Метод рыночной экстракции для обоснования коэффициента капитализации

Опыт проведения экспертизы отчетов об оценке недвижимого имущества с применением доходного подхода, реализованного методом капитализации, позволяет сделать вывод о том, что значительное рассогласование результатов оценки, полученных с использованием доходного подхода, и результатов, полученных с использованием сравнительного и затратного подходов, встречается достаточно часто. Причем в большинстве случаев при рассогласовании результаты оценки, полученные с применением доходного подхода, оказываются ниже результатов, полученных с применением сравнительного и затратного подходов.

Обратная ситуация также имеет место, но гораздо реже. Начиная с третьего квартала 2008 года количество отчетов об оценке недвижимости, имеющих рассогласование результатов, значительно увеличилось по сравнению с оценками, выполненными в докризисный период. Постараемся понять причину таких рассогласований и рассмотрим варианты решения проблемы.

В большинстве отчетов, в которых отмечается рассогласование результатов, используется коэффициент модельной капитализации (см. [3]), рассчитываемый по следующей формуле:

RMK = Ron + Rof, где RMK – коэффициент модельной капитализации;

R^on – норма дохода на капитал (ставка дисконтирования);

R^of – норма возврата капитала.

Необходимо отметить, что коэффициент капитализации характеризует текущую доходность объекта, в то время как норма дохода на капитал (ставка дисконтирования) – потенциальную (конечную) доходность объекта недвижимости (подробно о различии текущей и конечной доходности см. [3]).

В большинстве книг, посвященных рассмотрению методических вопросов оценки недвижимости (см., например, [4]), указано, что норма дохода на капитал (ставка дисконтирования) строится методом кумулятивного построения по формуле:

Безрисковая ставка дохода + Премия за риск + Премия за низкую ликвидность недвижимости + Премия за инвестиционный менеджмент = Ставка дисконтирования.

Норма возврата капитала рассчитывается одним из трех способов:

• •    прямолинейный возврат капитала (метод Ринга);

• •    возврат капитала по фонду возмеще-

  Материалы статьи были изложены в докладе, озвученном автором на V Поволжской конференции оценщиков «Статистические методы массовой и индивидуальной оценки. Проблемы точности и неопределенности», проходившей 14–16 июня 2012 года в городе Нижнем Новгороде. Доклад опубликован в номере 11 журнал «Регистр оценщиков» за 2012 год (с. 23–27).

  
  

ния и ставке дохода на инвестиции (метод Инвуда);

• •    возврат капитала по фонду возмещения и безрисковой ставке процента (метод Хоскольда).

При этом предполагается, что необходимо будет возвращать капитал в связи с уменьшением стоимости объекта, обусловленным ухудшением его качественных характеристик из-за физического и функционального износов. При этом возврат капитала, что связано с ожидаемым изменением цен на рынке, остается за границами рассмотрения, но это некорректно, поскольку снижение цены из-за физического и функционального износов недвижимости обычно менее значимо, чем по причине общего изменения цен на рынке [5]. Корректная формула для расчета нормы возврата капитала имеет следующий вид [3]:

Ro = -△ k x SFF(k, ip), где Δk = (Vk – V0)/ V0 – относительное изменение стоимости актива за анализируемый промежуток времени;

• V ₀ – стоимость актива на начало анализируемого промежутка времени;

V_k – стоимость актива на конец анализируемого промежутка времени;

SFF ( k, i_p ) – величина фактора фонда возмещения;

k – длительность анализируемого промежутка времени;

i_p – ставка процента фонда возмещения.

В докризисный период диапазон ставок дисконтирования, рассчитанных методом кумулятивного построения, для объектов коммерческой недвижимости города Самары составлял 10–15 процентов. В условиях кризиса рисковые составляющие увеличились, что соответственно привело и к увеличению ставки дисконтирования. Ориентировочно для коммерческой недвижимости города Самары по состоянию на 2009 год диапазон ставок дисконтирования, рассчитанных методом кумулятивного построения, составлял 15–20 процентов. В условиях по- степенного выхода из кризисных явлений, по состоянию на конец первого квартала 2012 года, диапазон ставок дисконтирования, рассчитанных методом кумулятивного построения, составлял 12–17 процентов.

Что это означает? Ставка дисконтирования характеризует конечную отдачу, которую ожидает получить инвестор от альтернативных вложений с таким же уровнем риска, поэтому увеличение ставки дисконтирования в условиях кризиса, которое демонстрирует нам метод кумулятивного построения, вступает в противоречие с практически полным отсутствием потенциальных инвесторов, желающих вкладываться в строительство или приобретение объектов коммерческой недвижимости в кризисных условиях. Кроме того, в кризисных условиях значительно увеличиваются заявляемые сроки окупаемости инвестиционных проектов, связанных с коммерческой недвижимостью, что также вступает в противоречие с увеличением ставки дисконтирования в методе кумулятивного построения (в соответствии с общей теорией корпоративных финансов чем выше ожидаемая доходность, тем ниже ожидаемый срок окупаемости инвестиций). Замечание о значительном увеличении рисков вложений не может объяснить тот факт, что на рынке не находится хотя бы некоторое количество потенциальных инвесторов, которые будут в состоянии рисковать ради 15–20-процентной отдачи (учитывая, что в условиях кризиса практически никакие вложения не позволят обеспечить сопоставимые уровни доходности). Остается единственное объяснение – метод кумулятивного построения не позволяет объективно обосновать величину ставки дисконтирования и в условиях кризиса ставка дисконтирования не увеличивается, а уменьшается. Правомерность такого объяснения убедительно доказал Л.А. Лейфер в своих работах (см., например, [5]).

На первый взгляд может показаться, что мы оказались в тупике – поскольку метод кумулятивного построения использовать некорректно, то каким образом обосновывать величину коэффициента модельной капитализации? Однако решение есть. Как показал в своих работах С.В. Грибовский (см., например, [3]), ставка дисконтирования приближенно может быть определена как величина, обратная периоду окупаемости проекта, рассчитанного через эффективный доход:

Ron=p1, где р – период окупаемости проекта.

В этом случае все встает на свои места – в период кризиса заявляемые сроки окупаемости инвестиционных проектов, связанных с коммерческой недвижимостью, значительно увеличиваются, что подтверждается значительным снижением конечной доходности потенциальных инвесторов. При этом наблюдается практически полная остановка рынка коммерческой недвижимости.

Покажем различие в величине коэффициентов модельной капитализации при различных вариантах расчета. Для примера рассмотрим ситуацию на рынке недвижимости города Самары в 2012 году.

Вариант 1 («классический») – расчет с использованием метода кумулятивного построения для обоснования ставки дисконтирования и при учете возврата капитала, вызванного снижением стоимости объекта только из-за физического и функционального износов.

Вариант 2 – расчет с использованием среднего ожидаемого срока окупаемости аналогичных проектов для обоснования ставки дисконтирования и при учете возврата капитала, вызванного не только снижением стоимости объекта из-за физического и функционального износов, но и ожидаемым общим изменением цен на рынке.

В примере будем учитывать следующее:

• 1)    средней срок экономической жизни объектов коммерческой недвижимости с учетом влияния физического и внешнего

устареваний – 50 лет; это позволяет предполагать, что норма возврата капитала, рассчитанная по методу Ринга, без учета ожидаемого общего изменения цен на рынке будет составлять около 2 процентов;

• 2)    исходя из анализа состояния рынка недвижимости на текущий момент, мнений различных экспертов и планов экономического развития средний ежегодный темп роста на рынке коммерческой недвижимости города Самары на период 2012–2015 годы будет находиться на уровне порядка 0,07;

• 3)    исходя из общедоступной информации о рынке недвижимости средний ожидаемый срок окупаемости объектов коммерческой недвижимости находится в диапазоне 7–9 лет, что соответствует ставке дисконтирования на уровне 0,11–0,14.

Таким образом, при расчете по варианту 1 величина коэффициента модельной капитализации объектов недвижимости коммерческого назначения составит R_MK = R^on + R^of = = 12–17% + 2% = 14–19%, а при расчете по варианту 2 – R_MK = R^on + R^of = 11–14% + 2% – – 7% = 6–9%.

На основании этого можно сделать вывод о том, что причиной рассогласования результатов оценки является некорректный расчет коэффициента модельной ка- питализации из-за использования метода кумулятивного построения при обосновании нормы дохода на капитал и неучета ожиданий общего изменения цен на рынке при обосновании нормы возврата капитала. Подтверждение этому – сопоставление величины коэффициента модельной капитализации, рассчитанной по варианту 2, с величиной коэффициента прямой капитализации, рассчитанного методом рыночной экстракции и равного отношению годового чистого операционного дохода к текущей стоимости объекта:

_{R =} NOI

ПК V , где RПК – коэффициент прямой капитализации;

NOI – годовой чистый операционный доход;

V – текущая стоимость объекта.

Необходимо отметить, что при капитализации одного и того же дохода должно выполняться условие R_ПК = R_MK . Для того чтобы это проверить, необходимо поместить их в одну и ту же среду – рынок, в котором есть аналоги оцениваемого объекта, способные дать информацию о текущей доходности рынка объекта оценки для метода рыночной экстракции [3].

Расчет коэффициентов прямой капитализации по офисным и торговым помещениям города Самары методом рыночной экстракции показан в таблицах 1 и 2 соответственно (см. с. 69 – 72). Для минимизации погрешностей расчетов выбирались объекты, которые одновременно продаются и сдаются в аренду. При расчетах использовалась скидка на уторговывание в размере 10 процентов. При обосновании чистого операционного дохода учитывались величина потери от недозагрузки и неплатежей в размере 10 процентов и величина операционных расходов в размере 30 процентов от действительного валового дохода как среднерыночные величины рынка коммерческой недвижимости города.

По офисным помещениям величина коэффициента прямой капитализации находится в диапазоне 0,053–0,086 при среднем значении 0,065 (табл. 1); по торговым помещениям – в диапазоне 0,054–0,084 при среднем значении 0,071 (табл. 2). Эти данные позволяют сделать вывод о сопоставимости коэффициентов прямой капитализации и коэффициентов модельной капитализации с корректным обоснованием нормы дохода на капитал и с учетом ожиданий общего изменения цен на рынке при обосновании нормы возврата капитала.

Вывод

Проблему рассогласования результатов оценки, полученных с использованием до- ходного подхода, реализованного методом капитализации, и результатов, полученных с использованием сравнительного и затратного подходов, можно решить расчетом коэффициента модельной капитализации с корректным обоснованием нормы дохода на капитал и с учетом ожиданий общего изменения цен на рынке при обосновании нормы возврата капитала или использованием коэффициента прямой капитализации, рассчитанного методом рыночной экстракции.