначала в формулу торговли Д–Т–Д’, а затем и вовсе в чисто финансовую — Д–Д’, где товар в обычном смысле выпадает, его заменяет финансовый инструмент; финансовая сфера становится самодостаточной — она черпает ресурсы для своего роста в себе самой [2, С. 12–13].

В этих условиях трансформируются основы классической теории, появляются альтернативы аксиомам, казавшимся ранее единственно правильными. Так, если ранее в качестве основного целеполагания экономических агентов выступала прибыль, то в современной экономике в качестве альтернативы все чаще выступает рост стоимости компании, наращивание активов или капитализация компании. Причем в рыночных условиях этот рост обеспечивается не столько за счет прибыли, сколько за счет использования инструментов финансового рынка. Грамотное поведение экономических агентов на финансовом рынке позволяет наращивать стоимость в масштабах, не соизмеримых с уровнем генерируемой прибыли от операционной деятельности.

Концепция капитализации, ориентированная на наращивание капитальной стоимо- сти, непосредственным образом корреспондирует с весьма популярными в последнее время концепциями экономического роста. Правда, в первом случае речь идет, главным образом, о росте на микроуровне, во втором случае — о макроэкономическом росте. Однако макроэкономический рост является производной величиной от роста экономических агентов. Его зачастую характеризуют как процесс агрегирования или простого суммирования индивидуальных решений и результатов на микроуровне [3, С. 324].

В силу этого в основу многих моделей экономического роста заложены микроэкономические процессы. На эмпирическом уровне можно отметить, что та или иная модель макроэкономического роста формирует определенное качество институциональной среды, налоговой политики макро- и мезоуровня, инновационных экстерналий и многих других характеристик внешнего окружения, которые оказывают стимулирующее/дестимулирую-щее воздействие на экономических агентов. Внешняя среда обусловливает оптимизирующие решения на микроуровне и неизбежные трансферты извне (технико-технологические, образовательные, социальные и др.). Вместе с тем, макроэкономический рост, являясь производной величиной от роста экономических агентов, в наиболее простом виде есть результат агрегирования индивидуальных решений и наращивания стоимости на микроуровне [1].

Экономический рост и его закономерности считается на сегодняшний день одной из наименее изученных основных экономических проблем современности. Детерминанты и факторы экономического роста с середины ХХ века ищут многие ученые и экономические школы. Лидирующая роль отводится неоклассической теории роста. Ее краеугольный камень — понятие об убывающей доходности, в соответствии с которой при отсутствии технического прогресса и роста населения рост дохода в долгосрочной перспективе не происходит. Р. Солоу и Т. Сван доказали, что соединение основных факторов производства (труда и капитала1) с техническим прогрессом позволяет преодолеть убывание доходности и обеспечить устойчивый сбалансированный рост.

В 60-е годы неоклассическая теория была дополнена динамическими оптимизационными моделями, в рамках которых в модель роста были встроены поведение потребителя и норма сбережений. Благодаря таким экономистам, как Д. Касс, Т. Кумпанс, П. Даймонд неоклассическая модель экономического роста приобрела завершенность и стала базовой теорией для моделей новой волны.

Однако с развитием эмпирических исследований возникали вопросы к базовой теории, решить которые она не могла. Страны не сближаются в своем развитии; наоборот, существуют устойчивые различия в уровнях развития и росте. Эти различия не объясняются накоплением факторов производства. Так, по мере общественного развития появились новые детерминанты роста, лежащие вне основной теории. Среди них — параметры национальной политики, т.е. субъективные параметры, воздействующие на долгосрочный экономический рост. Все больше вопросов возникало в отношении «черного ящика» базовой теории — технического прогресса, его причин, источников, характера реализации, путей распространения и т.п.

Вследствие этого в середине 80-х годов возникла так называемая «новая волна теорий экономического роста». Эти теории концентрировались на поиске внутренних источников постоянного роста и получили название «эндогенных теорий роста» в отличие от прежних, «экзогенных». На начальном этапе (вторая половина 80-х годов ХХ века) в рамках «новой волны теорий экономического роста» акценты делались на человеческий капитал (П. Ромер, Р. Лукас, С. Ребело). Впоследствии, в 90-е годы, в качестве детерминант роста рассматривались инновации (Агион, Хауитт, Гроссман, Хелпман). Наряду с «эндогенными» теориями экономического роста продолжались разработки «экзогенных» моделей, в рамках которых в качестве детерминант рассматривались разные аспекты экономической политики и политического устройства (в частности, связи демократии и экономического роста), связи роста и безработицы, циклов, рыночной структуры, загрязнения окружающей среды и т.д. [4, С. 9–10, 36–40].

К настоящему моменту поиск детерминант и факторов экономического роста не завершен. Однако исследования в этой области ведутся, главным образом, зарубежными экономическими школами. В России в этой области следует отметить исследования, проводимые сотрудником Высшей Школы Экономики Ю.В. Шараевым. Автор обобщил и систематизировал множество моделей роста, предложенных зарубежными экономистами.

Эмпирические исследования показывают, что ситуация с капитализацией в России является весьма оптимистичной. Для фондового рынка страны характерна высокая динамика капитализации, темпы роста которой опережают аналогичные показатели практически всех стран Европы, БРИК (за исключением Китая), а также США. Для публичных компаний, наряду с активностью основных участников фондового рынка характерна высокая мобильность и неравномерность в масштабе капитализации среди высоко капитализированных компаний. Для непубличных компаний характерна высокая динамика капитализации, а также многократный разрыв в балансовой и рыночной оценке капитализации вследствие сложившейся со времен приватизации недооценки активов.

Однако столь оптимистичная ситуация с капитализацией, характерная для различных сегментов национальной экономики, не позволяет так же оптимистично прогнозировать перспективу экономического роста в силу феномена убывающей доходности. Как говорилось выше, понятие об убывании доходности — краеугольный камень неоклассической теории роста. Его суть сводится к тому, что доход есть результат соединения основных факторов производства и является производной величиной от задействованного капитала ( К ) и его производительности ( А )²:

g = А * К (1)

Увеличение одного фактора при постоянном значении другого приводит к тому, что дополнительная единица затрат дает меньший прирост результата. Так, объективные ограничения в росте численности населения или стагнация в накоплении капитала означают убывание доходности в перспективе. В этих условиях для обеспечения экономического роста необходимы механизмы, компенсирую- щие постоянную или убывающую траекторию одного из факторов. В качестве таковых рассматриваются технический прогресс и инновации, образовательный потенциал и человеческий капитал, поведенческие параметры и норма сбережения, политическое устройство и уровень демократии, институциональные характеристики и многие другие. Таким образом, формирование комбинации факторов позволяет преодолеть убывающую доходность. В результате экономический рост (прежде всего, долгосрочный экономический рост) в современных экономических теориях объясняется не столько накоплением факторов, сколько «остатком Солоу», т.е. детерминантами, его определяющими, список которых до конца не определен.

В результате учета множества факторов и детерминант мировой экономической наукой была сформулирована базовая модель или стандартное уравнение экономического роста gi = ao + ∑aexei + ∑bpzpi + ∑crDUMri + εi (2), где gi — темп прироста основных показателей национального продукта (ВВП, ВНП) в i-й стране; ao — константа; ae — коэффициент при экономической переменной; xei — экономические переменные; bp — коэффициенты при дополнительных переменных;

z_pi — дополнительные переменные (политические, социальные, демографические и др.); c_r — коэффициент при фиктивной переменной; DUM_ri — фиктивная переменная, отражающая групповой эффект (например, региональный); ε _i — случайная составляющая.

Среди переменных в базовой модели экономического роста в эмпирических исследованиях разных авторов рассмотрены детерминанты и выявлены зависимости [4, С. 23–34]:

• •    изменение доли участия рабочей силы (Blomstrom, Lipsey, Zejan, 1996) — положительная зависимость;

• •    коррупция (Mauro, 1995) — отрицательная зависимость;

• •    степень капитализма (Sala-i-Martin, 1997) — положительная зависимость;

• •    демократия (Barro, 1996—1997) — положительная зависимость при низком уровне, отрицательная зависимость при повышении уровня демократии;

• •    демографические изменения (Barro, Lee,

  1994) — отрицательная зависимость в случае увеличения доли населения до 15 и свыше 65 лет;

• •    внутренний кредит (Levine, Renelt, 1992) — положительная зависимость;

• •    показатели образования (Barro, Lee, 1994, 1996, 1997 гг.; Caselli, Esquivel, Lefort, 1996; Forbs, 1997; Sach, Warner, 1995 и др.) — положительная зависимость экономического роста и уровня образования в целом, уровня начального и среднего образования; отрицательная зависимость экономического роста и уровня женского образования, что объясняется снижением рождаемости; положительная зависимость экономического роста и уровня мужского образования;

• •    этнолингвистическая раздробленность (Easterly, Levine, 1997) — отрицательная зависимость;

• •    уровень рождаемости (Barro, Lee, 1991, 1996, 1997 гг.) — отрицательная зависимость;

• •    давление государства на финансовые рынки (Easterly, 1993) — отрицательная зависимость;

• •    искажение финансовых рынков (Easterly, Levine, 1997; King, Levine, 1993; Sala-i-Martin, 1997) — положительная зависимость;

• •    доля студентов колледжей по профилю обучения (Murphy, Shleifer, Vishny, 1991) — положительная зависимость по мере увеличения доли обучающихся инженерному делу, отрицательная зависимость по мере увеличения обучающихся юриспруденции;

• •    доля добывающих отраслей в ВВП (Sala-i-Martin, 1997) — положительная зависимость;

• •    бюджетная политика (Barro, Lee, 1991, 1996, 1997 гг.; Levine, Renelt, 1992; Sach, Warner, 1995; Easterly, Levine, 1997 и др.) — отрицательная зависимость экономического роста и дефицита бюджета; отрицательная зависимость экономического роста и увеличения государственного потребления; положительная зависимость государственных инвестиций и экономического роста;

• •    показатели уровня здоровья (Barro, Lee, 1994; Knowles, Owen, 1995) — положительная зависимость;

• •    неравенство (Persson, Tabellini, 1994) — положительная зависимость в недемократических странах, отрицательная зависимость в демократических странах);

• •    инфляция (Barro, 1997; Easterly, 1993; Levine, Renelt, 1992; Fisher, 1993 и др.) — отрицательная зависимость;

• •    показатели развития инфраструктуры (Easterly, Levine, 1997) — положительная зависимость;

• •    начальный уровень дохода (Barro, Lee, 1994; Sala-i-Martin, 1992.; Easterly, Levine, 1997; Harrison, 1995; Romer, 1993; Sach, Warner, 1995 и др.) — отрицательная зависимость;

• •    доля инвестиций (Barro, Lee, 1994; Barro, 1991, 1996, 1997; Caselli, Esquivel, Lefort, 1996; Sach, Warner, 1995 и др.) — положительная зависимость;

• •    тип инвестиций (Blomstrom, Lipsey, Zejan, 1996; Sala-i-Martin, 1992; De Long, Summers, 1993) — положительная зависимость;

• •    внешний долг (Summers, Easterly, Kremer, 1993) — отрицательная зависимость;

• •    внешние трансферты (Summers, Easterly, Kremer, 1993) — положительная зависимость;

• •    улучшение условий торговли (Barro, Lee, 1994; Summers, Easterly, Kremer, 1993; Fisher, 1993 и др.) — положительная зависимость;

• •    прирост денежной массы (Kormendi, Meguir, 1985 «нейтральность денег») — положительная зависимость;

• •    показатели политической нестабильности (Barro, Lee, 1994; Easterly, Levine, 1997; Sala-i-Martin, 1997; Levine, Renelt, 1992; Caselli, Esquivel, Lefort, 1996 и др.) — отрицательная зависимость;

• •    гражданские свободы (Barro, Lee, 1994) — отрицательная зависимость; (Sala-i-Martin, 1997) — положительная зависимость;

• •    политические права (Sach, Warner, 1995; Barro, Lee, 1994; Sala-i-Martin, 1997) — положительная зависимость;

• •    плотность населения (Sach, Warner, 1995) — положительная зависимость;

• •    темп прироста населения (Barro, Lee, 1994) — положительная зависимость; (Levine, Renelt, 1992) — отрицательная зависимость;

• •    искажения потребительских цен (Easterly, 1993) — положительная зависимость;

• •    искажения производственных цен (Easterly, 1993; Barro, 1991) — отрицательная зависимость;

• •    уровень потребительских цен (Easterly, 1993) — положительная зависимость;

• •    уровень производственных цен (Easterly,

  1993; Sach, Warner, 1995) — отрицательная зависимость;

• •    обменный курс: переменчивость (Dollar, 1992) — отрицательная зависимость; искажения (Dollar, 1992; Easterly, 1993; Sala-i-Martin, 1997 и др.) — отрицательная зависимость; излишек черного рынка (Levine, Renelt, 1992; Barro, Lee, 1994; Easterly, 1993; Sala-i-Martin, 1997 и др.) — отрицательная зависимость;

• •    региональные эффекты: абсолютная широта (Sala-i-Martin, 1997) — положительная зависимость; фиктивная переменная для Восточной Азии (Barro, Lee, 1994) — положительная зависимость; Бывшие Испанские колонии (Sala-i-Martin, 1997) — отрицательная зависимость; Латинская Америка (Barro, 1991, 1997; Barro, Lee, 1994; Easterly, Levine, 1997; Sala-i-Martin, 1997) — отрицательная зависимость; Субсахарианская Африка (Barro, 1991, 1997; Barro, Lee, 1994; Easterly, Levine, 1997; Sala-i-Martin, 1997) — отрицательная зависимость;

• •    религия как фиктивная переменная (Sala-i-Martin, 1997): буддизм, конфуцианство, магометанство — положительная зависимость; католицизм, протестанство — отрицательная зависимость;

• •    индексы соблюдения законности (Barro, 1996, 1997; Sala-i-Martin, 1997) — отрицательная зависимость;

• •    эффект масштаба (Sala-i-Martin, 1997): общая площадь и рабочая сила — неопределенная зависимость;

• •    индекс импорта (Levine, Renelt, 1992) — неопределенная зависимость;

• •    индекс интервенций Леамера (Levine, Renelt, 1992) — отрицательная зависимость;

• •    число лет открытой экономики (Sala-i-Martin, 1997) — положительная зависимость;

• •    индекс открытости (Harrison, 1995) — положительная зависимость;

• •    доля экспорта/импорта в ВВП (Levine, Renelt, 1992; Frankel, Romer, Cyrus, 1996) — положительная зависимость;

• •    потоки иностранных инвестиций к ВВП (Blomstrom, Lipsey, Zejan, 1996) — отрицательная зависимость;

• •    импорт машин и оборудования (Romer, 1993) — положительная зависимость;

• •    рост инноваций (Ramey, 1995) — отрицательная зависимость.

Большинство из перечисленных детерминант относится к внутренним источникам экономического роста (внутри национальной экономики). Их включение в стандартное уравнение экономического роста в виде экономических, дополнительных и фиктивных переменных позволяет определить темп прироста ВВП в целевом временном горизонте. Сформированная с их помощью модель экономического роста ставит в зависимость темп прироста национального продукта от поведенческих и институциональных параметров. В большинстве исследований именно этот признак определяет эндогенность модели экономического роста. Таким образом, под эндогенным экономическим ростом в наиболее употребительном варианте понимается рост с зависимостью от экономической деятельности человека. Эмпирические исследования, базирующиеся на этой зависимости, получили название «эндогенных теорий роста» (о них говорилось выше).

Возвращаясь к проблеме капитализации, заметим, что она является результатом экономической деятельности человека. Как следствие движения и накопления капитала, она играет роль экономической переменной в базовой модели эндогенного роста. При этом в совокупности моделей эндогенного экономического роста выделяют: 1) простейшую модель (АК-модель), в которой экономический рост есть производная величина от задействованного капитала; 2) базовую модель, в которой наряду с основными экономическими переменными, включая капитал, учитывают совокупность детерминант экономического роста (дополнительные и фиктивные переменные).

Серия трансформаций простой и базовой моделей позволяет вывести эконометрическую зависимость роста от параметров капитализации.

В АК-модели экономического роста в качестве экономических переменных задействованы объем капитала ( К ) и его производительность ( А ). Учитывая, что в основе модели — факторы производства, задействованный капитал целесообразно структурировать в соответствии со структурой имущества на основной ( К_осн ) и оборотный ( К_обор )

g = А*К = А*(Косн+ Кобор) = АКосн+ АКобор (3), тогда

АК осн = АК обор – g      (4)

или

К осн = (АК обор – g)/А = АК обор /А – g/А = К обор – g/А

В базовой модели эндогенного роста прирост ВВП ( g ) также является функцией от задействованного объема капитала ( хк ) и его производительности( ae ),выполняющихфунк-цию экономических переменных:

g_i = ƒ (a_ex_к) (6).

Как и в АК-модели, структурируем задействованный капитал в соответствии со структурой имущества на основной (хосн) и оборотный (хобор). Тогда gi = ƒ{ae (хосн + хобор)} (7).

Подставив полученную зависимость в базовую модель эндогенного роста, получим gi= ao+ae(хосн+ хобор)+ ∑bpzpi+ ∑crDUMri+εi (8)

или gi = ao+ ae хосн+ ae хобор+ ∑bpzpi+ ∑crDUMri+εi (9).

Трансформация уравнения позволяет получить искомую величину внеоборотных ак- тивов как показателя капитализации для достижения программных темпов макроэкономического роста aeхва = ao+ aeхоа+ ∑bpzpi+ ∑crDUMri+εi– gi (10)

или хосн= (ao+ aeхобор+∑bpzpi+∑crDUMri+εi–gi)/ae (11).

Полученная на основе АК-модели и базовой модели эндогенного роста формализованная зависимость экономического роста и капитализации выполняет важную информационную функцию. Она позволяет:

• •    прогнозировать экономический рост на макро- и мезоуровне через целевые параметры основного капитала и реализацию мероприятий по его наращиванию;

• •    определять необходимый уровень динамики основного капитала для достижения намеченных темпов экономического роста;

• •    моделировать параметры капитализации на уровне экономических агентов; в этом случае потребуется корректировка дополнительных и фиктивных переменных и, возможно, исключение случайной составляющей ( ε _i );

• •    управлять экономическим ростом на макро-, мезо- и микроуровне посредством целевого воздействия на параметры капитализации.