Методические подходы к оценке рыночной стоимости предприятия

Современное нестабильное состояние экономики России, вызванное главным образом, заостренной политической ситуацией в нашей стране, требует от менеджеров предприятий, организаций, лиц, занимающихся оценочным бизнесом быть гибкими, легко приспосабливаться к внешним условиям, «держать руку на пульсе» при постоянных рыночных колебаниях. Также, им просто необходимо знать методические основы подходов к оценке стоимости бизнеса, поэтому исследование основных характеристик к подходам оценки стоимости бизнеса является актуальной проблемой. На сегодняшний день накоплено определенный положительный опыт при проведении рыночной оценки стоимости предприятия, определении затрат на инвестиции и т.п. В то же время, вопросам оценки все еще уделено явно недостаточно внимания. Здесь особенно следует отметить то, что при осуществлении оценочных работ на российских предприятиях многими существующими подходами или вообще не пользуются, либо пользуются чрезвычайно редко, вследствие чего, на практике не всегда обеспечивается всесторонняя и объективная оценка величины капитала. Мировая практика использует множество разных подходов к оценке стоимости предприятия, но, несомненно, каждый из них имеет свою специфику и требует определенной конкретизации, в какой именно ситуации следует применять тот или иной подход.

Сущность оценки стоимости предприятия

При переходе России к рыночным условиям хозяйствования появилась необходимость объективной оценки стоимости предприятий и других форм бизнеса. Опыт оценки в данной области, накопленный на протяжении социалистического периода развития, оказался недостаточным, вследствие этого нужно было заимствовать достижения западных ученных в теории и практике оценки. [3, c.25]

Стоимость предприятия является оценкой денежной величины, которую готовы платить посторонние покупатели, чтобы приобрести предприятие в собственность. Процесс установления стоимости предприятия называется оценкой его стоимости. [8, c.31]

Оценка стоимости предприятия является процессом определения экспертом-оценщиком стоимости объекта оценки для определенных целей, результатом которого является научно обоснованное мнение относительно стоимости оцениваемого объекта на дату оценки в денежном выражении. [7, c.44]

Оценка стоимости предприятия представляет собой целенаправленный упорядоченный процесс определения количественной величины стоимости объекта в денежном выражении с учетом влияющих на нее факторов в конкретный момент времени в условиях конкретного рынка. [9, c.19]

Основные (сущностные) черты, которые присущи процессу оценки стоимости предприятия:

• -    оценка стоимости предприятия представляет собой процесс, т.е., чтобы получить результат, оценщик должен произвести последовательность операций, на содержание которых влияют цели оценки, характеристики объекта и выбранные методы;

• -    этот процесс является упорядоченным, т.е. все действия производятся в определенном порядке;

• -    оценка стоимости является процессом целенаправленным, и оценщик в своей деятельности всегда следует конкретным целям;

• -    это процесс количественной оценки, таким образом, все стоимостные характеристики должны быть выражены количественно;

• -    процесс оценки стоимости предприятия имеет рыночный характер. [8, c.51]

Сведения о реальной стоимости предприятия нужны в самых разнообразных ситуациях, которые складываются в бизнесе - при покупке/продаже предприятия (его доли), слиянии/поглощении предприятий, ликвидации/банкротстве, аренде/залоге активов компании, выпуске предприятием различного рода ценных бумаг, переоценке фондов. [9, 28]

Процесс оценки состоит из четырех этапов:

• 1.    Подготовительного (определяются объект, задачи и цели оценки, составляется план оценки, решаются организационные вопросы).

• 2.    Аналитического (заключается в сборе, проверке, корректировке и анализе информации, оценке воздействия экзо- и эндогенных факторов на объект оценки).

• 3.    Методического (выбираются подходы и методы оценки, рассчитывается стоимость).

• 4.    Результирующего (вносятся поправки, определяется итоговая величина стоимости, составляется отчет об оценке, представляется и защищается отчет).

Применяемыми подходами определяются содержание и результаты как предыдущих (предварительного планирования и составления программы оценки, сбора и анализа полученных данных), так и последующих (согласования результатов и составления отчета об оценке) этапов оценки. Подход к оценке – это разработанная на основании некоторой экономической модели совокупность методов и методик оценки с конкретным способом расчетов. [10, c.35]

В настоящее время, в сфере практического менеджмента успешно применяются следующие базовые подходы к оценке стоимости компании – доходный, затратный (имущественный) и рыночный (сравнительный) (рис. 1).

Рис. 1 – Подходы к оценке стоимости предприятия [6, c.64]

Каждый из этих вышеперечисленных подходов, в свою очередь, обладает рядом методологических основ, учитывающих те или иные особенности объекта оценки и целей оценки.

Доходный подход

В соответствии со ст.13 ФСО №1, доходный подход - совокупность методов оценки стоимости объекта оценки, основанных на определении ожидаемых доходов от использования объекта оценки. [1]

Доходный подход к оценке стоимости предприятия заключается в определении стоимости предприятия на основании тех доходов, которые оно может в будущем принести своему владельцу, включая выручку от продажи имущества, которое не потребуется для получения данных доходов.

Основной принцип доходного подхода - это принцип ожидания, поскольку рыночная стоимость предприятия является текущей стоимостью прав на ожидаемые будущие выгоды. Особенный интерес для инвесторов представляет объем, качество и продолжительность ожидаемого будущего потока доходов. [6, c.72]

Доходный подход охватывает два метода расчета – дисконтирования свободных денежных потоков по результатам планового периода (целесообразно применять для предприятий, показывающих стабильные темпы экономического роста) и метод капитализации (который позволяет оценить текущую стоимость свободных денежных потоков на отдаленную перспективу). Сочетание обоих методов служит для оценки экономической стратегической стоимости компании. Формула для ее расчета состоит из двух частей - текущей стоимости всех свободных денежных потоков за плановый период Т Р и текущей стоимости всех свободных денежных потоков за остаточный период; она имеет вид [11, с.137]:

T p

PV = s t=1

FCF t

(1 + d ) t

₊   FCF n (1 + g )

( d - g )/(1 + d ) )

где FCF - свободный денежный поток, генерируемый действующим бизнесом предприятия t–го года; T p – длительность прогнозного периода; g – долгосрочный темп роста; ^FCF „ ⁽¹ + g ) - формула Гордона, за которой конечная стоимость предприятия ⁽ d - g )

определяется на момент завершения прогнозного периода; (d-g) – ставка капитализации; d – ставка дисконтирования.

Для расчета ставки дисконтирования применяются следующие методы:

• 1)    Для денежного потока, генерируемого собственным капиталом – модель оценки капитальных активов [11, с.150]:

R e = R f + в • ( ERP )

где Re - ожидаемая норма доходности; Rf – рисковая норма доходности; β -коэффициент систематического риска (показывает, на сколько процентов изменяется доходность финансового актива при изменении доходности рыночного портфеля активов на 1%); ERP (equity risk premium) - премия за риск собственного капитала, (рассчитывается как разница между общей доходностью рынка в целом и рисковой ставкой дохода (R m -R f )).

• 2)    Для денежного потока, генерируемого всем инвестированным капиталом - модель средневзвешенной стоимости капитала (weighted average cost of capital, WACC) [4, c.83]:

WACC = Bk •АП, + Re •ABk k  кe  k где Вк - процент по кредитам; ΔПк - доля заемного капитала; Re -ожидаемая норма доходности активов; ΔВк - доля собственного капитала.

Для предприятий, акционерный капитал которых представлен обычными и привилегированными акциями, модель средневзвешенной стоимости капитала учитывает особенности начисления дохода на привилегированные акции. Поэтому расчет WACC рекомендуется осуществлять по формуле:

WACC = Bk -\П + Re -ABk + Rp \Впа где Rр - затраты на привлечение капитала путем эмиссии привилегированных акций, рассчитываются отношением дивидендов на акции на их рыночную цену; ΔВпа -доля стоимости привилегированных акций в общем объеме предприятия.

Сравнительный (рыночный) подход

В соответствии с ФСО №1, сравнительный подход представляет собой совокупность методов оценки стоимости объекта оценки, основанных на сравнении объекта оценки с объектами-аналогами объекта оценки, в отношении которых имеется информация о ценах. [1]

В основе сравнительного подхода лежит принцип эффективно функционирующего рынка, где инвесторы покупают/продают подобного типа предприятия и принимают при этом независимые индивидуальные решения. Он предполагает, что ценность его активов определяется тем, за какую денежную сумму они могут быть проданы при наличии достаточно сформированного финансового рынка.

Особенность сравнительного подхода к оценке предприятия -ориентация итоговой величины рыночной стоимости предприятия, с одной стороны, на рыночные цены купли-продажи акций сходных (сопоставимых) предприятий, с другой – на фактически достигнутые финансовые результаты оцениваемого предприятия. [2, c.69]

Базовыми положениями объективности сравнительного подхода к оценке предприятия являются следующие:

• 1.    Оценщик применяет как ориентир реально сформированные рыночные цены на аналогичные предприятия.

• 2.    Основа подхода - принцип альтернативных инвестиций.

• 3.    Цена предприятия отображает его производственные и финансовые возможности, положение на рынке, перспективы развития. [6, c.81]

Сравнительный подход охватывает два метода оценки стоимости предприятия:

• 1.    Метод предприятия-аналога - стоимость предприятия оценивается путем сравнения цен на акции аналогичных предприятий на открытом фондовом рынке. Структурными элементами этого метода оценки является следующие шаги [4, c.84]:

• А)    определение круга показателей, по которым целесообразно выбирать предприятия-аналоги;

Б) выбор и расчет рыночных мультипликаторов, необходимых для релевантного сравнения предприятия с аналогами. Мультипликаторы соотносят цену акции предприятий-аналогов на фондовом рынке с одним из отобранных для сравнения показателем. Обычно это следующие соотношения:

• -    Р/Е (price/earnings) - цена/прибыль (характеризует отношение цены акции предприятия к чистой прибыли, прибыли до налогообложения или прибыли до уплаты налогов и процентов за кредит);

• -    P/R (price/revenues) - цена/доход от реализации (требует предположения об однородности области, когда ожидается, что доход реализации продукции предприятий этой отрасли создает соответствующие объемы прибыли денежных потоков);

• -    P/CF (price/cash flow) - цена/денежный поток (используется для сравнительной оценки предприятий, в структуре активов которых преобладает недвижимость);

• -    P/BV (price/book value) - цена/балансовая стоимость (требует достоверных результатов хозяйственной деятельности предприятий-аналогов);

• -    MVIC/EBIT или MVIC/EBITDA (market value of invested capital / earnings

before interest and taxes or / earnings before interest, taxes, depreciation and amortization) - рыночная стоимость инвестированного капитала / прибыль до уплаты налогов и процентов и отчисления амортизации (позволяет непосредственно оценить стоимость инвестированного капитала). [7, c.121]

• В)    расчет рыночной стоимости предприятия. Осуществляется путем умножения показателя деятельности предприятия, который использовался для расчета мультипликатора на величину соответствующего мультипликатора. [4, c.85]

• 2.    Метод сделок М&А (merger and acquisition) - ориентирован на сравнение цены приобретения подобных предприятий как целостных имущественно-технологических комплексов или их контрольного пакета акций.

Метод сделок по этапам реализации идентичен методу предприятия-аналога, отличаясь расчетом рыночного мультипликатора: числителем этого показателя будет цена приобретения подобных предприятий или их контрольного пакета акций. [3, c.67]

Затратный подход

В соответствии со ст.15 ФСО №1, затратный подход – это совокупность методов оценки стоимости объекта оценки, основанных на определении затрат, необходимых для воспроизводства либо замещения объекта оценки с учетом износа и устареваний. [1]

В основе затратного подхода находится принцип замещения, согласно которому максимальная стоимость объекта собственности не должна превосходить наименьшую цену, по которой можно приобрести (построить, создать) другой объект с эквивалентной полезностью. [2, c.54]

Концепция затратного подхода выстроена на гипотезе о том, что владелец предприятия при его реализации на свободном рынке должен сполна возместить собственные затраты, которые связаны с организацией предприятия, учитывая при этом фактор времени и изменения экономических условий.

Главный признак затратного подхода – поэлементная оценка, т.е. имущественный комплекс предприятия расчленяется на составные части, делается оценка каждой части, а затем стоимость предприятия получают путем суммирования стоимостей его частей.

Использование этого подхода целесообразно при следующих условиях: в составе активов предприятия преобладают материальные активы; хозяйственная деятельность предприятия в основном убыточная или характеризуется нестабильностью финансовых результатов; есть возможность достоверно оценить активы предприятия. [6, c.92]

Затратный подход охватывает два метода:

• 1)    балансовый метод (метод накопления активов). С его помощью стоимость предприятия определяется стоимостью собственного капитала, рассчитываемого как разница между активами и пассивами предприятия, статьи которых переведены из балансовой стоимости к рыночной;

• 2)    метод ликвидационной стоимости. Он предусматривает оценку стоимости предприятия как объекта ликвидации. Ликвидационная стоимость определяется разницей между переоцененной стоимости активов баланса и суммой текущих расходов, связанных с ликвидацией предприятия, и величиной всех пассивов. [7, c.109]

Сравнительная характеристика подходов по оценке стоимости предприятия

Для обоснования выбора конкретного подхода к оценке стоимости предприятия проводят их сравнительный анализ, определяя сущность, принципы, преимущества и недостатки каждого (табл. 1). [5, c.5]

Таблица 1 - Сравнение подходов к оценке стоимости предприятия

Подход	Характеристика	Принципы	Преимущества	Недостатки
Затратн ый (имущес твенный )	Стоимость бизнеса определяется по сумме расходов на его воспроизводство или замещение с учетом физического и морального старения	Принцип полезности и замещения	-    учет влияния производстенно-хозяйственных факторов на динамику стоимости активов; -    оценивает технологический уровень, учитывая степень износа; - расчеты базируются на фактических финансовых и учетных документах.	-    отражение прошлой стоимости; -    не учитывается рыночная ситуация на момент оценки; -    не берутся в расчет перспективы развития предприятия; -    отсутствует учет потенциальных рисков; -    статичность; -    не установлена взаимосвязь между текущими и результатами деятельности предприятия.
Сравнит ельный (рыночн ый)	Предусматривает сравнение продаж аналогичного бизнеса, исходя из чего главное условие его применения -наличие сложившегося рынка, что может обеспечить заинтересованные стороны нужной информацией	Принцип замещения спроса и предложени я	-    в основе лежат реальные рыночные данные; -    отражается существующая практика продаж и покупок; -    учтены отраслевые и (или) региональные факторы, влияющие на цену акций компании.	-    недостаточно четко характеризует организационную, техническую и финансовую подготовку предприятия; -    использование в расчетах только ретроспективной информации; -    анализируемая информация требует постоянных корректировок.
Доходны й (прибыл ьный)	Определение стоимости объекта оценки как текущей стоимости ожидаемых доходов от наиболее эффективного использования объекта оценки, включая доход от его возможного перепродажи	Принцип наиболее эффективно го использова ния и ожидания	-    учет будущих изменений в доходной и расходной частях; -    учтен уровень риска через ставку дисконтирования; -    учтены интересы инвесторов.	-    сложность в прогнозировании результатов; -    возможность использовать несколько норм доходности, что затрудняет принятие решений; -    не учтена конъюнктура рынка; -    трудоемкие расчеты.

Вышеприведенные подходы не являются взаимоисключающими, а, наоборот, дополняют друг друга. Поэтому в практической деятельности необходимо использовать несколько методических подходов, которые давали бы полный ответ на поставленные вопросы и отвечали бы цели оценки стоимости предприятия, наличия и достоверности информационных источников для ее проведения. В условиях динамических изменений для оценки реальной рыночной стоимости предприятия целесообразно сочетать все три подхода, используя для этого метод весовых коэффициентов [2, с.145]:

v = E vz ii i = 1

где V i - оценка стоимости предприятия i-ым методом; Zi - весовой коэффициент i-го метода, который необходимо рассчитывать индивидуально для каждого метода путем экспертных оценок.

Необходимо отметить, что использование того или иного подхода на отечественных предприятиях осложняется невозможностью точного прогноза и недостатком информации для расчета необходимых показателей.

Заключение

Таким образом, для оценки стоимости предприятии применяются три подхода: доходный, затратный и рыночный. Выбор подхода и метода оценки предприятия зависит от ее цели и ограничений при использовании, что обуславливается особенностями предприятия. На данный момент не все подходы и методы оценивания адаптированы для использования на отечественных предприятиях, что позволяет пользоваться различными общепризнанными западными методиками оценивания. В таком случае невозможно утверждать о достоверности полученного результата и его практической значимости, поскольку правильность расчетов будет настолько правильной, насколько возможно их обосновать. Но можно заключить, что для задач управления рыночной стоимостью отечественных предприятий следует отдавать предпочтение доходному подходу и методу дисконтирования свободных денежных потоков. Это позволит оценивать как текущую стоимость предприятия, так и обосновывать отбор наиболее значимых с точки зрения роста рыночной стоимости предприятия бизнес-проектов.