Не время для отпуска

У Банка России достаточно резервов, чтобы избежать девальвации рубля.

Андрей Чумаченко, руководитель аналитической группы ЗАО «БФИ», кандидат экономических наук

Кризисные явления в мировой финансовой системе, достигшие своего пика в сентябре — октябре 2008 года, принесли серьезные испытания для российской экономики. Масштабный отток капитала, сжатие ликвидности, банкротства кредитных организаций наглядно продемонстрировали ее уязвимость. Правительству и Банку России пришлось прибегнуть к действительно кардинальным мерам, для того чтобы сдержать первую волну нестабильности, грозившую перерасти в общеэкономический кризис.

К числу своих достижений в последние месяцы регулирующие органы могут отнести прекращение паники вкладчиков (посредством повышения суммы страхового возмещения, снижения норм обязательно го резервирования и проведения операций беззалогового кредитования), а также нейтрализацию ажиотажного спроса на валюту со стороны крупных компаний и банков, обремененных значительными по объему обязательствами перед иностранными кредиторами (за счет стабилизации курса рубля и выделения средств Внешэкономбанку на цели рефинансирования внешней задолженности).

Несмотря на это уровень макроэкономических рисков вряд ли сейчас может быть оценен как низкий. На первый план выходит вопрос, насколько болезненным для российской экономики станет адаптация к происходящим изменениям во внешней среде, в частности возвращению к умеренным значениям цен на основные сырьевые товары и существенному ужесточению условий по внешним заимствованиям.

Наиболее вероятный сценарий на ближайшую перспективу предполагает заметное замедление роста внутреннего спроса в российской экономике. Это будет связано в первую очередь с сокращением объемов капитальных инвестиций в секторе частных компаний. В зоне риска сейчас находятся сфера жилищного строительства и предприятия машиностроения. Также серьезные проблемы испытывают отрасли потребительского сектора, активно использовавшие банковские кредиты для финансирования своей операционной и инвестиционной деятельности. В соответствии с опубликованным в начале ноября 2008 года прогнозом МВФ, в России влияние кризиса на деловую активность будет означать падение до 3,5% темпов прироста ВВП в 2009 году (что на 2 п.п. ниже оценки, представленной МВФ месяцем ранее).

Как можно судить по высказываниям руководства страны, а также принимаемым программным документам (в частности, закону о федеральном бюджете, основным направлениям денежной политики), стратегия преодоления кризиса, выбранная правительством, предполагает поддержание производственной динамики за счет бюджетных расходов и кредитной эмиссии, осуществляемой финансовыми институтами и государственными банками. Фактически речь идет о существенном росте влияния государства в экономике, которое, что характерно, не ограничивается использованием чисто рыночного инструментария. Так, впервые за весь пореформенный период была обозначена необходимость контроля над кредитными операциями банков. В соответствии с утвержденным правительством Планом действий, направленных на оздоровление ситуации в финансовом секторе и отдельных отраслях экономики, для банков, получающих государственную поддержку, будут устанавливаться рекомендуемые объемы финансирования конкретных секторов (в частности, сельского хозяйства, жилищного строительства, ОПК).

Регулирующие органы вместе с тем осознают, что задачу модернизации российской экономики будет трудно решить опираясь исключительно на бюджетные ресурсы и сектор госкомпаний. Построению эффективного механизма, трансформирующего на рыночных условиях внутренние сбережения в инвестиции, в частности, должны способствовать меры по совершенствованию залоговых правоотношений, расширению возможностей инвестирования пенсионных накоплений, диверсификации инструментов фондового рынка. На этом фоне в стороне по большей части остается вопрос об оптимальной модели денежной политики, и в частности режиме валютного курса, которая сможет обеспечить приток средств инвесторов в финансовую систему.

В предкризисный период действия Банка России в денежной сфере были в значительной степени направлены на формирование условий для перехода к режиму инфляционного таргетирования, а точнее, минимизации возможных негативных последствий отказа от управляемого плавания рубля и расширения использования инструментов процентной политики. Ключевыми элементами стратегии денежных властей были: использование бивалютной корзины (составленной из доллара и евро) в качестве операционного ориентира при проведении интервенций на валютном рынке, развитие системы рефинансирования кредитных организаций, постепенное сужение диапазона ставок по инструментам предоставления и связывания ликвидности, а также ограничение притока спекулятивного капитала посредством регулирования нормы обязательных резервных требований.

До определенного момента внешние и внутренние условия позволяли Банку России успешно балансировать между целями снижения инфляции, стимулирования экономической активности и нейтрализации рисков финансовой стабильности. События второй половины 2008 года, однако, обозначили полную смену системы координат для деятельности денежных властей. Впервые за последние 10 лет Россия столкнулась со столь значительным оттоком капитала, происходящим одновременно в форме вывода средств инвесторов с фондового рынка, увеличения иностранных активов банковского сектора, а также покупки населением наличной валюты. По существующим оценкам, за август — октябрь 2008 года из страны было вывезено более $80 млрд. (в том числе около $50 млрд. в октябре). Практически в полном объеме спрос на валюту был удовлетворен за счет интервенций Банка России, сдерживавшего спекулятивное давление на рубль.

Быстрое сокращение объема международных резервов РФ (если на начало августа 2008 года они составляли $596,6 млрд., то на начало ноября - $484,6 млрд.), на первый взгляд, позволяет усомниться в целесообразности проводимой политики и делает особенно привлекательными параллели с кризисом 1998 года, когда отказ от фиксации курса рубля к доллару на практике оказался ключевым фактором подъема российской экономики. Действительно, если речь идет о резком ухудшении внешнеэкономической конъюнктуры, логичным представляется решение девальвировать рубль в соответствии с наблюдаемыми тенденциями и таким образом предоставить определенный запас прочности производственному сектору.

Проблема, однако, состоит в том, что между ситуацией сейчас и ситуацией десятилетней давности не может быть поставлен знак равенства. Напротив, по многим признакам стимулирующее влияние девальвации в современных условиях скорее будет минимальным и ее наиболее вероятным результатом станет сжатие сектора финансового посредничества и ускорение инфляции.

Во-первых, в отличие от 1998 года, российская экономика ощутила на себе воздействие внешнего шока, функционируя в условиях, близких к перегреву. Удорожание импортных товаров, связанное с девальвацией, в условиях дефицита производственных мощностей и недостатка квалифицированных кадров с высокой вероятностью приведет к соразмерному повышению отпускных цен.

В 1998 году российские предприятия, напротив, обладали хорошим потенциалом увеличения объемов реализации. Большая их часть в предкризисный период характеризовалась низкой загрузкой производственных мощностей. Приобретенный благодаря девальвации выигрыш в цене перевесил в глазах потребителей претензии к качеству отечественных товаров, что стало фактором быстрого роста выпуска, ориентированного на внутренний рынок. Начавшееся оживление деловой активности также было обеспечено скрытыми резервами трудовых ресурсов на предприятиях. Работники, находившиеся ранее в вынужденных отпусках или занятые в режиме неполной рабочей недели, могли быть легко привле- без купюр

чены в производство, причем без значительного повышения вознаграждения.

Во-вторых, накануне кризиса 1998 года производственный сектор в меньшей степени зависел от банковского финансирования и при этом обладал богатым опытом управления оборотными средствами в условиях кризиса неплатежей. С этой точки зрения для них более критичным был вопрос увеличения объемов реализации (что обеспечивала девальвация), а не доступ к кредитам. Сейчас, напротив, основным препятствием для продолжения операционной де- ^ ятельности становится невозможность закрыть кассовые разрывы по причине ужесточения кредитной политики банков.

В-третьих, сейчас следует ожидать более выраженного, чем 10 лет назад, негативного влияния девальвации на уровень благосостояния населения. Доля активов, номинированных в иностранной валюте (наличные деньги и депозиты), в структуре накоплений граждан тогда была заметно выше, что несколько смягчило последствия роста цен на импортные товары.

В-четвертых, с позиции фундаментальных факторов (условий торговли и стоимости заимствований за рубежом) курс рубля пока нельзя считать переоцененным в реальном выражении. В частности, влияние на внутренний спрос более чем двукратного повышения цен на нефть в 2007—2008 годах, было относительно умеренным, поскольку основной объем экспортной выручки аккумулировался в Резервном фонде и Фонде национального благосостояния. Более того, даже снижение цен на нефть до уровня $30—40 за баррель (т.е. на 20—40% к уровню, предшествовавшему спекулятивному всплеску последних лет) не позволит им в реальном выражении приблизиться к значениям 1998 года.

В-пятых, Банк России обладает сегодня несоизмеримо большим запасом иностранных активов, чем 10 лет назад. По крайней мере, сейчас их размер соответствует основным критериям, применяемым в мировой практике к достаточности международных резервов. С одной стороны, они покрывают потенциальный спрос, связанный с обслуживанием внешнего долга, на ближайшие 12 месяцев. С другой стороны, их объем соответствует годовому обороту импорта товаров и услуг. Кроме этого, за счет резервов может быть обеспечена конвертация по текущему курсу всех наличных денежных средств в экономике в валютную форму.

Таким образом, Банк России сохраняет определенную свободу в выборе параметров денежной политики. Ключевой вопрос — скорее, выстраивание иерархии целей и, соответственно, формирование устойчивого якоря для ожиданий населения и предприятий.                     v