Минимизация инвестиционных и строительных рисков. Опыт иностранных фондов

К. Ковалев управляющий партнер компании «Blackwood»

Для начала следует отметить тот факт, что в России сложилась ситуация, при которой понятие «фонд недвижимости» объединило в себе сразу несколько совершенно разных понятий. Например, в нашей стране фондами недвижимости часто называют компании (корпорации) и партнерства, которые просто занимаются бизнесом по инвестированию в недвижимость. Более всего под определение фонда недвижимости, как нам кажется, подходят два вида инвестиционных инструментов:

• •    трасты недвижимости, Real Estate Investment Trusts (REITs) – американские инвестиционные трасты недвижимости (их также не следует путать с оффшорными трастами, которые могут заниматься инвестированием в недвижимость);

• •    закрытые фонды недвижимости (в Германии их называют Immobilen funds, а в Англии – Сlosed-end real estate funds).

Собственно, в дальнейшем речь пойдет именно об этих двух формах осуществления инвестиций – о трастах недвижимости и закрытых фондах недвижимости.

В последние годы трасты и фонды, инвестирующие в недвижимое имущество, стали одними из главных участников рынка недвижимости (прежде всего коммерческой) во всем мире. В самых разных странах законодатели вводят механизмы, аналогичные REITs, или изменяют законы, чтобы создать подобные структуры.

Инвесторов привлекают прозрачность, ликвидность, качество корпоративного управления, налоговые льготы, повышение эффективности активов, входящих в портфели фондов и трастов.

В 2001 году в России подобная структура получила название закрытый паевой инвестиционный фонд недвижимости (ЗПИФН). Русские фонды недвижимости начали свою работу в 2003 году. В настоящее время зарегистрировано 45 ЗПИФН с активами более 300 миллионов долларов.

Несмотря на то, что вывод паев фондов и трастов на биржи позволил инвестировать в недвижимость индивидуальным инвесторам, основными финансовыми донорами фондов недвижимости остаются пенсионные фонды и страховые компании (рис. 1). Как правило, это инвесторы, имеющие «длинные» пассивы и отложенные обязательства. Для них важна стабильность осуществляемых ими инвестиций.

Именно для таких инвесторов очень важно, способны ли менеджеры фондов управлять рисками, характерными для недвижимости. Естественно, они предъявляют повышенные требования к контролю над рисками в фондах, куда они инвестируют деньги.

Риски, существующие при инвестировании в фонды недвижимости, можно разделить на два вида: риски, присущие фонду как инструменту, с помощью которого осуществляются инвестиции в недвижимость, и риски актива (в данном случае недвижимости), в который фонд инвестирует привлеченные средства.

Риски, присущие непосредственно активам, входящим в состав фондов недвижимости, – это:

• 1)    риски внешней среды (например, инвестиционный фонд приобретает бизнесцентр, а через какое-то время напротив этого центра строится, скажем, мусоросжигательный завод);

Индивидуальные инвесторы Пенсионные фонды Страховые компании Банки

Фонды недвижимости

Корпорации

Рис. 1. Инвесторы фондов недвижимости

• 2)    риски ликвидности и маркетинговые риски (например, из-за завышения фондом продажной цены реализация объекта недвижимости затягивается на некоторый период времени, что ведет к убыткам вследствие «замораживания» вложенных в проект средств);

• 3)    риски качества приобретаемого объекта (например при приобретении офисного здания, построенного с существенными нарушениями технологии строительства);

• 4)    риск физического старения и изнашивания ;

• 5)    риски строительные (если фонд финансирует девелоперские проекты). К ним относятся строительно-монтажные риски, риск повышения стоимости строительных материалов и т. д.

Фонды стараются минимизировать каждый вид рисков. Так, задача снижения рисков менеджерских ошибок решается введением в состав директоров фонда независимых директоров, а также директоров со стороны инвесторов фонда. Риски банкротства, потери активов и юридические риски решаются путем привлечения независимых аудиторских компаний и юридических фирм.

Существует несколько моделей управления рисками.

• 1.    Страхование рисков.

• 2.    Передача рисков контрагентам или разделение рисков между участниками сделок.

• 3.    Предотвращение рисков, то есть уход от заведомо рискованной ситуации (вплоть до отказа от реализации инвестиционного проекта).

• 4.    Сокращение рисков (фиксация в договорах, контрактах и соглашениях систем штрафов и компенсаций).

Страхование рисков можно назвать одним из самых популярных способов минимизации рисков, применяемых зарубежными фондами недвижимости. Некоторые американские фонды (особенно после событий 11-го сентября) ежегодно отчисляют на нужды страхования более 3 процентов от стоимости чистых активов. Соответственно, сейчас страховые компании активно предлагают использовать разнообразные страховые программы, разработанные специально для фондов недвижимости. Если фонд инвестирует денежные средства в проекты, связанные с девелопментом (а большая часть фондов недвижимости аффилирована или непосредственно владеет девелоперскими структурами), то, естественно, риски, возникающие на всех этапах девелоперской активности, также страхуются.

Собственно говоря, это то, что сегодня происходит на российском рынке. Иностранные фонды интересуются Россией и российской недвижимостью, однако не всегда готовы взять на себя риски, сопутствующие инвестициям в нашей стране, поэтому они иногда отказываются от реализации проектов в России. Обнадеживает то, что рисков становится все меньше, а инвесторов все больше.

Для реализации пункта 4 нужно, например, стараться фиксировать в договорах, контрактах и соглашениях систему штра- фов и компенсаций. Ведь договор по какой-нибудь инвестиционной сделке – это довольно объемный документ, а статьи о штрафных санкциях и компенсациях занимают иногда до трети текста.

Основной задачей менеджера, отвечающего за управление рисками при осуществлении инвестиций, является идентификация и оценка рисков, присущих каждому конкретному проекту.

Идентификация рисков – сложный процесс, требующий проведения целого ряда юридических, технических и иных экспертиз и оценок.

Существует достаточно большое количество методов оценки рисков инвестиций, таких как метод анализа чувствительности, метод изменения ставки дисконтирования и метод имитационного моделирования, метод сценариев. Применение названных методов дает возможность оценить влияние выявленных рисков на инвестиционный проект.

Риски соответственно подразделяются на риски с катастрофическим, средним и незначительным влиянием на проект. Также оценивается вероятность возникновения рисков – определяются риски с высокой, средней и низкой степенью вероятности возникновения.

Следующая задача риск-менеджера фонда недвижимости состоит в разработке мер по предупреждению ранее выявленных и оцененных рисков. Как уже указывалось, применяются такие методы, как страхование, передача рисков, сокращение рисков и т. д.

Все это работает в рамках одного конкретного проекта. Но как уменьшить риски, если инвестиционный портфель содержит не один, а сразу несколько проектов?

Для западных фондов своеобразным ответом на этот вопрос стала диверсификация – то есть метод уменьшения уровня риска портфеля недвижимости фонда без снижения ставки доходности. В настоящее время метод диверсификации является главным методом снижения портфельных рисков. Менеджеры, отвечающие за портфельную стратегию в западных фондах, используют три уровня диверсификации:

1) по категориям недвижимости . Менеджер определяет те активы, в которые будут вкладываться деньги. Фонды недвижимости, как правило, либо вкладывают в один определенный сектор недвижимости (например в офисную недвижимость), либо одновременно инвестируют сразу в несколько секторов;

2) по доминирующим категориям занятости . Как в России, так и в иностранных государствах каждый регион имеет свою направленность. Эффективность локальных рынков недвижимости связана с направленностью локальной экономики. Например, когда на рынке энергоносителей наступает спад, то в городе, экономика которого «завязана» на производстве/распре-делении энергоносителей, наступает спад на рынке недвижимости;

• 3 ) показатели занятости имеют важнейшее значение для осуществления инвестиций в недвижимость. Например, если показатели занятости падают, а безработица растет, то заполняемость бизнес-центров может тоже уменьшиться – компании начнут избавляться от пустующих площадей. Соответственно, коэффициент пустующих помещений будет расти, а доходы фондов, которым принадлежит коммерческая недвижимость в этом регионе, – падать. Чем лучше динамика – рост занятости, тем лучше для фондов.

Диверсификация по категориям недвижимости осуществляется за счет того, что менеджер определяет процентное соотношение тех или иных активов. Затем объекты недвижимости приобретаются в инвестиционный портфель в определенных менеджером рамках. Применительно к недвижимости активы можно разделить в соответствии с сегментами:

• •    на жилую недвижимость;

• •    на офисную недвижимость;

• •    на торговую недвижимость;

• •    на складскую и производственную недвижимость;

• •    на гостиницы и апарт-отели;

• •    на землю.

В таблице 1 приведен пример диверсифицированного американского фонда недвижимости Colonial Properties Trust.

Таблица 1

Диверсифицированный американский фонд недвижимости

Тип собственности	Количество объектов недвижимости	Доли в портфеле, %	Заполненность площадей, %
Жилая недвижимость	42	28,4	92,9
Офисная недвижимость	25	26,8	89,7
Торговая недвижимость	45	44,8	89,6
Итого	112	100

Данные, приведенные в таблице 1, показывают, что фонд инвестирует в жилую, торговую и офисную недвижимость, причем большую часть средств фонд направляет на торговую недвижимость (порядка 40–30 процентов – на жилье и 30 процентов – на офисы). Эти цифры не случайны. Собственно говоря, это те показатели, на которые ориентируется фонд при осуществлении сделок на рынке недвижимости.

Американские специалисты полагают, что эффективность локальных рынков недвижимости связана с направленностью локальной экономики. В соответствии с этими постулатами, локальные рынки недвижимости делятся на несколько категорий:

• •    диверсифицированные;

• •    энергоносителей/сырьевого сектора;

• •    производства/распределения;

• •    финансов/услуг;

• •    правительственные.

На рисунке 2 показана простая диверсификация: территория США была поделена на несколько частей, соответствующих названным показателям. Таким образом, могут определяться некие рамки, в пределах которых осуществляются инвестиции в недвижимость того или иного региона. Например, Юг – 30, Запад – 30, Восток – 40, Средний запад – 0 процентов и т. п.

В таблице 2 представлены сводные данные по диверсифицированному американскому фонду недвижимости.

	East	финансов/услуг, диверсифицированные
W[ST          MIDWEST	West	производства/ распределения
EAST SOUTH	South	энергоносителей/сырьевого сектора
	Midwest	производства/ распределения

Рис. 2. Локальные рынки США

Можно видеть, что этот фонд в достаточной степени диверсифицирован. Диверсификация по показателям занятости в фонде не применялась по причине его малого (по срав- нению с лидерами американского рынка) размера – порядка 3 миллиардов долларов.

В заключение повторим, что минимизация рисков инвестиций – чрезвычайно серь- езная задача. В настоящее время над этой проблемой необходимо задумываться и крупным компаниям, обладающим солидными портфелями коммерческой недвижимости, и сетевым торговым или инвестиционным компаниям (фондам), занимающимся формированием портфелей недвижимости. А самое главное – необходимо привлекать к процессу консультантов, которые смогут помочь в реализации портфельных стратегий в России, создать закрытый паевой инвестиционный фонд недвижимости, управлять им и получать необлагаемую налогами прибыль, используя при этом иностранный опыт и знание российского рынка.

Таблица 2

Сводные данные по американскому фонду недвижимости

Штат	Доля в портфеле, %
Алабама	42,6
Флорида	25
Джорджия	18,3
Миссисипи	1,4
Северная Каролина	4,5
Южная Каролина	4,2
Теннеси	0,1
Техас	2,8
Вирджиния	1,1
Итого	100

ФЕДЕРАЛЬНОЕ АГЕНТСТВО КАДАСТРА ОБЪЕКТОВ НЕДВИЖИМОСТИ

РОССИЙСКАЯ АКАДЕМИЯ ГОСУДАРСТВЕННОЙ СЛУЖБЫ ПРИ ПРЕЗИДЕНТЕ РОССИЙСКОЙ ФЕДЕРАЦИИ

УЧЕБНО-НАУЧНЫЙ ЦЕНТР «ЗЕМЛЯ»

Приглашают принять участие в практическом консультационном семинаре

14-1 7 февраля 2006 года

ТЕХНИЧЕСКИЙ УЧЕТ И ИНВЕНТАРИЗАЦИЯ ОБЪЕКТОВ НЕДВИЖИМОСТИ

• •    правовое обеспечение организации технического учета и инвентаризации объектов капитального строительства;

• •    порядок аккредитации организаций технической инвентаризации (ОТИ);

• •    регулирование и саморегулирование рынка технической инвентаризации;

• •    основные функции и задачи организаций технической инвентаризации;

• •    методика и практика составления смет на выполнение работ по технической инвентаризации объектов капитального строительства;

• •    особенности технической инвентаризации объектов нежилого назначения;

• •    особенности технической инвентаризации реконструированного объекта, незавершенного строительного объекта, самовольно возведенного объекта;

• •    автоматизация работ по технической инвентаризации

Заявки на участие и подробная информация: