Методы оценки финансово-экономической эффективности инвестиционно-строительных проектов

journal homepage:

В настоящее время в Российской Федерации наблюдается ухудшение экономической ситуации: падение курса национальной валюты и платежеспособности населения, повышение ключевой ставки и ужесточение денежно-кредитной политики Центральным Банком РФ, рост инфляции, экономические санкции против России, волатильность валюты. В связи с этим спрос на недвижимость падает, а само строительство дорожает. Поэтому при окончательном выборе девелопером инвестиционно-строительного проекта возрастает роль правильной оценки эффективности инвестиций в тот или иной проект. Иными словами, нужно правильно выбрать проект, который принесет максимальную прибыль от вложенных инвестиций. Данную задачу решить можно лишь путем грамотной оценки эффективности будущих строительных проектов. Поэтому целью данной статьи является анализ достоинств и недостатков основных применяемых методов оценки эффективности инвестиционных проектов.

Содержание

• 1.    Введение

• 2.   Обзор литературы

• 3.   Постановка задачи

• 4.    Анализ методов оценки эффективности инвестиционно-строительных проектов

• 5.    Заключение

Контактный автор:

• 1.    +7(981)7089299, asf-rust@ya.ru (Гилемханов Рустам Айдарович, студент)

• 2.    +7(921)3926512, nashi-n-v@mail.ru (Брайла Наталья Васильевна, к.т.н., доцент)

• 1.    Введение

• 2.    Обзор литературы

• 3.    Постановка задачи

• 4.    Анализ методов оценки эффективности инвестиционностроительных проектов

В настоящее время в Российской Федерации наблюдается ухудшение экономической ситуации: падение курса национальной валюты и платежеспособности населения, повышение ключевой ставки и ужесточение денежно-кредитной политики Центральным Банком РФ, рост инфляции, экономические санкции против России, волатильность валюты. В связи с этим спрос на недвижимость падает, а само строительство дорожает. Усилия девелоперов, направленные на повышение спроса на недвижимость путем понижения ее стоимости, либо предоставления дополнительных опции, не всегда дают должный эффект. Все это приводит к тому, что мелкие девелоперские компании разоряются [1], а крупные не начинают новые проекты. Такая ситуация приводит к стагнации экономики. Это не устраивает ни частный бизнес, ни государство. Переходя в новую «экономическую реальность» девелоперу все сложнее принимать решение относительно того, какие проекты следует реализовать, так как ошибка при выборе инвестиционно-строительного проекта может привести к потере денег и дальнейшему банкротству. Поэтому при окончательном выборе девелопером инвестиционно-строительного проекта возрастает роль всесторонней оценки эффективности инвестирования в тот или иной проект. Иными словами, нужно правильно выбрать проект, который принесет максимальную прибыль от вложенных инвестиций. Данную задачу решить можно лишь корректным анализом эффективности будущих строительных проектов.

Изучением инвестиционнонного анализа в строительстве занимались такие российские ученые как Абрамов С.И. [2], Рахман И.А. [3], Ример М.И. [4], Фетодова М.А. [5], Халезов Ф.А. [6], Цогоев А.Р. [7], Чернышев Д.С. [8], Черняк В.З. [9], Семенов В.И. [10], Тарасевич Е.Н. [11], Крутик А.Б. [12], Красноянский Л.Н. [13], Коханенко В.В. [14], Коношенко М.В [15], Заренков В.А. [16], Грабовый П.Г. [17], Горемыкин В.А. [18], Богатырев А.В. [19], Богатин Ю.В. [20] и др. Также в России разработана методика оценки эффективности инвестиционных проектов [21].

Также инвестиционный анализ широко изучался зарубежными учеными и исследователями. Среди которых Benati S. [22], Demeulemeester E.L.[23], Elmaghraby S.E. [24], Herroelen W.S. [25], Kamburowski J. [26], Herroelen W.S. [27], Leus R. [28], Özdamar L. [29], Rockafellar R.T. [30], Stephan К. [31], Breslau B. [32], Bond S. [33], Kaplan S. [34], Sharpe W. [35].

Тем не менее, авторами не найдены научные публикации идентичные предложенной тематике.

Цель исследования – провести анализ распространенных методов (показателей) оценки эффективности инвестиционно-строительных проектов (ИСП). Выявить достоинства и недостатки данных параметров. А также выявить проблемы реализации данных методов.

Существуют различные оценки ИСП: финансово-экономическая, экологическая, техническая, организационная, социальная и т.д. Но совершенно очевидно, что в условиях рыночной экономики наиболее значимую роль играет финансово-экономическая оценка, чему и посвящена данная статья.

Эффективность инвестиционного проекта оценивается в течение расчетного периода времени его жизненного цикла. Обычно за начало расчетного периода принимается начало вложений средств в проектно-изыскательные работы. А прекращение реализации проекта оговаривается в задании на инвестиционный анализ.

Финансово-экономическая оценка эффективности ИСП характеризуется в основном денежными потоками.

Денежный поток ИСП (cash-flow, CF) – это определяемая в течение всего расчетного периода совокупность денежных платежей и поступлений при осуществлении проекта, имеющих зависимость от времени.

Денежный поток обычно разделяют по отдельным видам деятельности:

• а)    поток от операционной деятельности (строительство объекта и его реализация). В строительстве является основным источником окупаемости ИСП и генерирует основной поток денежных средств;

• б)    поток от финансовой деятельности. Обеспечивается за счет внешних источников финансирования (поступлений от выпуска акции, привлечение заемного капитала и т.п.);

• в)    поток от инвестиционной деятельности. В целом приводит к оттоку, но в долгосрочной перспективе приносит приток. Редко встречается в строительстве.

На каждом шаге cash-flow, характеризуется:

• а)    притоком, равным размеру денежных поступлений в ИСП (в основном в строительстве это выручка от реализуемой продукции);

• б)    оттоком – производственные издержки (платежи за материалы, зарплата персонала, выплата процентов по кредитам и т.п.);

• в)    сальдо, полученному путем разницы между притоком и оттоком.

Финансовая оценка является сложной задачей по ряду причин:

• а)    неравномерность поступления денежных потоков на протяжении расчетного периода;

• б)    большая длительность реализации ИСП, что приводит к росту неопределенности при оценке денежных потоков, то есть к росту рисков.

Сейчас в России основным документом, регламентирующим оценку инвестиционных проектов, является «Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиций и их отбору для финансирования» [21]. Согласно Рекомендациям эффективность ИСП характеризуется системой показателей, связанных с денежным потоком проекта и позволяющих судить об экономических преимуществах одних инвестиций над другими.

Методы (показатели) оценки экономической эффективности ИСП можно классифицировать следующим образом:

• 1.    по типу резюмирующего показателя:

• а)    абсолютные, где итоговые показатели – это разность между стоимостью полученной прибыли и затрат, связанных с реализацией проекта;

• б)    относительные, где итоговые показатели – это отношение между стоимостью полученной прибыли и затрат, связанных с реализацией проекта;

• в)    временные. Оценивают период окупаемости инвестиционных затрат.

• 2.    по типу сравнения неравномерного денежного потока:

• а)    статические, где в целом все денежные потоки одинаковы на протяжении всего времени;

• б)    динамические, соответственно, противоположные статическим денежным потокам.

Методы (показатели) относящиеся к данным группам представлены в таблице 1.

Таблица 1. Методы оценки эффективности инвестиционно-строительных проектов

Статические	Динамические
чистая стоимость	чистый дисконтированный доход
срок окупаемости инвестиций	дисконтированный индекс доходности
коэффициент эффективности инвестиций	внутренняя норма рентабельности
	модифицированная     внутренняя     норма доходности
	дюрация
	чистая норма доходности
	эквивалентная ежегодная рента
	модифицированная чистая текущая стоимость

Рассмотрим наиболее распространенные применяемые на практике показатели, указанные, в том числе, в методических рекомендациях [21]. Определим их достоинства и недостатки.

Проанализируем методы, относящие к статической группе:

• А. Чистая стоимость (Net Value, NV). Суть метода заключается в нахождении суммы всех оттоков и притоков денежного потока, реализуемых инвестиционно-строительным проектом. Расчетная формула:

n        n

Nv=^p_k ⁺ -^ic t=0      t=0

где P"+ - приток денежных средств,

IC – размер инвестиции в строительный проект (отток денежных средств).

Недостатком данного метода является малая точность оценки, метод не учитывает размер инвестиций и уровень реинвестиции (вложение генерируемой прибыли вновь в проект), а также не учитывается изменение стоимости денег во времени.

Таким образом, данный метод используют в краткосрочных проектах, что не характерно для строительства. Поэтому этот метод зачастую применяется для анализа ликвидности и платежеспособности.

Б. Cрок окупаемости инвестиций (Payback Period, PP). Под Payback Period понимается период времени с начала реализации инвестиционно-строительного проекта до момента, когда полученная прибыль становится равной первоначальным инвестициям.

Экономический смысл метода состоит в прогнозировании срока, за который девелопер окупит потраченные средства на реализацию ИСП. Это самый упрощенный способ узнать девелоперу, сколько времени потребуется для возмещения инвестиции, что имеет важное значение для компаний, распложенных в странах с неустойчивой финансовой и политической системой.

Для определения срока окупаемости суммируется сальдо ИСП (включая первоначальные инвестиции) на всем расчетном периоде, расчет ведется до тех пор, пока сумма станет равна затраченным инвестициям в ИСП:

PP = и , при котором

^^р к >/с и

• где Р_к - величина сальдо накопленного потока;

n – количество времени (дней, месяцев, лет и т.д.).

При получении дробного значения РР округляется до ближайшего целого числа.

Основными недостатками данного показателя являются неучет изменения стоимости денежного потока во времени, отсутствие возможности определять размер денежного потока после достижения точки окупаемости, а в случае знакопеременных денежных потоков срок окупаемости и вовсе не определяется.

Рассмотрим детальнее распространенные методы, относящиеся к динамической группе:

• А. Чистый дисконтированный доход (ЧДД, NPV). Данный показатель рассчитывается как разность дисконтированных значений денежный притоков и оттоков, создаваемых инвестиционно-строительным проектом за расчетный период.

Суть метода расчета показателя заключается в сравнении текущей стоимости возможных будущих денежных поступлений с расходами, необходимыми для реализации ИСП.

В основе расчета NPV лежит различная стоимость денег во времени, а определяется показатель методом дисконтирования.

Стадии расчета чистого дисконтированного дохода:

• 1)    расчет денежного потока ИСП;

• 2)    выбор ставки дисконтирования;

• 3)   определение чистого дисконтированного дохода.

При разовой инвестиции NPV определяется по формуле: тт

CFt   V

N^v = L(T+Ty=L(r+Ty-IC 1=01=1

Construction of Unique Buildings and Structures, 2016, №10 (49)

где CF_t - денежный поток ИСП в момент времени t;

IC - (Invested Capital) размер, вложенных инвестиции; i - ставка дисконтирования.

При последовательном инвестировании в ИСП в течение ряда лет NPV определяется по формуле:

тт

CFtV

NPV = > --— + > --—

^ (1 + i)- ^ (1 + i)- t=it=i где ICt - (Invested Capital) размер, вложенных инвестиций в момент времени t Условия принятия решения по данному методу представлены в таблице 2.

Таблица 2. Оценка ИСП по критерию NPV

Условие	Оценка ИСП
NPV < 0	ИСП исключается из рассмотрения
NPV = 0	ИСП ни прибыльный, ни убыточный (доходы равны затратам)
NPV > 0	ИСП приносит доход, т.е. проходит по данному критерию и может рассматриваться в дальнейшем
NPV > NPV2	Первый проект приносит больше дохода, чем второй

Требования, которые следует учесть при использовании данного метода:

• а)    надежность данных. Стоит сказать, что строительные проекты реализуются достаточно длительное время, поэтому при прогнозировании сложно говорить о надежности данных. При принятии решений следует провести анализ степени неопределенности;

• б)    конкретный срок реализации проекта;

• в)    оперирование единственной целевой функцией – стоимостью денежных средств (часто ИСП оперирует несколькими целевыми функциями);

• г)    привязка платежей к определенным моментам времени (год, квартал, месяц и т.д.). Часто платежи носят хаотичный характер, поэтому требуется, чтобы шаг расчета был равен платежам по кредитам;

• д)    развитость инвестиционного рынка. Метод чистого дисконтированного дохода предполагает, что в любой момент времени и в неограниченном количестве могут быть привлечены или вложены инвестиции по единой расчетной процентной ставке. Зачастую это невозможно, так как инвестиционно-строительный проект обычно состоит из комбинации кредитных и заемных средств, у которых процентные ставки отличаются. Отсюда возникает проблема определения подходящей процентной ставки. Возможны случаи, когда инвестиционно-строительный проект приемлем при постоянной ставке дисконтирования и не приемлем при переменной. В данном случае расчет NPV предполагает использование различных ставок дисконтирования на различных шагах расчетного периода.

Обозначенные требования являются основными недостатками этого метода. Также NPV не учитывает возможность реинвестирования генерируемой прибыли.

Очевидным достоинством NPV является учет стоимости денег во времени. Более того, этот метод обладает свойством аддитивности, что позволяет формировать инвестиционный портфель девелоперской компании путем складывания значений NPV от различных инвестиционно-строительных проектов, реализуемых компанией.

Б. Внутренняя норма доходности (ВНД, IRR).

Данный показатель равен значению ставки дисконтирования, при котором NPV равен нулю. Другими словами, IRR определяется как

IRR = i , при котором NPV = 0 .

Экономический смысл показателя заключается в том, что он отражает максимально допустимый уровень затрат для ИСП, выше которого проект становится нерентабельным. К примеру, если строительство осуществляется за счет кредита в банке, то IRR показывает максимальную величину ставки, выше которой проект убыточен. Инициатор проекта на практике финансирует деятельность из разных

Construction of Unique Buildings and Structures, 2016, №10 (49)

источников. И каждый финансовый источник, привлеченный в ИСП, имеет свою стоимость, которая выражается в процентах или дивидендах, уплачиваемых собственнику заемных средств. Таким образом, девелопер несет расходы на подержание своего экономического потенциала. Поэтому в инвестиционном анализе вводится показатель цены авансированного капитала (capital cost, СС), который показывает стоимость привлечения финансового источника.

Зачастую capital cost вычисляется по средней арифметической взвешенной:

сс

= ^rfwt

• где r_t - величина процентной ставки, под которую привлекались денежные средства;

• w_t - вес I - го источника в общей сумме привлеченного капитала в относительном выражении (в долях)

Capital Cost для девелопера является частью барьерной ставки ( Д_6ар ). Смысл введения Д_6ар заключается в определении процентной ставки, при которой ожидается минимальная отдача от инвестиций и ниже которой ИСП проект не принесет прибыли. Барьерная ставка бывает постоянной и переменной (эффективная барьерная ставка, Я_6ар ^эф ). Для девелоперов, работающих на Западе нет необходимости в переменной ставке, так как уровень инфляции и СС низкий и стабильный, в отличие от России. Поэтому для оценки эффективности ИСП в нашей стране целесообразно применить эффективную барьерную ставку, которая определяется по формуле:

^ барэф = V ⁽¹ + ^Г 1 ) ^ ⁽¹ + ^Г 2 ) ^ - ^ ⁽¹ + ^r n ) - ¹

где r 1 , r₂ ,„r_n - барьерные ставки за соответствующий период

Условия оценки эффективности инвестиций в проект по критерию IRR представлены в таблице 3.

Таблица 3. Оценка ИСП по критерию IRR

Условие	Оценка ИСП
IRR < Д6 арэф	ИСП исключается из рассмотрения
IRR = Я6 арэф	ИСП ни прибыльный, ни убыточный (доходы равны затратам)
IRR > Я6 арэф	ИСП проходит по данному критерию и может рассматриваться в дальнейшем

Также ВНД можно рассматривать как норму дисконта, при которой ИСП еще рентабелен по показателю NPV. Следует сравнивать IRR с нормативной рентабельностью; чем больше значение внутренней нормы рентабельности и выше разность между его значением и выбранной ставкой дисконтирования, тем ИСП более финансово устойчив и эффективен. Часто рассмотренный критерий является основным ориентиром при принятии девелопером инвестиционного решения.

Таким образом, достоинство показателя ВНД состоит в возможности определения уровня рентабельности инвестиций и в возможности сравнивать инвестиционно-строительные проекты в зависимости от длительности.

Однако, как любой метод, он обладает недостатками:

• 1.    Не учитывает уровень реинвестиций. При расчете IRR предполагается, что положительный cashflow реинвестируются по ставке равной IRR. Но нередко девелоперские компании не обладают ежегодными инвестиционными возможностями, которые обеспечивают необходимую рентабельность. В этой ситуации эффект от инвестиций получается завышенным.

• 2.    Не показывает результат инвестиций в абсолютном значении.

• 3.    Большой риск неправильного расчета при знакопеременном потоке, так же можно получить несколько значений IRR.

Construction of Unique Buildings and Structures, 2016, №10 (49)

PI рассчитывается отношением чистого дисконтированного дохода к первоначально вложенным инвестициям:

T

NPV v

PI—=L t=l

CFt

(1 + i)

/1С0

Также существует дисконтированный индекс доходности (Discounted Profitability Index, DPI), который является модификацией Profitability Index. Данный показатель позволяет учесть не единовременные инвестиции в первом периоде времени, а инвестиции в течение всего срока реализации проекта.

yT   CFt t=l (l+lV DPI =----Ц+г!- yT CFt ^t=0 (l+i)t

PI и DPI показывают эффективность использования средств в ИСП. Обладают одинаковыми критериями оценки, которые представлены в таблице 3.

Таблица 4. Оценка ИСП по крите	рию DPI (PI)
Условие	Оценка ИСП
DPI < 1	ИСП исключается из рассмотрения
DPI = 1	ИСП ни прибыльный, ни убыточный (доходы равны затратам)
DPI > 1	ИСП проходит по данному критерию и может рассматриваться в дальнейшем
DPIl > DPI2	Уровень эффективности использования инвестиций в первом проекте выше чем во втором

В большинстве случаев данный показатель применяется при сравнительном анализе нескольких инвестиционно-строительным проектов. К примеру, если у проектов одинаковый NPV, то девелоперу выгодно выбрать проект с большим PI (DPI).

Г. Дисконтированный срок окупаемости инвестиций (Discounted Payback Period, DPP)

DPP учитывает стоимость денег во времени, тем самым устраняя недостаток статистического метода срока окупаемости. Расчетная формула:

DPP = n , при котором

У ^P /C

• (1 + i) ^k n

5. Заключение

Очевидно, что DPP >  PP . Таким образом, ИСП, проходящий по критерию PP, может оказаться неприемлемым по критерию DPP.

Как правило, DPP и PP носят вспомогательный характер относительно NPV и IRR. Однако, в некоторых случаях могут оказать ключевую роль. Например, если инвестиционно-строительный проект крайне рискованный, то чем короче срок окупаемости, тем такой проект предпочтительнее. Кроме того, девелопер имеет лимит по сроку окупаемости, что связано с ликвидностью (чем больше срок окупаемости, тем менее ликвиден проект). Таким образом, параметры DPP и PP позволяют судить о рискованности и ликвидности проекта.

Основным недостатком DPP остается невозможность определения размера денежных потоков после точки окупаемости и определение данного показателя при знакопеременных денежных потоках.

Полученные выводы из проведенного анализа показателей эффективности инвестиционностроительных проектов, сформированы в таблице 4.

Таблица 4 – Выводы по анализу основных показателей инвестиционно-строительного проекта

Название метода (показателя)	Характеризует	Достоинства	Недостатки
Статическая группа
NV (чистая стоимость)		а) простота расчета б) возможность расчета по данным бухгалтерской отчетности	а)    не учитывает изменение стоимости денежных средств во времени б)    не учитывает возможность реинвестирования доходов в)    не учитывает размер инвестиций г)    низкая точность оценки
PP (срок окупаемости инвестиций)	финансовый риск	а) простота расчета б) возможность расчета по данным бухгалтерской отчетности	а)    не учитывает изменение стоимости денежных средств во времени б)    не учитывает возможность реинвестирования доходов
Динамическая группа
NPV (чистый дисконтированный доход)	эффективность инвестиций в абсолютных значениях	а)    учитывает изменение стоимости денежных средств во времени б)    свойство аддитивности (возможность оценки совокупности нескольких ИСП)	а)    учет только одной целевой функции – стоимости денежных средств б)    требование неизменности дисконтной ставки. В инвестиционно-строильном проекте процентные ставки могут изменяться во времени в) не показывает эффективность проекта г)    требует глубокого анализа степени неопределенности д)    нет возможности учета реинвестиций
IRR (внутренняя норма доходности)	эффективность инвестиций, в относительных значениях (наименее точно)	а)    в определении уровня рентабельности инвестиций б)    возможность сравнивать инвестиционностроительные проекты в зависимости от масштаба длительности	а)    при знакопеременных потоках, данный показатель может быть рассчитан неправильно б)    не показывает результат в абсолютном значении в)    не учитывается уровень реинвестиций
DPI (дисконтированный индекс доходности)	эффективность инвестиций, в относительных значениях	а) учитывает изменение стоимости денежных средств во времени	а) нельзя сравнивать денежные потоки разной длительности
DPP (дисконтированный срок окупаемости инвестиций)	финансовый риск	а) точнее, чем PP	а) не определяется при знакопеременных денежных потоках б) не определяется размер денежных потоков после точки окупаемости

Таким образом, можно сделать общий вывод, что нет единого метода (показателя), позволяющего оценить эффективность реализации инвестиционно-строительного проекта. Более точную прогнозную оценку проекта можно сделать только на основании нескольких методов и показателей.

Для определения максимально допустимой ставки по кредиту или займу следует воспользоваться показателем IRR, для оценки будущей доходности инвестиции в строительство - показателем NPV, а для точного определение срока возврата инвестиций - показателем DPP.